內部控制對中小投資者保護作用研究

戴文濤 王亞男 厲國威

摘 要：本文以2012—2018年滬深A股主板非金融類上市公司為研究樣本，重點考察了內部控制對中小投資者保護的影響。研究發現，內部控制與大股東資金侵占金額呈顯著的負相關關系，高質量的內部控制能夠減輕代理沖突、緩解內外部信息不對稱、提高公司股票價格，內部控制通過治理功能和定價功能對中小投資者保護產生作用。本文的研究結果表明，內部控制是公司內部治理的重要機制，能夠在保護中小投資者利益方面發揮積極作用;我國應在完善內部控制法規的基礎上，加強內部控制監管，以便進一步提升上市公司內部控制質量，更好地保護中小投資者利益。

關鍵詞：內部控制;中小投資者保護;治理功能;定價功能

中圖分類號：F234.3? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2020）12-0089-09

一、問題的提出

21世紀初，美國發生了安然、世通等財務舞弊事件，給廣大投資者帶來重大損失，亦給美國資本市場帶來沉重打擊。為重振投資者對資本市場的信心，美國推出了被稱為“自羅斯福總統以來美國商業界影響最為深遠的公司改革法案”——薩班斯—奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，下文簡稱“SOX法案”），在公司高管的財務報告責任、外部審計的獨立性、公司違規的處罰等方面作出了一系列新的規定，其中，對內部控制方面的要求和規定格外引人注目。按照SOX法案302條款、404條款規定，所有在美國上市的公司必須披露管理層的內部控制自我評價報告，聘請注冊會計師對內部控制的有效性進行審計。之后，日本、英國、加拿大等國家相繼出臺本國的SOX法案。我國于2008年6月發布中國版的SOX法案（下文簡稱“CSOX法案”）——《企業內部控制基本規范》（下文簡稱《基本規范》），并隨后發布《企業內部控制應用指引》《企業內部控制評價指引》《企業內部審計指引》（下文簡稱“配套指引”）。在此背景下，與內部控制有關的研究成為國內外學術界關注的熱點。

學者們從內部控制評價、內部控制缺陷披露影響因素及經濟后果等方面進行了大量研究[1]-[8]，得出了一些很有意義的研究結論。然而，內部控制法規出臺的根本目的是保護投資者利益[9]，鮮有學者關注內部控制對投資者保護的影響，僅有少數文獻提供了一些間接證據。如Ashbaugh-Skaife 等[10]與Doyle等[11]發現，內部控制的完善可以提高財務報告的可靠性，減少債務融資成本和權益資本成本。張然等[4]發現，高質量的內部控制有助于投資者作出正確的投資決策。

韓洪靈等[12]認為，美國法律對中小投資者的保護程度較高，集體訴訟、舉證責任倒置等制度的有效執行充分保障了中小股東利益。這使得很難在美國發現內部控制對中小投資者保護存在顯著影響的直接經驗證據，也就是說，研究樣本的缺乏使我們無法觀察到其對中小投資者保護的顯著影響。然而我國是一個新興市場國家，一方面，資本市場起步較晚，發展不成熟，與中小投資者保護相關的法律法規不但不健全、不完善，而且執行不力;另一方面，上市公司的股權高度集中、國有股一股獨大、內部人控制嚴重，這些使我國公司治理問題的突出特征是股東和管理層之間的代理問題被更為突出的大股東（控股股東）和中小股東之間的利益沖突所代替[13]。已有大量研究發現，我國上市公司大股東（控股股東）對中小股東的利益侵占較為嚴重，中小投資者保護不力制約了我國資本市場的健康運行。為此，本文基于中小投資者保護視角探討內部控制經濟后果。

本文的學術貢獻體現在：第一，蘊含在CSOX法案中的一個重要主題是內部控制通過一系列的制度安排和控制系統提高財務報告的可靠性、經營活動的效率效果，從而給中小投資者帶來顯著利益[9]。本文的研究首次為CSOX法案目標及其實施效果提供了經驗證據，證實了強化企業內部控制建設是保護中小投資者的重要途徑。第二，從中小投資者保護角度研究內部控制建設的作用，為內部控制經濟后果有關的爭論提供了一個重要且有益的視角，同時豐富了內部控制經濟后果、投資者保護領域的研究文獻。第三，基于我國上市公司治理特征，如大股東（控股股東）與中小股東之間的代理問題較為嚴重，探討內部控制作用于中小投資者保護的機制和路徑，結論具有較大的政策啟示意義。

二、理論分析和研究假設

對于內部控制的作用，現有文獻從投資效率（包括企業創新）、財務報告質量視角提出以下三種假說：第一，委托代理假說，該假說認為經理人偏好偷懶或享受平靜生活，存在自利行為，良好的內部控制能夠對管理層進行有效的監督和制約，提高企業投資決策科學性，防止高管權力濫用、貪圖享樂等機會主義行為，第二，信息不對稱假說，該假說認為公司高管出于對自身效用最大化的追求，會利用信息優勢損害股東利益，良好的內部控制可以保證財務報告的可靠性，緩解信息不對稱程度，從而防范管理層的逆向選擇和道德風險[9-14-15]，第三，管家假說，該假說認為作為社會人的公司高管，會為了社會聲譽、個人成就采取管家行為，但囿于個人知識、信息及資源等的限制，可能作出非意愿性的操作失誤，有效的內部控制可以減少公司高管非故意失誤引發的非效率投資[16]。

本文借鑒大多數學者的做法，基于委托代理假說和信息不對稱假說，從投資效率、財務報告質量、信號傳遞視角研究內部控制對中小投資者保護的影響。筆者認為，內部控制通過治理功能和定價功能對中小投資者保護產生影響，其影響路徑和作用機理如圖1所示。

圖1 內部控制對投資者保護的影響路徑和作用機理

（一）內部控制的治理功能

委托代理理論認為，股東和代理人之間存在著利益不一致，而信息不對稱加劇了代理沖突，因此，中小投資者利益保護程度與信息不對稱程度和代理沖突大小有關。內部控制是公司內部治理的一項重要制度安排，當公司具有良好的內部控制時，由代理沖突和信息不對稱導致的中小投資者利益損害可以得到有效緩解。

首先，良好的內部控制可以減輕由代理沖突導致的非效率投資、控股股東掏空行為。內部控制的控制環境要素是企業內部控制的基礎，包括組織結構、權力和責任分配、管理層經營理念和經營風格、企業文化等內容。在一個組織結構不健全、不完善和企業文化是“一哥”文化的控制環境下，企業的投資決策很可能是由經理獨自作出的決定，管理層出于自身私利可能投資于凈現值小于零的項目，從而產生投資過度問題。因此，控制環境的好壞與代理問題密切相關，對公司投資決策的合理性產生影響。一旦企業建立了良好的內部控制，就可以通過完善的組織結構、合理的權責配置、良好的企業文化等控制環境要素（事前）限制高管權力濫用導致的非效率投資[17]。企業擔保控制、關聯交易控制是內部控制的重要內容。按照深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所上市公司內部控制指引》的規定，公司獨立董事、監事至少每季度查閱一次公司與關聯方之間的資金往來記錄，如發現控股股東及關聯方占用、轉移公司資金、資產等異常情況，應及時提請公司董事會采取措施。因此，良好的內部控制可以預防和及時發現控股股東的利益輸送或資金占用[9]。此外，按照財政部等五部委發布的《企業內部控制評價指引》，董事會對內部控制的有效性進行全面評價、形成評價結論、出具評價報告。內部控制評價、責任認定方面的制度安排強化了董事會對經理人的激勵和監督，也在一定程度上防止經理人因厭惡風險、偷懶或享受平靜生活而出現的投資不足[18]，或為了最大化其私有收益而導致的過度投資[19]。

其次，良好的內部控制可以緩解由企業內外部信息不對稱導致的投資不足（包括創新）、投資過度。企業的內部控制包含五大要素，信息與溝通是五大要素中的重要要素。當企業具有良好的內部控制時，與投資有關的信息就會通過信息與溝通機制在企業內部擴散開來。由于組織內的成員可以準確、及時地了解企業投資活動信息，公司經理層的任何投資不足、投資過度行為都會遭到抵制，因此，公司投資決策中的逆向選擇風險和實施過程中的道德風險將大大減少。財務報告披露是企業向外部傳遞信息的重要途徑和方式，而嚴格的內部控制活動可以減少經理人和其他員工無意、有意的錯誤，對財務報告的可靠性起到保證作用[11]，因此，良好的內部控制被視為高質量財務報告的一種信號，可以減少財務報告信息的噪音和不確定性，有利于投資者更好地評估企業未來盈利狀況、投資收益，從而抑制由于融資約束引起的投資不足和過度投資。已有研究發現，高質量的內部控制能夠防止經理人、大股東的盈余管理行為，有效保證企業財務報告的可靠性，有利于投資者的投資決策[20]。而內部控制質量低的公司，由于經理人不能可靠地確定應計項目余額，更容易有意高估或低估應計項目余額，導致公司財務報告信息噪音增多[21]，進而使非效率投資現象更加嚴重[9]。

（二）內部控制的定價功能

內部控制是現代企業的一項重要的內部治理機制，高質量的內部控制能夠預防和降低企業風險、提高公司盈余的持續性、減少債務融資成本和權益資本成本，影響企業的市場價值[21-22]，因此，企業內部控制信息披露具有信息含量，能夠產生正的、負的市場反應[6-23-24]。Irving[24]采用未預期收益波動率和未預期交易量度量信息含量，通過多元回歸分析發現，重大內部控制缺陷披露對這兩項指標均有顯著的正向影響。Hammersley等[6]檢驗了SOX法案302條款下的內部控制缺陷披露和這些缺陷特征的股價反應，研究發現，內部控制缺陷和重大缺陷披露具有負向價格反應。Beneish等[23]分析了企業內部控制自我評價報告和審計師內部控制鑒證報告中的缺陷披露市場反應，研究發現，市場對企業內部控制自我評價報告中的缺陷披露有顯著的負向反應，3日的短窗口非正常收益率為-1.8%。按照Hammersley和Shakespeare[6]與Beneish等[23] 的解釋，內部控制包含了公司盈余、經營風險方面的重要信息，內部控制披露會被投資者視為盈余不穩定、經營有風險或信息不對稱程度高的信號。當企業的內部控制質量較高時，其內部控制缺陷披露將向投資者傳遞出財務報告質量高、經營風險低、公司盈余穩定的信號，從而引起正的市場反應，產生中小投資者持股溢價收益。

基于上述分析，筆者提出如下假設：

假設：在其他條件不變的情況下，企業的內部控制質量越高，對中小投資者的保護程度越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

按照我國的內部控制實施步驟，滬深主板上市公司在2012年開始實施《企業內部控制基本規范》，中小板和創業板上市公司則在此基礎上擇機實施（即中小板、創業板上市公司不強制執行《基本規范》）。因此，本文以2012—2018年滬深主板上市公司作為研究樣本。考慮到金融類上市公司與一般上市公司在經營特征、業務活動等方面存在較大差異，本文剔除了金融類上市公司，并剔除了存在變量缺失值的樣本。為避免異常值的影響，本文對相關連續變量均在1%和99%的水平上進行了Winsorize縮尾處理，最終得到8 598個觀測值。本文采用的內部控制數據來自深圳迪博公司的中國上市公司內部控制指數，其他數據來源于CSMAR和Wind數據庫。

（二）檢驗模型和變量定義

La Porta等[25]認為，在我國等新興資本市場，股東與經理人之間的第一類代理問題并不嚴重，公司治理的主要方面是控股股東與中小股東之間的第二類代理問題[13]，并且資金侵占是大股東侵占中小股東利益的主要手段[26]，而內部控制可以通過完善的組織結構、合理的權責配置等控制環境要素對公司的不當決策和管理者行為進行事前控制，也可以通過嚴格的控制活動、內部監督等對企業擔保、關聯交易等業務進行事中、事后控制，從而防范大股東的資金侵占行為，保護中小股東利益。為此，本文采用大股東資金侵占作為中小股東利益保護替代變量，構建如下模型檢驗研究假設：

TUN=β0+β1IC+γControlVariables+ε（1）

其中，TUN為中小股東利益保護替代變量，用大股東資金侵占衡量;IC為內部控制質量替代變量，以內部控制指數衡量;ControlVariables代表一系列控制變量;ε為殘差項。借鑒已有研究，本文控制了產權性質、第一大股東持股比例、獨立董事比例、會計師事務所類型、企業規模、盈余管理、盈利能力、資產負債率、公司成長性、上市年限對中小投資者保護的影響。變量定義及度量如表1所示。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，TUN1的均值為0.178，最大值為1.505，最小值為0，標準差為0.286;TUN2的均值為0.184，最大值為1.934，最小值為0，標準差0.313，表明上市公司大股東侵占中小股東利益問題較為嚴重。內部控制指數的均值為0.633，最大值為0.853，最小值為0.000，標準差為0.154，表明我國上市公司內部控制質量總體不佳，樣本間的內部控制質量差異較大。上述數據特征有利于我們進一步分析內部控制對中小投資者保護的影響。其他控制變量的分布處于合理區間，與相關研究基本一致。

（二）多元回歸分析

未在文中列示的主要變量相關系數矩陣顯示，內部控制指數與大股東資金侵占具有顯著的負相關關系，表明研究假設得到初步驗證，但由于沒有納入控制變量，單變量檢驗的結果可能會被高估，而且其他變量之間的相關系數均未超過0.500（即變量之間并不存在嚴重的多重共線性），因此，本文通過多變量回歸分析進行進一步檢驗。表3列示了多元回歸分析檢驗結果。

表3的列（1）、列（2）為沒有加入控制變量的檢驗結果，可以看出，內部控制水平的系數在1%的顯著性水平上顯著為負。列（3）、列（4）為加入控制變量的回歸檢驗結果，可以發現，內部控制水平的系數仍然為負，且在1%的顯著性水平上顯著。這表明內部控制對大股東資金侵占具有顯著的抑制作用，研究假設得到了進一步驗證。

（三）穩健性檢驗

1.控制內生性和遺漏變量的影響

內部控制與投資者保護同屬于公司治理或公司金融領域，大多數影響內部控制的因素也會對中小投資者保護產生間接影響，因此，上述研究中可能存在由于樣本的自選擇或遺漏重要變量而導致的內生性問題，但由于無法為內部控制找到一個較好的工具變量，故而，選擇傾向得分匹配法克服內生性問題。參照姜英兵和于雅萍[28]的做法，本文把研究樣本按照內部控制分值的大小分為兩組，將內部控制分值小于中位數（0.665）的公司作為處理組，將內部控制分值大于中位數的公司作為控制組，并按照1∶3的比例進行匹配，使處理組公司和控制組公司除了內部控制質量存在差異以外，其他特征（如公司規模、盈利能力、杠桿水平、成長性、行業等方面）盡可能相似。由于匹配前后的核密度圖及平衡檢驗顯示兩組樣本具有較好的匹配度，因此，本文將匹配后的處理組和控制組公司樣本放在一起考察內部控制對大股東資金侵占的影響，檢驗結果顯示結論沒有發生變化。

2.采用內部控制缺陷修正作為內部控制替代變量

Ashbaugh-Skaife 等[10]認為，存在內部控制缺陷的公司有更低的應計質量;相比于沒有修正內部控制缺陷的公司，修正以前年度報告的內部控制缺陷的公司，其應計質量增加（即內部控制缺陷對應計質量產生影響，高水平的內部控制可以提高應計質量）。參照Ashbaugh-Skaife 等[10]的做法，本文用內部控制缺陷修正作為內部控制替代變量考察內部控制對大股東資金侵占的影響，檢驗結果顯示結論沒有發生顯著變化。

（四）拓展性研究

1.內部控制的治理功能

依據上述理論分析，良好的內部控制能夠緩解信息不對稱和代理問題，內部控制通過治理功能對中小投資者保護產生作用。假如這一假設存在，那么內部控制對大股東資金侵占的負向影響在代理問題、信息不對稱程度不同的企業中應存在顯著差異。即相對于信息不對稱程度低、代理問題輕的公司而言，內部控制對于大股東資金侵占的負向影響作用在信息不對稱程度高、代理問題嚴重的公司中更加顯著。已有研究發現，控股股東的控制權與現金流權分離程度越嚴重，控股股東掏空企業的動機和能力越強，大小股東之間的代理成本越大，本文采用控制權與現金流權分離度（SEP）度量第二類代理問題。另外，借鑒方紅星和金玉娜[29]的研究，采用操控性應計利潤（AbsDA）作為信息不對稱程度替代變量，其值越大，說明企業的信息不對稱程度越高。表4的列（1）—列（4）報告了內部控制治理功能的檢驗結果。

表4的列（1）—列（4）顯示，控制權與現金流權分離度（SEP）、操縱性應計利潤（AbsDA）的系數顯著為正，交互項IC×SEP和IC×AbsDA的系數顯著為負。這表明，內部控制對大股東資金侵占的負向影響在控制權與現金流權分離程度大、操縱性應計利潤高的企業中更加顯著，即高質量的內部控制可以緩解大股東和中小股東之間的代理沖突，降低信息不對稱水平，檢驗結果支持內部控制的治理功能假設，同時，意味著緩解代理問題和信息不對稱是內部控制影響中小投資者保護的一種作用機制。

2.內部控制的定價功能

依據前述理論分析，良好的內部控制會被股東、潛在的投資者視為盈余穩定、企業風險低的信號，從而引起股價上漲、中小投資者持股收益增加[6-24-25]。假如這一假設存在，那么內部控制對大股東資金侵占的負向影響在股票價格不同的企業中應存在顯著差異。即相對于股票價格高、企業價值大的公司而言，內部控制對于大股東資金侵占的負向影響作用在股票價格低、企業價值小的公司中更加顯著。借鑒林鐘高等[30]的研究，本文采用TobinQ作為企業價值替代變量，其值越大，說明企業價值越大。表4的列（5）和列（6）報告了內部控制定價功能的檢驗結果。

表4的列（5）和列（6）顯示，企業價值的系數顯著為負，但不顯著，交互項IC×TobinQ的系數顯著為正。這表明，內部控制對大股東資金侵占的負向影響在股票價格低的企業中更加顯著，即高質量的內部控制可以提升股票價格、提高投資者收益，檢驗結果支持內部控制定價功能假設，同時，意味著內部控制的定價功能是內部控制影響中小投資者保護的另一種作用機制。

五、研究結論與啟示

蘊含在CSOX法案中的一個重要主題是內部控制通過一系列的制度安排提高財務報告的可靠性、經營活動的效率效果，促進企業實現發展戰略，從而給投資者帶來顯著利益[9]，然而鮮有文獻關注內部控制對投資者保護的影響，特別是結合我國制度環境研究內部控制對中小投資者保護的文獻更是缺乏。為此，本文研究內部控制與中小投資者保護的關系，以及內部控制對中小投資者保護產生作用的路徑和機理。本文的研究結果表明，內部控制通過治理功能和定價功能減少了大股東的資金侵占行為，能夠在保護中小投資者利益方面發揮積極作用;高質量的內部控制可以減輕代理沖突、緩解內外部信息不對稱、提高投資者收益，從而對中小投資者起到保護作用。

本文的研究結論具有以下啟示：第一，美國對上市公司的內部控制要求主要體現在SOX法案302條款、404條款上。由于SOX法案由美國國會制定，屬國家法律，因此，內部控制條款的實施對上市公司的內部控制形成了強大的約束力。而我國的《基本規范》及其“配套指引”由財政部等五部委聯合發布，屬國家行政法規，相比之下，我國內部控制法規的立法層次較低，威懾力不高;另外，美國的SOX法案規定，上市公司的管理層對企業內部控制的有效性負責，故意犯有證券欺詐罪的個人最高可判處25年入獄，個人和公司的最高罰金可達500萬美元和2 500萬美元，而中國的內部控制法規則沒有對違規行為做出具體的處罰規定。為了更好地保護中小投資者利益，我國需要強化內部控制法律地位，在《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國會計法》中增加內部控制相關條款，提高內部控制的違規成本。第二，目前，股權高度集中和控股股東的國有性質仍然是我國上市公司治理的主要模式。由于該模式下的中小投資者利益侵害問題比較嚴重，而良好的內部控制具有保護中小投資者利益的作用，因此，中國證券監督管理委員會等監管部門應加大對內部控制法規的執行力度，對于披露虛假的內部控制信息、違反內部控制法規的公司應給予嚴厲處罰，以促使其改善內部控制及其信息披露狀況。

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The Role Study of Internal Control in the Protection of Small and

Medium-Sized Investors

DAI Wen-tao1，2， WANG Ya-nan2， LI Guo-wei1

（1.School of Accounting， Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou 310018，China;

2.School of Business， Yunnan University of Finance and Economics， Kunming 650221，China）

Abstract：Taking non-financial companies listed on the main board of A-share from 2012 to 2018 as research samples， this paper focuses on the impact of internal control（IC） on the protection of small and medium-sized investors.The study finds that IC has a significant negative correlation with the amount of capital embezzlement by major shareholders， and IC reduces the capital embezzlement through governance function and pricing function.High-quality IC can reduce agency conflict， alleviate information asymmetry between the internal and external of the enterprise， and improve the companys stock price.The results of the paper are as following： being an important mechanism of corporate internal governance ， IC plays an active role in protecting the rights and interests of small and medium-sized investors.On the basis of perfecting the IC laws and regulations， China should strengthen the IC supervision of enterprises， so as to further improve the IC quality of the listed companies and better protect the interests of small and medium-sized investors.

Key words：

internal control; small and medium-sized investors protection; governance function; pricing function

（責任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2020-09-21

基金項目：浙江省哲學社會科學規劃課題“中國資本市場的內部控制信息披露偏差研究”（21NDJC103YB）;國家自然科學基金項目“制度環境、內部控制與企業創新”（71762029）

作者簡介：戴文濤（1971-），男，江蘇徐州人，教授，博士，博士生導師，主要從事內部控制、公司治理和公司理財等研究。E-mail：dwt7112@163.com

王亞男（1987-），女，吉林白山人，博士研究生，主要從事內部控制、公司治理和公司理財等研究。

厲國威（1969-），男，山東臨沂人，教授，博士，主要從事績效評價、公司估值和審計等方面的研究。