“豪賭”中國生物類似藥第一股

劉巖

2019年9月25日，中國生物類似藥第一股復宏漢霖（股票代碼：02696）在港交所主板IPO。他們研發的首款商業化產品利妥昔單抗注射液（商品名：漢利康）成為中國上市的第一款生物類似藥，填補國內生物類似藥市場空白。目前，復宏漢霖有豐富的單抗生物類似藥產品線以及創新藥梯隊，已經形成豐富的產品組合。

華蓋資本一場重金押注的資本“豪賭”終于塵埃落定。

之所以稱其為“豪賭”，首先是由復宏漢霖所在的生物醫藥行業特殊性決定的。做創新藥研發本身就像一場賭博，只有萬分之一甚至十萬分之一的成功概率。而投資新藥風險系數更高，不僅所需資金量大、退出周期較長，押注到最后顆粒無收的失敗案例不在少數。巨大的不確定性，導致國內眾多投資機構不敢在早期重注投資生物醫藥企業。

風險系數再度被提升的是，華蓋資本重金領投A輪的復宏漢霖，當時業務進展度跟競品相比并無絕對優勢。加之當時華蓋資本成立不久，醫療一期基金規模并不大。讓業界感到瘋狂的是，華蓋資本創始人許小林大手一揮，將近兩億人民幣規模的資金投給了尚處于產品臨床試驗期的復宏漢霖。

早期布局醫療的風險系數遠遠高于TMT行業，退出周期被無限拉長，早期投資醫療能成為一份可持續賺錢的生意嗎？醫療投資到底應該如何布局？

“即使研發產品到了三期臨床試驗，成功率也達不到60%，處于二期臨床試驗階段的風險系數更高，可能只有10%左右的成功率。”許小林正是在業界高度質疑“缺乏上市退出渠道”的輿論高壓之下重注投資復宏漢霖的。2016年，這筆早期投資對開拓了多個研發管線、產品上市無時間表的復宏漢霖來說，可謂雪中送炭。

超乎預期的是，拿到華蓋投資后的復宏漢霖用“比同行快0.01秒”的速度搶跑成國內生物藥領頭羊，并成為生物類似藥行業標準的參與制定者之一，僅用三年時間便成功IPO。

“在我們早期面臨融資壓力時，許總（許小林）愿意承擔一定風險，領投我們，其實對復宏漢霖的成功至關重要。”在接受創業邦專訪時，復宏漢霖CEO劉世高表達了對華蓋的感激之情。

許小林向創業邦透露，這筆交易成為華蓋資本醫療一期基金目前回報最高的案子。據悉，去年IPO的康泰生物、博士眼鏡也同為一期醫療基金。目前華蓋資本一期醫療基金三年DPI已超過60%，遠遠高于可比基金平均水平。盡管處在醫療這個慢行業，但華蓋資本三年時間亮出的成績單并不遜色于多數頭部基金。

除了投資醫療外，華蓋資本還重兵布局TMT和文化兩大方向。至今，已有老虎證券和觸寶等多家企業成功IPO。另外，仁度生物、海和生物、數坤科技、碧蓮盛、開心麻花、易久批、微眾銀行、十點讀書、德琪醫藥等多家企業處于高速成長中。

回看許小林深耕細作超12年的醫療行業，繼BAT掀起一輪互聯網醫療投資熱之后，在近兩年的資本寒冬中，因被視為能對抗周期等，醫療投資熱潮再次襲來。高瓴、紅杉、IDG、啟明、達晨等大量綜合性基金紛紛重金加碼，更有大量新型基金積極涌入。如今，中國醫療投資機構的數量已遠遠超過300家，這個數字在2007年許小林剛進入醫療行業時只有12家左右。

在激烈的市場競爭中，很多知名投資大佬考慮超前布局，但讓他們憂心忡忡的是：早期布局醫療的風險系數遠遠高于TMT行業，退出周期被無限拉長，早期投資醫療能成為一份可持續賺錢的生意嗎？醫療投資到底應該如何布局？

作為中國第一支人民幣醫療基金的創始人，許小林的答案是：“醫療投資不是遍地黃金，而是布滿雷區，一旦決策失誤，一大批機構可能會血本無歸。”

令人好奇的是，經歷多個醫療行業周期的許小林是怎樣“掃雷”的？他又將怎樣尋找下一個“復宏漢霖”？

我們不是鋪賽道的投資方法，不做分散投資，走精品路線，堅守領投的策略，喜歡跟企業深度合作，希望成為被投企業最重要的合作伙伴。

華蓋資本創始人 許小林真正優秀的企業不全是創始人努力奮斗出來的，也不全是投資人投出來的，更多是時代的饋贈

精準卡位

敢于預判生物醫藥行業大趨勢的到來，在最恰當的時間點卡位入局——這是許小林能在上千家投資標的中提前“捕捉”到復宏漢霖的主要原因。

但為何“預言家”是許小林？

十多年前的他還是中國風險投資界的一枚“異類”。2008年，當所有的投資人都將目光聚焦在蓬勃發展的互聯網和蓄勢待發的移動互聯網時，北大畢業、投行出身的許小林卻獨樹一幟地看好醫療產業。他力排眾議、硬著頭皮主導著建銀國際籌辦了一支人民幣醫療基金，這是中國第一只把醫療作為唯一投資方向的產業基金。許小林也隨之成為中國為數不多的幾位專注于醫療領域的投資人。多年之后，建銀國際搶先專注布局醫療基金的戰略備受市場贊譽。

槍支彈藥充足的許小林在建銀國際時，接觸和投資了醫療行業的各個產業鏈。他投資過醫藥、影像設備、體外診斷產品、國營醫院、化學藥等大量項目。拜博口腔、科倫藥業、步長制藥、東陽光藥業、鷺燕股份、康德萊、成大生物等知名公司都是他的業績。可惜的是，當初市面上鮮少有值得投資的創新型生物醫療類企業。

許小林創辦華蓋資本之際，他判斷中國投資生物醫藥的最佳時間點已到來。曾主導著投資中藥、化學藥、原料藥等不同賽道，許小林觀察到2007～2008年，伴隨一大批海歸回國，中國誕生了大量天使階段的生物醫藥創業公司。這些公司經過六七年發展，開始有初步成果出現。“盡管當時沒有產品問世，也看不清成熟的研發管線，但投資生物醫藥的大趨勢已經到來。”許小林大膽預言。

隨后，華蓋醫療團隊很快梳理出數十家產品線看似靠譜、團隊又絕對優異的企業。深度接觸下來，最終將投資目標鎖定在信達生物、微芯生物和復宏漢霖三家公司。但鑒于當時的基金規模和策略，只能選擇重倉一家。

“現在來看，押注三家中的任何一家都是一筆不錯的交易。”許小林告訴創業邦。的確，信達生物已于去年港交所IPO，微芯生物今年成為首批科創板上市的生物醫療企業，更創下400億元的高市值。

“我們不是鋪賽道的投資方法，不做分散投資，走精品路線，堅守領投的策略，喜歡跟企業深度合作，希望成為被投企業最重要的合作伙伴。”許小林的確比較克制，堅持有所為、有所不為。據了解，當初另外兩家醫療行業龍頭企業私有化退市再上市之際，華蓋都有機會拿到投資額度，但許小林和醫療基金主管合伙人曾志強商量后，最終都戰略性放棄。

但問題是，許小林為何最終選擇了在當時來看富有爭議的復宏漢霖？

冒險入局

2016年之前的復宏漢霖基本沒有獲取外部融資，主要依賴最初復星醫藥投入的2000萬美元啟動資金以及后續的多次增資維持。在尋求A輪融資時，復宏漢霖已成立六年時間，第一款單抗產品正進入臨床試驗二期，研發資金缺口不斷增大。

這時，復星醫藥希望找到市場化基金，能夠共擔投資風險，共享投資收益。在復星醫藥董事長陳啟宇的引薦下，許小林與劉世高相識。“當時，作為內部孵化的項目，復星醫藥希望能得到外部市場化基金的認可。”許小林回憶。

復星醫藥作為上市公司，圍繞主營業務投資、孵化科學家團隊，這點跟英特爾投資、高通創投、谷歌風投等知名CVC（企業風險投資）的做法類似。包括禮來、強生等跨國藥企也在通過投資、孵化的方式為母公司尋求創新技術。“深度孵化”劉世高一樣的科學家團隊，也是復星醫藥內部需求創新的大膽嘗試。

再者，復宏漢霖的科學家團隊跟復星醫藥的上市公司平臺結合能形成良好互補。復星醫藥將平臺的銷售渠道、工業化生產等資源開放給復宏漢霖，而復宏漢霖則可以專注研發。“復星醫藥把產品質量和病患的利益擺在非常高的位置，這跟我們高度匹配。經過多年磨合，我們彼此很信任。我們的國際化、智能化等戰略，也跟復星醫藥的戰略高度匹配。”盡管是新藥研發領域的專家，但劉世高認為復星醫藥的專業度非常值得業界尊重。

“趨勢正確、團隊靠譜、幫得上忙。”復宏漢霖彼時的狀態正符合許小林堅守的三個投資標準，且估值合理，原則上說，這是華蓋資本理想中的投資標的。

但不可否認的是，當時的復宏漢霖又是一個特殊的存在。就像當時很多機構不敢投資復宏漢霖的原因一樣，華蓋資本起初也有擔憂：作為復星醫藥絕對控股的子公司，復宏漢霖缺乏上市退出渠道。當時市面上鮮有分拆子公司獨立上市的成功案例可循。

復宏漢霖未來的退出渠道是否暢通？華蓋資本也開始有所遲疑。

結盟復星

的確，退出渠道也一度成為華蓋資本投資復宏漢霖的攔路虎。

這時，許小林做過十年投行和保薦人代表的經歷凸顯優勢。多年資本市場運作經驗，讓他深諳公司上市政策、流程等關鍵環節。深度接觸下來，許小林發現復宏漢霖的主營業務跟復星醫藥的主業相對獨立。

劉世高也有提道：“雖然復星醫藥為控股性投資，但是他們尊重研發團隊、給予高度自主權，不干涉公司的業務方向。” 復宏漢霖成立的第一天起，跟復星醫藥就屬于兩個完全平行的公司。

在考察中，許小林看到復宏漢霖確實具備很好的獨立性，這為其后來的分拆上市提供必要條件。他認為復宏漢霖難能可貴的一點還在于，劉世高早在十年前就明確喊出了要做生物類似藥，做患者可負擔得起的創新藥，這是區別于其他生物藥公司的差異化定位。事實證明，劉世高一直按照既定戰略行進，同時推出了豐富的研發管線。

再看證監會政策層面，許小林留意到，證監會已經有討論上市公司分拆子公司上市的事宜，總體呈現出支持鼓勵的態度。“你只要符合硬性標準，就可以光明正大地拆開。”但至于復宏漢霖何時能被獨立分拆，許小林也是未知。“復宏漢霖應該可以在香港上市，甚至被拆分到海外上市。”許小林在2016年時做出預斷。

慎重考量投資風險點和公司基本面之后，許小林積極充當領投者，并聯合清科資管、KIP中國、東方證券以及元生創投等多家機構，共同給予尚存在巨大不確定性的醫藥研發公司4000萬美元的早期投資。“我們非常自信地賭中國生物醫藥產業一定會起來，當然賭中復宏漢霖的確有運氣的成分。”許小林謙稱。

投資復宏漢霖之后，許小林在后續融資、資本運作等層面也提供了不少幫助。“許總當時就樂觀認為，資本市場未來肯定會支持像我們這樣基本面好的企業。投資家的專業度越高，判斷越精準，承擔的風險就越低，成功的概率就比較大。”一向高標準、嚴要求、不浮夸的劉世高也不禁對許小林的戰略眼光給出溢美之詞。

獲得市場化基金認可之后的復宏漢霖，以每年一輪的速度先后獲得兩輪融資，投資方包含高特佳投資、盛歌投資、中金公司、新華資產、GreenTomato、富國資本等多家投資機構。

復宏漢霖快速走向公開化的資本市場，也驗證了許小林對證監會鼓勵上市公司分拆子公司上市的預判。就在復宏漢霖敲鐘前夕的8月23日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定（征求意見稿）》，首次明確了上市公司分拆上市的概念。

許小林表示，從復宏漢霖早期融資，到成功分拆上市，主承銷商中金公司一路陪伴，給予很多專業指導，也成為復宏漢霖的重要股東之一。

復宏漢霖的成功，還得到復星集團董事長郭廣昌的認可。近期在湖畔大學的分享中，郭廣昌說道：“通過技術創新，復星醫藥逐漸走出紅海……復星不能只做仿制藥，要做中國領先的創新藥，所以從2014年開始投資創新藥。過程中屢戰屢敗，不過我們非常堅定地選擇屢敗屢戰。今天終于獲得一些成功，其中最成功的就是復宏漢霖。”

通過投資復宏漢霖，華蓋資本收獲到的不僅是一筆豐厚的財務回報，更大的意義在于獲得復星醫藥的高度認可和信任，增添了一位忠實的產業鏈盟友。讓許小林感到欣慰的是，復星醫藥董事長陳啟宇能在多個公開場合表達對華蓋資本的認可。“復星醫藥未來孵化的新項目，華蓋也會優先支持。”許小林說。

如果純做早期階段的投資，雖然投入成本不高，但容易摔死在山腳。而企業一旦進入半山腰的爬坡階段，稍有不慎會摔到山腳，稍微松懈就有可能被對手追上。

另類打法

復盤華蓋的醫藥投資策略，他更喜歡在“半山腰”階段介入。從投資機構年化回報率的角度來講，許小林認為這是很劃算的階段。復宏漢霖、海和生物及德琪醫藥等多個案子都是如此。

何為“半山腰”式投資？許小林解釋：“如果純做早期階段的投資，雖然投入成本不高，但容易摔死在山腳。而企業一旦進入半山腰的爬坡階段，稍有不慎會摔到山腳，稍微松懈就有可能被對手追上。這個階段的企業也非常艱難，只能拼命沖向山頂，他們需要資金、裝備和團隊協作，以及應對各種復雜的狀況。這時，最需要投資機構提供充分的補給。”

他所謂的“補給”不只包含資金支助，更重要的是深度投后的服務支持。是否敢賭？是否有足夠的專業度和一定的基金規模？這些因素都決定了投資機構能否陪伴企業爬到山頂。由此可見，“半山腰”階段的投資，對企業而言絕非錦上添花，而是真正意義上的雪中送炭。

華蓋資本的核心競爭力之一體現在其多年構建了一個醫療生態系統，其中包含50家上市公司和超20家生物科技園區等。同時，許小林還是H50（中國醫療健康產業投資 50 人論壇）的發起人之一并擔任創始主席，這個組織聚集著中國最頭部醫療投資機構的主要合伙人。“我們構建的大生態能為華蓋資本提供充足的項目源和退出渠道。”

除了布局早期，華蓋資本還大手筆投資了不少成長期甚至中后期的案子。2018年華蓋資本5億元人民幣獨家戰略控股投資植發領域龍頭機構“碧蓮盛”。這是目前華蓋資本對醫美細分領域最大的一筆投資，也是碧蓮盛成立12年來唯一公布的一輪融資。這筆交易成為醫美行業首筆最高融資案。

動輒數億額度的投資標的，讓很多人越來越看不清，華蓋資本到底是VC還是PE？

其實，這個問題沒有明確答案。“華蓋的每期基金約20%的額度投VC階段，約80%用于做成長期或并購。”許小林告訴創業邦。從籌備建銀國際醫療基金到創辦華蓋資本，做產業基金的許小林都在淡化投資階段的概念，他們在做全產業鏈布局。

針對醫療基金來說，華蓋資本的投資策略是八個字：早期賭“研發創新”，后期投“并購整合”。淡化投資階段，做全產業鏈布局，這跟其他行業基金有著明顯的區別。

醫療行業容量巨大，每個細分賽道可以容納多家上市公司巨頭存在。“比如，PD1賽道上已經跑出國內外多家公司。行業前幾名都可以成為市場紅利的受益者。”

跟醫療基金聚焦醫療服務、醫療器械和生物醫藥三大方向一樣，華蓋資本的另外“兩駕馬車”TMT基金和文化基金也有明確的賽道劃分。比如，華蓋的TMT基金重點輻射供應鏈科技、金融服務和大數據，而文化產業基金重點關注教育培訓、娛樂消費和內容科技。

目前，TMT基金和文化基金也全面開花，碩果累累。光2018年，TMT基金就有3家公司IPO，今年年初互聯網券商老虎證券也成功登陸納斯達克。此外，他們還是微眾銀行的投資方。

再看華蓋的文化產業基金，投資了創造票房奇跡的《哪吒之魔童降世》的主要制作方之一的大千陽光，還投資了十點讀書、開心麻花及果麥文化等一批高成長公司。

目前，華蓋資本的基金管理規模已遠超百億人民幣。隨著基金規模的擴張和賽道的擴張，許小林越來越感受到全面推行真正合伙人文化的重要性。

在敲鐘現場，許小林再次發起預測：“未來復宏漢霖有機會發展成一個擁有生物醫藥產品持續研發、生產、銷售一體化的大規模平臺公司，有望成為市值超過百億美元的超級獨角獸公司。”作為復宏漢霖回報最豐厚的A輪投資方，華蓋資本和許小林永遠在探尋新趨勢的路上。

關于華蓋資本

華蓋資本成立于2012年，是由一批來自境內外業界知名投資機構的人士共同創立的私募股權投資機構，專注于中國市場的私募股權投資業務。其目前管理有醫療基金、TMT 基金、文化基金等多支股權投資基金，資產管理規模超150億元人民幣。

華蓋資本以”成為一家具有國際影響力的本土資產管理機構”為愿景，主要投資于醫療健康、TMT、文化三大領域的初創或成長階段公司，通過幫助被投企業引入先進管理經驗，提升產業整合及資本運作能力，推動被投企業快速成長并實現管理資產的持續增值。