論Modigliani-Miller模型的發展

黃瑞

【摘 要】“MM”模型是公司金融理論最重要的基石之一，揭示了在“不考慮所得稅的情況下，改變企業資本內結構并不能為企業創造價值”這一重要結論，對金融界產生了巨大的影響。然而由于其假設條件過于嚴苛，多年以來在學術界存在著極大的爭論。本文從討論原始MM模型的特點出發，簡要闡述半個多世紀以來學術界關于MM定理的評價，新的研究思路及取得的研究成果，并簡要介紹基于MM模型并融合現代資本結構理論、代理理論等新興理論而改進得到的一些新理論模型。最后，將基于目前MM模型的最新成果，討論未來可能的發展方向。

【關鍵詞】原始MM模型;發展歷程;未來方向

一、原始的MM模型及其繼續研究的方向

MM理論是美國經濟學家Modigliani和Miller所建立的模型的簡稱。最原始的MM定理的基本假設如下：

①資本市場是完善的，即所有的市場主體均可方便地獲取所需要的各種相關信息。

②信息是充分的、完全的，不存在交易費用和成本。

③任何一種證券均可無限分割。

④投資者是理性經濟人，以收益最大化為投資目標。

⑤公司未來各期預期營業收益的概率分布的期望值與現期的相同。

⑥不存在破產成本。

⑦個人和機構都可按照無風險利率無限量地借入資金。

⑧不存在公司所得稅。

在這些假設條件下，我們可以推導出如下結論：

①投資者可以利用自有賬戶自制合意的杠桿率。

②公司資本結構與公司價值無關。

③負債企業的權益資本成本隨著杠桿率的提高而提高，RS=RU+（RU-RB）（B/S）

毫無疑問，Modigliani和Miller所得到的模型是極為突破性的：它直接表明，在無稅的情況下，管理者們為了提升公司價值價值而在股權結構上所做的一系列努力都是沒有意義的，企業通過發行債券等行為達到的增加杠桿率效果，投資者依靠個人賬戶也能實現。但是，這一模型中的一些假設過于嚴苛，不能說是一個非常符合實際的模型，這也引發了之后一系列針對MM模型的研究和改進。

二、基于原有框架的理論改進與實驗證實

面對學術界“MM模型未考慮稅收“的質疑，1963年Modigliani和Miller再次發表文章，取消前文提到的第八條假設，將公司稅引入MM定理，并在此基礎上重新得出兩個結論：

①公司的價值隨著杠桿的增加而增加：VL=VU+TCB

②負債企業的權益資本成本還受到稅收效應的影響：RS=RU+（1-TC）（RU-RB）（B/S）

在此之后，1976年，米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型，估計負債對企業價值的影響，即“米勒模型”，得到了“原有的修正模型高估了企業負債的好處，因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業利息支付的節稅利益，降低了負債企業的價值”這一結論。

這些修正模型解決了原始模型未考慮稅收效應這一缺陷，但是研究者們仍然有兩個大問題需要解決：首先，它得到了一個極不符合常識的結論——公司杠桿率越高，公司的價值越大;其次，它仍是一個假設條件苛刻的純理論模型，沒有得到實踐和數據上的證明。

在尋找例證證明或證偽MM模型方面，有很多經濟學家在不同的領域進行了許多實驗，但他們得到的實驗結論有很多與MM模型的結論相沖突：例如英國的Davenport在1971年進行了大量抽樣調查，整理出了化學工業、食品工業和金屬加工工業三種行業中多家公司的資本成本和資本結構數據，最終得出“權益資本成本與其結構無關”的結論【1】;與此同時，也有實驗證明MM模型的結論是正確的，例如Masulis在1980年運用統計學方法進行的資本市場證券價值的研究表明，資本價值的確會隨著金融杠桿價值的增加而增加。【2】

三、改變假設條件之代理人問題和信息不對稱問題

原有模型存在著很大的局限性，而完善MM模型的一條路徑是考慮改變假設條件，引入新的變量。這一理論早在1976年就被Jensen和Meckling提出，至今仍是引用數前十的經濟學論文之一。此文的目標是解決十個問題，其中包括“什么是代理人問題”、“為何在有代理人問題的情況下仍要發行新股等”，“不同行業的D/E比的特點”一系列問題，其引入的“代理人問題”更是為解決MM模型引入了新變量。

Jensen和Meckling在本文中提出了這樣一個觀點：雖然經濟學文獻中充滿了對“企業理論”的引用，但通常歸入該標題下的材料并不是企業理論，而是企業在其中扮演重要角色的市場理論。企業是一個“黑箱”，其運作是為了滿足與投入和產出相關的邊際條件，從而最大化利潤，或者更準確地說，最大化現值。然而，除了最近的幾個初步的步驟外，我們沒有任何理論可以解釋如何使各參與者相互沖突的目標達到平衡，從而產生這一結果。

1977年，在Jensen和Meckling的基礎上，Ross提出了Ross模型，進一步放寬了原有MM模型中“不存在破產成本”和“信息完全透明”的假設。

Myers和Majlu于1984年提出了Myers-Majlu模型，進而發展成了“優序融資理論”。模型給出了關于代理人問題的“激勵計劃”的結論：如果實行激勵計劃，給管理者發股權，那么在通過債務融資時，企業只需要按照市場利率向債權人支付利息，這不會稀釋股東利益，但通過股權融資會稀釋現有股東的利益。因此，當企業需要融資時，管理者只會選擇債務融資而不是股權融資。【3】

但是這一考慮是不全面的：如果激勵計劃的內容不是單純的股權激勵呢？基于此，筆者認為在不同激勵計劃下的代理人問題存在形式是一個值得研究的方向。

四、總結

MM定理試圖通過企業資本結構的表面去研究企業資本結構內部的運行機制，進而找出企業資本結構與企業價值之間的關系。

雖然這一模型的假設很嚴苛，但是其結論是具有里程碑意義的。在評判這一模型的地位時，我們應當更多地將目光放在其里程碑式的意義上：將以往人們對資本結構的投資政策、融資政策與股利政策的規范研究，轉向了可選擇的投資政策、融資政策和股利政策對企業價值會產生什么影響的實證研究，其方法論上的創新改變了經濟分析在資本結構問題上的作用。

MM模型在實際應用過程中，還需要與企業和投資人的實際情況相結合。從MM模型發展出的資本結構理論未來的發展方向應當是根據不同的情況去制定相應的資本結構;關于這一點，也許模型和Machine Learning的結合是一個可能的方向。

參考文獻：

[1]Davenport. M.，1971，Leverage and the Cost of Capital：Some Tests Using British Data

[2]Masulis，M. S.，1980，The Effect of Capital Structure Changes on Security Prices：A Study of Exchange Offers

[3]Myers and Majluf，Corporate financing and investmentdecisions when firms have information that investors do not have

（作者單位：浙江大學紫金港校區）