中國股票市場與債券市場的相關性研究

夏青桐 尚琳喆

摘 要：本文從實證的角度研究了次貸危機后中國股票市場與債券市場的相關性以及宏觀經濟變量對月度相關系數的影響。股票和債券有一個共同的定價原則，它們都將未來的現金流貼現到現在。但在現金流、不確定性和投資者對收益率的需求方面的差異，會對定價產生影響。它們往往受到相同的宏觀經濟因素的影響，如利率和貨幣供應量。這些宏觀經濟因素的變化可能導致股票和債券的相同或反向運動。

股票市場與債券市場的相關性研究分為以下幾個部分。第一部分是股票市場與債券市場的相關理論，分別討論影響股票市場和債券市場的宏觀經濟因素。第二部分是股票和債券市場的實證分析。結果表明，股票市場的自相關特征不明顯，而債券市場與債券市場的相關關系明顯，股票市場與債券市場在收益率水平上不存在內生的因果關系。第三部分是股票與債券市場收益率月度相關系數的實證分析。分析結果表明，銀行回購利率（7天期）和存款準備金率（RRR）兩個指標對股票與債券市場收益率的相關系數有顯著影響。

關鍵詞：股票市場;債券市場;相關性;因果關系檢驗

一、股票和債券市場相關性的理論分析

1.研究股票和債券市場相關性的重要性

金融的基本理論之一是多樣化可以降低風險。股票市場和債券市場是資產配置過程中最吸引投資者特別是機構投資者的兩個重要領域。一方面，這兩個市場的規模巨大，另一方面，這兩個市場的風險和回報模式也不同。從理論上講，它能更有效地分散整體風險。我們認為，股票與債券的相關性研究可以揭示兩個市場的內在定價邏輯，并定量解釋外部因素如何影響其相關性，有助于我們更好地理解市場。對于投資者來說，這樣的理解可以幫助他們合理配置資產，對于政府來說，這樣的理解可以幫助他們制定宏觀政策。

2.股票和債券之間有相關性

比較兩個市場，我們可以發現它們并不是完全獨立的。許多機構投資者在兩個大市場中配置資金。在一定時期內，如果有更多的資金進入股票市場，那么流入債券市場的資金就會相應減少，從而在一定程度上造成兩個市場之間的資金擠出。此外，這兩個市場都將受到宏觀經濟因素的影響，但相同的外部沖擊下，股票市場與債券市場的差異不僅體現在程度上，也體現在方向上。例如，央行推出寬松的貨幣政策，股市和債市往往上漲。如果GDP增長迅速，企業利潤上升，股市更有可能上漲，而債券市場則更有可能下跌，同時通脹預期和緊縮政策也會出現。如果我們能夠找出宏觀經濟因素對股票市場和債券市場相關性的影響，然后研究股票市場和債券市場相關性的變化趨勢，我們就可以利用這些發現來指導資產配置。

二、我國股票市場與債券市場相關性的實證研究

1.股票市場和債券市場顯著負相關

根據我們的研究目標和建模需求，我們團隊選取了2007年1月至2018年12月的數據，涵蓋了次貸危機從開始到后續影響的時間跨度。我們選擇wind上證綜指來描述股票市場的表現，用中信全債指數來描述債券市場的表現。在獲得指標數據后，我們組進一步計算了指標收益率，計算公式為：

計算出的股票和債券收益率分別用Rs和Rb表示。我們對Rs和Rb進行了簡單的回歸，發現Rs和Rb之間存在顯著的負相關關系，這支持了兩個市場可以分散投資風險的理論。回歸結果如下：

2.股票市場與債券收益率的因果關系檢驗

我們小組研究股票和債券市場的相關性，我們必須了解因果關系，是股票市場的表現影響債券市場的表現，還是債券市場的表現影響股票市場的表現。單位根檢驗結果告訴我們股票市場和債券市場收益率平穩時間序列，在此基礎上我們的團隊繼續進行格蘭杰因果檢驗，研究股票市場和債券市場收益率。

從數據回歸結果，我們發現兩者之間不是格蘭杰因果關系。因此，我們可以合理推斷股票市場收益率和債券收益率不是內生的因果關系。然而，我們知道這兩者在統計上有顯著的負相關。為了進一步闡明兩者之間的相關性，我們將在下一節中計算相關系數，并對宏觀經濟變量進行多元回歸。

3.相關系數分析

我們用相關系數來代替股票市場和債券市場的相關性。首先根據當日股票收益和當月債券收益計算月度相關系數。根據前面的分析，一些宏觀變量可能會對相關系數產生影響。為了進一步研究這些宏觀因素的影響，我們進一步研究這些變量的系數。這些宏觀變量包括：M2、CPI（同比）、銀行回購利率（7天）、存款準備金率（RRR）。

我們對這些變量取對數來平滑。我們的回歸分析表明，M2和CPI都不顯著，因此我們去掉這兩個變量，最終得到的模型如下：

截距和系數都是顯著的。

我們使用多元回歸分析來研究宏觀因素對相關系數的影響。在此過程中，我們剔除了不顯著的變量，最終發現存款準備金率和銀行回購利率有有效的解釋。

對于銀行回購利率來說，它反映了短期融資的緊張程度。較高的銀行回購利率反映出，由于回報率較高，資金更愿意流向股市和債市。當銀行回購利率較高時，股票市場和債券市場更有可能同時波動。對于存款準備金率來說，它是央行調節貨幣供應量的工具。降低存款準備金率，將會有更多的貨幣供應，而實體經濟對債券和股票的融資需求將會減少，這兩個因素共同推動了債券和股票市場的上漲。

三、結論

結論1：在我們選擇的時間段內，股票市場和債券市場在收益率水平上存在顯著的負相關關系。同時，股票市場和債券市場之間的相互影響不顯著，也不是彼此的格蘭杰原因。我們所選取的時間主要是在次貸危機之后，這一經濟階段的主要特征是經濟增長的軟著陸和低通貨膨脹。這為債券市場創造了良好的投資環境。而降低未來現金流入預期對股市投資者來說，經濟轉型的風險促使他們對股票資產回報有更高的要求。兩方面降低了投資者對股票市場的估值，造成了股票市場波動性下降的局面。除商業銀行外，大多數機構投資者可以同時投資股票和債券市場，造成了資本擠出效應。我們研究的時期經濟增長放緩，投資者的風險偏好降低，這是一個保守時期，有更多的資金流入債券市場，債券市場的表現相對優于股票市場。

結論2：股票市場和債券市場的月度相關系數主要可以用銀行間回購利率（r7）和存款準備金率（ZBJ）這兩個宏觀經濟因素來解釋，這兩個變量分別代表短期資金和長期資金。銀行間回購利率機制影響股票市場和債券市場的相關性，當短期流動性寬松，有更多的錢投資于股票市場和債券市場，導致股市和債券市場同時上升，反之亦然。這提高了股票市場和債券市場月度收益率的相關性。存款準備金率的機理影響股票市場和債券市場月度相關系數，降低存款準備金率時，貨幣供給增加，實體經濟和銀行系統的資金更多，一方面它的資金滿足實體經濟的需求，另一方面，金融系統的資本投資于股票市場或債券籌集的資金，導致股票市場和債券市場同時上漲，反之亦然。

總的來說，在當前的經濟情況下，投資者可以避免風險，多樣化投資股票市場和債券市場，專注于銀行間7天回購利率和銀行存款準備金率來預測股票市場和債券市場的相關性及時調整他們的投資。

參考文獻：

[1]. G. Baur，Brian M. Lucey。航班與傳染——基于股票-債券相關性的實證分析[J]。金融穩定學報，2008，5（4）。

[2].次貸危機后我國股市與債市的相關性分析[D]。2014年復旦大學.

作者簡介：

夏青桐，出生年月：1996.05.11，男，漢，籍貫：安徽省六安市，學生，職稱無，碩士研究生，研究方向：金融.