胡旭波：科創板讓創業者看到了更多機會

石晗旭

科創板宣布開板，這對醫藥企業，尤其是對有“苦行僧”之稱的新藥研發來說，或許意味著新的融資機會。

中國制藥行業起步較晚，長期以仿制藥為主。這背后，一方面是由于技術基礎薄弱，另一方面則是因為藥品研發及試驗周期長、成本高。絕大多數藥企都要面對藥品研發或上市失敗后收獲一場空的可能。據德勤報告，研發一種新藥的平均成本已經從低于12億美元增長至15.4億美元，耗時也從10年增長至14年。

2017年至今，再鼎醫藥、百濟神州、華領醫藥等紛紛上市。對藥企來說，二級市場已經成為新的融資渠道。而在美國，新藥企業要么尚在臨床階段就登陸納斯達克或紐交所，要么早早就被大型藥企投資。

對于科創板，啟明創投主管合伙人胡旭波持樂觀態度。在他看來，科創板為國內估值在6億美元以上的創新藥企提供了更多的選擇，整個創新藥產業鏈都將獲益。

專注于醫藥投資13年的胡旭波恰好擁有在創新藥生態系統長期耕耘的經驗。2008年將重點放在投資從事臨床研究的公司時，胡旭波投資了泰格醫藥并一路陪伴其完成IPO，為泰格醫藥成為現在市值超過300億元的亞太地區領先的臨床研究服務公司提供了有力的支持。

我期望科創板能夠把問答的重點放在公司業務發展的核心上，同時提高上市過程的透明度和可預見性，將大部分合乎規則的申報公司的上市獲批時間控制在六個月左右。

而對彼此的長期信任，也讓啟明創投和泰格醫藥能夠開展更深入的探索和合作。二者及關聯機構一起合作投資了超過10家創新藥創業企業，并一起建立起了在創新藥投資的生態系統。

談科創板：突破很大，但仍要觀望

創業邦：2018年港股落實新規，允許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人在主板上市，這對生物技術創新、新藥研發企業來說是個利好消息。2019年的科創板對醫藥行業創業者來說，又是一個良性刺激。

胡旭波：中國的生物醫藥企業——尤其是新藥研發公司——在A股上市是很難的。A股上市標準要求公司有收入和盈利，但是生物醫藥行業的研發周期往往需要5年甚至10年，同時需要幾億甚至十億級別的資金投入。因此，進入臨床階段的公司估值都比較高，往往超過30億元，甚至接近百億元，卻因為這個規則不能在A股主板上市。

最初，這些新藥研發公司只能選擇美股，后來多了港股這一選擇。但美股上市對企業家的要求比較偏華爾街，比如英文能力、對美國資本市場和投資人的熟悉程度等。2014年我們投資的再鼎醫藥，2017年就選擇在納斯達克上市，一部分原因在于創始人杜瑩早期在美國工作，熟悉美國的資本環境。但這種背景并不是每個創業者都具備的。

同時，創新藥作為中國未來的一個戰略行業，我們如果希望不完全依賴進口藥品，就必須培養自己的創新藥公司。如果大批創新藥公司去美國上市，事實上對我們培養我國的創新藥產業不太有利。培養這個產業需要各方面的配合，包括創業者、資本、資本市場的退出、公開市場的機構投資人等。從這方面來看，科創板的推出是一個重大突破。

創業邦：2018年港股新規推出和2019年科創板推出相比，業內在這兩個節點的情緒有什么不同嗎？

胡旭波：沒有什么不同。科創板前期上的很多新藥公司還是產品已經獲批、馬上獲批或者有一定收入的公司，那些虧損很厲害、短期藥證獲批預期不高的公司還是不一定上得了。科創板審核開創了先河，所以還是會力求穩定，讓整個市場健康有序地發展。如果說做到臨床II期就去報科創板，受理幾率比較小。我還是建議產品到臨床III期或者已經獲批、估值到40億元以上的公司去申請。

啟明創投主管合伙人胡旭波（William Hu）科創板為國內估值在6億美元以上的創新藥企提供了更多的選擇

創業邦：從受理哪些企業方面能看出目前科創板正在試水。

胡旭波：相信科創板的初心肯定是希望受理最好的創新公司。但凡是很好的公司，可選擇余地都比較大，包括美股、港股或者創業板、科創板。畢竟科創板是新生事物，大家還是抱著觀望的態度，看看整個上市過程，以及上市后交易者、投資人的構成。我期望科創板能夠把問答的重點放在公司業務發展的核心上，同時提高上市過程的透明度和可預見性，將大部分合乎規則的申報公司的上市獲批時間控制在六個月左右。

創業邦：你剛才提到了“觀望”，也是因為6月科創板開閘。這段時間有沒有您投過的公司或者認識的創業者向您咨詢是否準備科創板？

胡旭波：（截至2019年4月）我們投資的生物藥公司中大概有兩三家會去報科創板。其中有一家是新藥公司，它只能去科創板，因為還沒有盈利，但它估值很高，在100億元左右。另外一個我們打算去報的公司是做醫療器械的，它的收入、利潤規模都挺大的，我們也曾經討論過申報創業板還是科創板，但最后決定這次嘗試一下科創板，看看未來在科創板上市的過程到底是如何的。

我們還是愿意積極地報科創板。科創板之前征求意見時，我們也參與了幾次，感覺到了科創板定位的戰略意義，以及國家對它的信心和支持。作為投資機構，我們也會積極支持科創板的發展。

創業邦：科創板對生物醫藥公司來說，是大部分公司的狂歡，還是只有那些準備好要上市的公司才會注意到？

胡旭波：科創板對公司有估值門檻，并且券商要在公司IPO時入股。也就是說，券商不僅僅作為項目保薦人，還必須真金白銀地投進去，這對券商能力的要求也就更高。因此，我個人認為其實科創板不是大部分人的機會，而是“到一定階段的公司”的機會。這個“到一定階段的公司”，估值至少要在二三十億人民幣以上。與原來的上市要求相比，科創板在各方面標準并未降低，只是規則有所不同，允許未盈利的公司上市。

談選擇：資本市場的“三岔路口”

創業邦：生物醫藥企業還是一個“苦行僧”的形象，因為周期長，投入高，風險大。在你看來，這個行業的風險主要來自哪些環節？

胡旭波：創新藥的確是風險很大的一個行業，風險主要會來自研發失敗、臨床數據不好等。因此，行業內的創始人和投資人都必須對風險有很清晰的認識，不要認為創新藥公司因為有“創新”兩個字就一定能成，忽視它非常高的失敗率。投資創新藥的邏輯在于通過8～10個項目的對沖，即同時投十個公司，最后有兩三家能夠成功，就可能值很多錢;但可能其他公司全死掉了。投資人必須有這個預期，才能理性地看這個事情。

所以科創板設一個門檻我覺得是必要的。如果沒有高門檻，公司上市半年可能會產品失敗甚至倒閉。畢竟中國的股民還沒經歷過類似的事情。

創業邦：創新藥企業可以更快進入資本市場，但是科創板的推出會讓它們的成長周期縮短嗎？現在投入很多資金，公司成長到較為成熟的階段才能在美國上市，那么科創板會使得它們可能在更早的階段就可以上市嗎？

胡旭波：不會。對研發性的公司來說，科創板有一個40億人民幣的估值門檻，相當于6億美元。雖然在香港、美國并沒有對估值的明文要求，但還是有一個隱性的門檻，希望至少在6億美金以上;如果只有兩三億美金，可能沒有投行愿意承接。

創業邦：包括這些公司本身也要做臨床，周期就沒法被縮短。

胡旭波：對。對他們來講只是多了一個在A股上市的選擇而已。所以公司需要考慮的是哪個板塊對自己更好。比如看估值，同樣的公司，可能香港給到30億（等值人民幣）的估值，這里給到40億。第二，還是要讓投資人交易。如果說大家都很看好新藥，股民愿意參與，交易活躍，對公司也是有好處的。

創業邦：我們看到科創板受理名單中有些企業是從港股回流回來的。你如何看待這一現象？在你看來，在美國、香港、科創板上市分別更適合什么樣的企業？

胡旭波：如果產品是有巨大的創新性的，比方說真正意義上的全球第一個新藥，但是還沒有進入臨床III期的，我們會考慮美國市場，因為在美國市場上，他們很認可真正的全球性創新。我們在張江投的一家公司，它有一項藥物正在進行臨床II期試驗，是全球范圍內的原創性新藥，臨床數據如今進展不錯，我們在考慮今年或者明年去美國上市。

相對來講，香港市場對風險有一定的回避，所以它比較適合偏后期的公司，比如在做臨床III期試驗，或者是產品已經批下來了，市場也比較大的公司。真正創新但尚處于臨床II期階段的公司，我覺得香港的投資人還需要時間和經驗來更加充分地理解和評估這樣的公司。

其實我覺得科創板跟港股更接近一點。科創板還是偏好那些在一定階段，產品馬上批或者已經批了，或者有一些收入的公司;區別可能主要在于上市過程。這幾年下來，我們對在香港上市的流程已經很清楚了，但科創板還沒有人走過。

作為投資人，我們做好自己本分的事情就好，決定這個公司方向的還是創始人。投資人要同創業者建立一種良性的關系，可以提看法、建議，但是又不至于占了主導地位。

創業邦：相比起美國，中國創新藥處于什么發展階段？

胡旭波：中國目前創新藥的能力跟美國比起來肯定還存在5～10年的差距，也不算長。中國現在人才和體系都有了，但是基礎研究還比較少。

創業邦：你剛剛提到了很多估值的問題。你覺得生物醫藥行業是一個估值倒掛非常嚴重的行業嗎？會不會像現在的人工智能行業一樣？

胡旭波：首先，醫藥行業估值相對比較健康。事實上大家提起醫藥行業估值倒掛，更多是因為去年有幾個去香港上市的公司上市后市值跌得很厲害，甚至比前面幾輪估值都要低。但我倒覺得這只是個別公司的情況，而不是整個行業的估值倒掛情況，因為生物醫藥投資人的心態相對還是比較理性的。

其次，因為醫藥這個行業，尤其是新藥，在中國還比較新。但參考發展相對快一些的美國醫藥行業，沒有人會狂熱到在新藥出來時就把影響力和目標定到不合理的高度，所以新藥的估值還是比較穩定地在上漲，我不認為有泡沫。而人工智能行業比較全球化，各行各業也都在講人工智能，可能期望值的確有點高了。

談投資：與被投企業建立平等合作關系

創業邦：當我們觀察到科創板對醫藥企業的影響時，很需要回過頭梳理一下一級市場的醫藥企業基金有多少，是在何時爆發起來的。

胡旭波：投藥企的投資機構大概在四五年以前突然增多，單純打著醫藥基金旗號的就有幾百家，但真正能夠投新藥的，我個人認為不會超過20家，因為新藥對專業性要求很高，風險很大。

創業邦：生物醫藥這個行業，投資人之間、創業者之間以及投資人和創業者之間好像可以合作做很多的事情，以至于行業集中度很高。在你看來，這背后的原因是什么？

胡旭波：我們做投資的核心一點是，將一個比較小的項目做到能夠上市的級別，或者對行業產生一定的影響力。在這個過程中，我們要扮演兩個角色。

第一個角色是機會發現者。我們當年投泰格醫藥是因為意識到臨床研究對中國的新藥研發非常重要，它幾乎決定了中國的新藥研發能做到什么程度。我覺得現在中國新藥的蓬勃發展至少有30%應該歸功于兩家公司：一個是藥明康德，一個是泰格醫藥，這兩家公司基本上是中國新藥研發的基礎。但是回到2008年我們剛投泰格醫藥的時候，能不能看到這個機會，看到5年、10年以后的趨勢，這個才是關鍵。

第二個角色，我們只是企業的一個股東而已。我始終有一個觀點，作為投資人，我們做好自己本分的事情就好，決定這個公司方向的還是創始人。投資人要同創業者建立一種良性的關系，可以提看法、建議，但是又不至于占了主導地位。這種良性關系如果能夠建立起來，一方面能夠幫助投資的企業健康成長，另一方面，因為我們很難保證投的所有項目都發展很好，投了一百個，可能有幾個發展會低于預期，我們也不會太抱怨，講一句“對不起，我們沒做好”，就和平分手。

建立這樣的關系之后，事實上對我們做投資反而很有利。因為覺得跟啟明創投合作很舒適，所以很多創始人，包括泰格醫藥的葉小平、曹曉春，會介紹很多其他公司給我。我們和泰格醫藥合作做了很多，非常感謝泰格醫藥對我們長期持續的支持。

創業邦：投泰格醫藥的時候，有沒有其他機構同時看上泰格醫藥，還是你最早發現這家公司？

胡旭波：我們是泰格醫藥創始人葉小平談的第一個投資人。我覺得全世界最厲害的創始人肯定比最厲害的投資人還要厲害，而最頂級的創始人永遠不缺投資人，尤其中國現在這個環境的投資人太多了。所以創始人跟投資人最好的關系是比較平等，兩個人有共識，對雙方的風格相互之間也有認可。你出錢，我做事，給你股份，這個是很正常的關系。

我覺得投資圈里面有些投資人，尤其是一些新的投資人，就因為在一個大機構工作，參與了一些基金管理，就在面對創始人時心理優勢很大。說句老實話，你不可能比創始人更懂業務的。很遺憾地說，如果投資了業務能力都不如投資人的創始人，十有八九最后是要失敗的。

胡旭波（William Hu）

擁有上海醫科大學醫學士學位和ENPC MBA 學位（上海校園），是啟明創投的主管合伙人，領導了啟明創投對生物醫藥行業的投資，作為投資人參與了超過30家創業企業的成長，其中有一些已經成為上市公司或十億美元市值公司。

投資領域

醫療保健

投資案例

泰格醫藥（300347）、BBI 生命科學（01035）、透景生命（300642）、艾德生物（SZ ：300685）、仁度生物、星童科技、飛依諾、惠泰醫療、三友骨科、北海康成、愛科百發、康乃德新藥、德琪醫藥、生泰爾、瑞爾齒科、微醫、梅斯醫學、邦爾骨科醫院、樹蘭醫療、強森醫療等。