論“我國股票發行”

鄭惠心

摘 要：股票市場是企業籌資重要手段。目前，中國股票發行存在很多問題。本篇文章就幾種主要問題做了分析，據此對股票制度的改進提出了一些看法。建議可能存在不成熟性，謹代表個人一些看法。

關鍵詞：中國股票;股票發行體制;改進

發行股票的方式主要有兩種——注冊和核準，它是把資金量的大小作為配售新股的主要原則，設立一個針對機構投資者的詢價機制。其核心在于決定股票發行權的歸屬。目前，中國股票發行實行核準制，它是按照實質管理原則，針對股票的發行申報采取實際條件資格審核。并通過預先披露制度和保健制度配合共把市場準入關。雖然自中國證券市場建立之后，股票發行制度歷經數次改革并日趨成熟，但是依然存在大量問題需要解決。

1 股票發行制度現存的問題

中國股市的大部分問題最主要是由股票發行上市制度的不合理、不公平引起的。我國早期股票發行制度是基本照搬或模仿發達國家的相關制度而來的。由于我國國情的特殊，相當多的制度并不能適應我國資本市場。因此產生了大量的問題。目前，中國股票發行體制的幾方面突出問題主要集中在：

1）發行權市場決定權過度集中于監管當局。股票的發行要求具備高度的市場性，應以價格作為調節供求的主要杠桿。但是中國股票市場沒有徹底擺脫計劃經濟的慣性思維，現在的新股發行上市，是一種政府主導型的發行制度，存在行政干預導致的制度缺陷。監管部門雖然有一定的依據對市場情況進行調控，但是具有較大的隨意性，缺乏一定的科學性和前瞻性，使得中國資本由場外運作到場內，這一過程出現許多阻礙，既影響中國股票市場價格發現、資源配置發揮作用，也限制了股票市場服務于國民經濟的作用。

2）發行市場與流通市場脫節。股票價格應按照其價值上下波動。但是我國股票發行市場新股的發行市盈率普遍偏高。這是因為，在股票發行過程中，各環節各部門——企業、承銷商和監管部門都希望股票發行成功。這種期望通過證監部門對股票發行價格、時機、以及數量控制得以實現。從而，使投資者認為新股的發行沒有風險，導致資金大量非理性流入一級市場。這種高市盈率的發行情況會導致以下情況的發生：上市公司大幅度超，浪費市場大量資源。并且導致股市泡沫產生，從而放大了二級市場的風險。這樣，當股票進入二級市場后，當泡沫破滅，會致使投資者被套或者產生巨額虧損。引起整個股票市場波動巨大，自我平衡和自我調節的能力不強，穩定性差，致使投資人對市場信心缺乏，不利于良性的發揮股票市場功能。

3）沒有形成對買賣雙方公平的競爭機制。目前的發行制度，擬上市公司只需要獲得批文就可以的發行股票，在實際上不具備實際意義上的競爭。因此，事實上好公司如果價錢太高對投資者來說它就不是好公司了，反之，如果公司價錢較低的話對買方來說它也是好公司，市場無法給予其合理的價格。這對賣方而言，沒有公平性。而投資者則要通過激烈的競簽以獲得股票購買權，也失去公平性。這樣，對于應以價格為核心競爭機制的股票市場而言有損風險與收益共擔的公平原則，使中小投資者利益受損，使其被逐出市場。

因此，形成健全的發行體制和人性化發行過程，對完善中國股票發行體制有十分重要的意義。為適應我國資本市場的需要，股票發行制度改革勢在必行。

2 股票發行制度改革的建議

中國股票發行體制是一項系統工程，應遵循循序漸進的原則，根據我國的實際情況進行。目前，筆者認為可以從以下幾個方向進行改革：

1）政企分離，市場發揮作用。在市場經濟環境下，任何政府對市場的外在干預有副作用，市場本身具有自身調節作用，其通過發展能逐漸解決這一問題。應減少國家對市場的外在干預，充分發揮市場本身的調控功能。政府監管部門將國民經濟、股票市場、資金狀況、擬上市公司資源狀況等多種指標綜合做出測算，在此基礎上定期分批發行股票并適時根據市場運行情況做出相應宏觀調整。保證市場長期總體穩定。對新股的價值和供求關系則不應太多干預，政府部門權力應限定于審核申請發行上市的公司發型資格和上市，對新股的價值和供求關系的決定由市場來決定。把強制信息披露作為管理重點，規定股票發行公司按投資人的要求，準確充分的、及時完整的進行信息披露，從而維持證券市場運作的公平、公開和有序。

2）完備發行、流通體制。制定嚴格標準審核企業上市資格，從發行伊始就淘汰不合格企業，是真正優秀的企業上市。從而讓股票市場有效的發揮其功能——籌資、配置和定價;改善上市公司的信息不對稱問題，增強其透明度，增強其信息披露。如果其發生，發布虛假信息和誤導投資人的行為，要對其進行嚴格處理;可實行監管和審查相分離;實行優勝劣汰，淘汰不達標的公司，維護中小投資人的權益，使資本市場良性發展。對股票市場違規行為進行嚴懲，完備配套法律法規，以其規范公司行為。

3）上市股票發行采用競爭機制。在發行過程中，對于通過審核后，發行上市的公司，將其市盈率、申購率等多種指標綜合，從而競爭上市。以競爭和市場決定股票合理的價格通，讓真正的優秀的公司優先上市，這樣投資人就可以買到性價比較好的新股，使公司的原始股股東得到合理的溢價。同時，禁止一些通過審核但品質不太好，或是價格偏高的只是名義上好的公司，或是運用手段欺詐上市的公司，進入資本市場，這樣可合理配置有限資源。在發行新股時，利益傾向中小投資人，限制機構投資人一定行為，使二者實現公平。進一步推進中國新股發行市場化，使線下申購比例下降。在允許的條件下，機構投資人與中小投資人實行差別申購，使中小投資人的中標率提高，機構投資人中標率降低。新股發行采用均股制，資金搖號變為賬戶搖號，確保想投標的投資人都能購得股票。同時要兼顧考慮機構投資人，使二者盡量權利平衡。

4）發行價格控制。發行價格的制定要詢價與價格指導相結合制定。在此基礎上靈活限制上市公司的市盈率，按照市盈率平均水平，給出限制區間，一超上限，相關部門可開展市盈率調查，進而修正，如果市盈率太高，有權要求上市終止。相關部門要增強監管，對故意拉高首日價格的機構進行處罰，出臺針對操縱股價和擾亂市場的機構的處罰措施。

3 中國股票發行的完善

針對以上問題，對中國股票發行的完善展望如下。使中國資本市場走向成熟的根本是要改革，中國股票市場不斷完善，新股發行制度改革不斷深化，股票發行的核準制將逐步被注冊制取代，中國股票市場將是一片新景象。

中國股市的大部分問題都是由于相關制度的不完善、不合理或不公平引起的，而且最主要是由股票發行上市制度的不合理、不公平引起的。無論是早期的審批制、核準制下規定市盈率發行和現在核準制下詢價發行，這些制度大多是基本照搬或模仿發達國家的相關制度而來的，并不適合或不太適合中國的國情，中國的國情和外國尤其是發達國家不同，中國是人多、公司多，照搬發達國家的東西是行不通的，在發達國家，競爭遠沒在國內激烈，而且各種資源相對豐富，資本市場的容量也是一種資源，發達國家或地區的資本市場發展了幾十年上百年，擬上市的公司相對較少，且其市場容量也相對較大，所以有資格上市就上市基本上不存在問題。

發行上市制度想要適應我國現階段的資本市場發展的需要，新的制度應該考慮如下幾個方面：

1）政府部門應該尊重市場，政府相關部門只管審核要申請發行上市的公司夠不夠資格發行股票和上市，至于能不能發行上市則交給市場去決定，把市場該有的權力還給市場。

2）根據國民經濟、股票市場、資金狀況、擬上市公司資源狀況等對每年的市場可增容量做出科學的測算，并據此作出年度發行預算，在這個預算的基礎上定期分批發行股票，可以根據市場等情況適當調整，給予一定幅度的上下浮動，但總體上可以給市場一個穩定的預期。

3）股票發行實行上市競爭，制定合理的規章制度，使經過審核，有資格上市的公司，按照申購率、市盈率等相關指標競爭上市，讓競爭合理定價，使優先上市的公司是真正的好公司，使投資人可以買到性價比好的新股，使原始股東得到合理溢價，使市場有選擇的權利，那些雖已通過審核但質量不好，或者定價太高的名義上的好公司，或是通過欺騙手段上市的公司禁止進入資本市場，有限的資源進而可以得到合理又高效的配制。

新的制度如果能考慮到以上三點，很多問題將會迎刃而解，股市的三公原則將得到充分體現，政府無需擔憂股市的起落，一般情況下不用考慮救不救市，投資者盈虧自負亦無話可說。這樣我國的資本市場一定會發展壯大，繁榮昌盛。增加我國人民的財產性收入將不會是一句空話。

參考文獻

[1]弗蘭克·J·法博齊，弗朗哥·莫迪利亞尼，弗蘭克·J·瓊斯.資本市場：機構與工具[M].中國人民大學出版社，2004.