尋找擁有護城河的公司

摘 要：巴菲特早年提出了經(jīng)濟護城河的概念，作為企業(yè)想要在競爭中處于不敗地位，必須要構(gòu)建自身的經(jīng)濟護城河，而作為廣大的投資者，必須要尋找擁有廣而深護城河的公司，這將是成功投資的本質(zhì)，市場每天都在變化，而手持這樣的公司無疑是一枚定海神針。本文系統(tǒng)的介紹了護城河的分類及含義，具有一定的投資指導意義。

關(guān)鍵詞：護城河;品牌;規(guī)模效應

古時候，每一座城池都有一條護城河，它的作用主要是抵御敵軍的侵犯，護城河越高或者越寬，敵人越不容易進攻。而如今，商場如戰(zhàn)場，競爭異常的激烈，一個企業(yè)要能發(fā)展壯大且屹立不倒，也需要強大的護城河，一方面可以保護自己的利潤，另一方面還能把競爭對手擋在護城河外面，無法直接進攻。縱觀我們的A股市場，總共有3750家上市公司，作為投資者，尋找到具有護城河的企業(yè)就是投資的關(guān)鍵。

經(jīng)濟護城河是巴菲特首先提出的概念，巴菲特在給投資者的信中常常喜歡強調(diào)經(jīng)濟護城河的重要性：“你們不要忘記，經(jīng)營企業(yè)如同守城，應當先考慮挖一條深溝，以便將盜賊隔絕在城堡之外.....我們不一定要具備殺死惡龍的本領(lǐng)，只要躲開它遠一點就可以做得很好”。巴菲特認定可口可樂、美國捷運、吉列等公司有寬闊的護城河，通過長期持有這些公司可以收益超群。巴菲特巴菲特認為經(jīng)濟護城河是企業(yè)能常年保持競爭優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性特征，是其競爭對手難以復制的品質(zhì)。與管理上的出類拔萃相比，護城河更依賴于手中抓到的底牌是什么，而不是怎么出牌。

一、無形資產(chǎn)護城河

顧名思義，無形資產(chǎn)護城河就是看不見的資產(chǎn)所帶來的的護城河。無形資產(chǎn)護城河主要分為品牌溢價護城河、品牌搜索護城河、專利護城河和政府授權(quán)護城河。

（一）品牌溢價護城河

如果一個企業(yè)僅僅憑借其品牌就能以更高的價格出售同類產(chǎn)品，那么，這個品牌就非常可能形成一個強大無比的品牌溢價護城河。這相當于告訴我們，誰擁有品牌溢價護城河誰就有定價權(quán)，這樣的企業(yè)勢必競爭力是極強的。就像貴州茅臺，這么多年一直漲價，從幾十塊漲到上千塊，不斷的漲價但依舊供不應求。如今的飛天茅臺一瓶難求，黃牛價每瓶甚至超過 2500 元。某種程度上，茅臺已經(jīng)不只是白酒，同時還具備了投資和收藏價值。

那品牌溢價護城河通過什么指標來反映呢？在企業(yè)的財務報表上反映為毛利率，毛利率越高，說明品牌溢價能力越強。貴州茅臺2018年毛利率為91.14%，2017年為89.80%，2016年為91.23%;瀘州老窖2018年毛利率為77.53%，2017年為71.93%，2016年為62.43%;五糧液2018年毛利率為73.80%，2017年為71.93%，2016年為70.20%。我們可以看出雖然白酒行業(yè)的毛利率整體高于其他行業(yè)，但是貴州茅臺的品牌溢價能力更強，定價權(quán)更大，這點其實也反映在了它的股價上了。

（二）品牌搜索護城河

所謂品牌搜索護城河比較好理解了，舉個簡單的例子，去到超市，如果你想要的買火腿腸，我相信大部分人都會想到雙匯王中王或者是金鑼，而不會去買其他雜牌子的產(chǎn)品，畢竟是吃到嘴里的;而提到可樂，大家第一選擇絕對是可口可樂了。毫無疑問，品牌搜索護城河就是在消費者想要買產(chǎn)品的時候第一個想到的品牌，當然這也離不開廣告費的投入。

（三）專利護城河

擁有專利護城河的公司可以通過法律手段來保護自己的特權(quán)，徹底禁止競爭對手銷售同類產(chǎn)品。這類型的護城河通常出現(xiàn)在具有多種專利藥品的大型制藥企業(yè)或者多專利的高科技行業(yè)。最為典型當屬華為公司了，今年研發(fā)的5G技術(shù)讓他成為世界矚目的對象，對于競爭對手這就是最厲害的武器。

（四）政府授權(quán)護城河

政府授權(quán)護城河指的是，一家公司想要經(jīng)營某一項業(yè)務必須經(jīng)過政府的授權(quán)，只有通過了政府的授權(quán)才能夠經(jīng)營。在中國，只有澳門可以合法經(jīng)營賭場，而內(nèi)陸地區(qū)只能眼睜睜看著這塊蛋糕卻吃不到;除了賭場之外，公共事業(yè)也是需要政府準入才能開展業(yè)務的，比如國家電網(wǎng)，中國電力系統(tǒng)由國家控股，其他企業(yè)不能進入該行業(yè)。

但是擁有政府授權(quán)護城河的企業(yè)也有一定的缺點，最典型的水電行業(yè)，價格通常收到國家的管制，所以定價權(quán)很弱。

二、轉(zhuǎn)換成本護城河

如果一家公司的客戶放棄該公司的產(chǎn)品而去使用別人的產(chǎn)品時，需要付出巨大的代價，那客戶肯定不會換成別的產(chǎn)品，這個時候我們就說這家公司具有轉(zhuǎn)換成本護城河。而客戶一旦無法離開一家公司產(chǎn)品的時候，就可以向客戶多收取一部分費用，獲得更高的利潤，表現(xiàn)在財務上就會表現(xiàn)出更高的毛利率。

最典型的例子就是手機號碼了，現(xiàn)在注冊所有網(wǎng)站都需要綁定手機號，網(wǎng)上銀行也需要預留手機信息，如果一旦換成新的手機號，那么之前所有綁定的手機號都需要換掉，對于消費者而言成本太高，還不如用原來的，所以手機運營可以獲得更高的毛利率。

三、網(wǎng)絡效應護城河

具有網(wǎng)絡效應的產(chǎn)品和企業(yè)的價值會隨著用戶數(shù)量的增加，而不斷的提高。形成的網(wǎng)絡不斷擴大自己，并且不斷排擠其他小型網(wǎng)絡，良性循環(huán)，形成強大的競爭優(yōu)勢，這是一種極端的強者更強，弱者更 弱的馬太效應。用的人不斷的增多，就會不斷的強大;隨著不斷的強 大用的人會更多，無限正向循環(huán)，這是一種非常強大也非常難得的護 城河。

比如騰訊公司的QQ和微信，目前已經(jīng)變成普羅大眾首選的通信工具，用QQ和微信是因為認識的人都在用，如果現(xiàn)在出一款其他的聊天軟件，比微信、QQ功能更全，更好用，結(jié)果下載注冊之后想聊天，發(fā)現(xiàn)一個用微聊的人都沒有，就不會使用它了。因為如果要用它就得發(fā)動周圍所有的人也用，而這是一件非常麻煩的事情，網(wǎng)絡效應就是別人都在用我就必須用，如果我不用，我就沒辦法正常生活工作或者溝通，擁有這種服務的公司就具有網(wǎng)絡效應護城河。

四、規(guī)模效應護城河

想要知道什么是規(guī)模效應護城河，就首先要知道固定成本和變動成本。固定成本指的是在相關(guān)范圍內(nèi)不會隨著業(yè)務量的變化而變化的成本;而變動成本是指在相關(guān)范圍內(nèi)會隨著業(yè)務量的變化而正向變動的成本。

簡單來說，如果現(xiàn)在大學生創(chuàng)業(yè)開了一個糖果店，那么一年的房租、員工工資和水電費，這些成本不會因為生產(chǎn)量或是銷售量的變化而發(fā)生改變，所以它是固定成本。而生產(chǎn)糖果的原料，隨著生產(chǎn)糖果的增加，需要的原料也會不斷增加，這就屬于變動成本。在計算每一個糖果的成本時，需要同時考慮固定成本和變動成本，即每個糖果的成本=（變動成本+固定成本）/糖果的生產(chǎn)量，根據(jù)公式我們可以看出，隨著生產(chǎn)糖果數(shù)量越來越多，每個糖果的成本就會降低。這就是規(guī)模效應，隨著規(guī)模的擴大，不斷平攤固定成本，使得單個產(chǎn)品的成本不斷降低，可以讓公司獲得更高的收益。

擁有規(guī)模效應的公司，一般出現(xiàn)在制造業(yè)中，在財務上表現(xiàn)為更高的毛利率和更小的凈營業(yè)周期。規(guī)模效應會降低成本，毛利率自然會升高。再者具有規(guī)模效應的企業(yè)，通常在上游供貨商和下游客戶之間占據(jù)比較強勢的地位，容易出現(xiàn)吃上游卡下游的情況，在財務指標上表現(xiàn)為凈營業(yè)周期較小甚至為負。

在牛奶行業(yè)中伊利股份市場占有率排名第一，達到了19.86%。伊利股份近十年的凈營業(yè)周期為-26.74，而同行業(yè)的蒙牛為-13.43，光明乳業(yè)為19.37，三元股份為19.84，行業(yè)十年的平均水平是-0.24，伊利的凈營業(yè)周期遠小于行業(yè)平均水平。可見，伊利在上游供貨商和下游客戶中都占有強勢地位，再加上它的市場占有率，伊利股份擁有強大的規(guī)模效應護城河。

五、總結(jié)

通過上述分析，可以知道，一個企業(yè)擁有護城河相當于有了在這個市場上生存的制勝法寶。從企業(yè)角度看，選擇好的行業(yè)，構(gòu)建自己的經(jīng)濟護城河，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展;從投資者的角度看，選擇擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)，這無疑會給你帶來豐厚的回報。

參考文獻

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[3]菲利普A費舍.怎樣選擇成長股[M].地震出版社 2017.5.

作者簡介：

李奕蓉（1989年6月）籍貫云南曲靖，女，碩士研究生，單位職稱：助教，研究方向：會計與審計。