“一帶一路”建設投融資模式的風險及規制策略

尹慶偉

摘 要：中國在“一帶一路”沿線國家的投融資模式主要包括股權融資、銀行貸款、債券融資、租賃融資和PPP等方面，投融資的成效比較顯著。但是“一帶一路”建設具有長期性、復雜性特征，中長期重大項目投融資風險難以預判，加上沿線各國現有的債務持續性問題較為突出，中國的投融資模式風險激增。因此，需要中國加強與沿線各國金融政策對接，建立利益共享和風險共擔的投融資體系，推動以人民幣國際化為核心的金融市場建設，完善沿線各國債務風險評估機制，進而從根本上降低中國投融資的現實風險。

關鍵詞：“一帶一路”;投融資;風險;資金;債務

“一帶一路”戰略實施6年多來，堅持共商共建共享的基本原則，中國對沿線國家的直接投資力度不斷擴大，帶動了中國與沿線各國經貿的深入發展。2018我國與沿線國家的貿易額達到了1284億美元，占到了中國對外貿易總額的25%左右，累計投資額突破了900億美元，吸引了56個國家和36個國際組織參與共享共建。對于中國而言，“一帶一路”戰略的實施推動了中國產能與沿線國家市場需求的契合。但是，在大規模的投資背后，由于沿線國家的金融制度不夠完善，投資的風險正在顯現。因此，研究中國對沿線國家的投融資模式，分析其背后的風險，才能不斷完善中國對沿線國家的投融資策略，確保投融資能夠持續發展。

一、中國對“一帶一路”沿線各國的投融資模式

（一）股權融資

股權融資從法律上看，通常指的是股東讓出部分股權或是增加新股本從而使得投資方成為新股東的融資方式。就中國對“一帶一路”沿線國家的投融資實踐看，中國政府發起設立的各項投資基金具有明顯的股權融資作用。中國政府發起并設立的投資基金有三種類型：一是中國中央政府發起設立的絲路基金和人民幣海外投資基金;二是中國政策性和開發性金融機構設立的投資基金，如國家開發銀行發起設立的中非合作投資基金、中國-中東歐投資合作基金，中國進出口銀行發起設立的中國-東盟投資合作基金等;三是中國地方政府發起設立的各類政府投資基金，如江蘇省政府發起設立的“一帶一路”投資基金、福建省政府發起設立的21世紀海上絲綢之路投資基金、廣東省政府發起設立的新絲路投資基金等。政府主導的投資基金在融資過程中，通常會取得“一帶一路”建設項目的部分股權，成為這些項目的股東。

（二）銀行貸款

銀行貸款是中國對“一帶一路”沿線國家投融資的重要方式，包括中長期外匯貸款和主權外匯貸款等多種形式。這類貸款通常利率較低，貸款周期較長，主要用于沿線各國大型的中長期項目建設，如基礎設施、基礎產業及高科技產業等。但此類貸款審批較為嚴格，需要合作國家政府提供系統的資源和技術整合方案。另外，沿線國家購買中國大型機械設備、成套設備、大型工程項目產品的時候，也可以申請這兩類貸款，如此國內的設備出口企業就可以迅速回款，能夠在一定程度上規避匯率及違約風險。除此之外，中國人民銀行向國家開發銀行、中國進出口銀行提供的抵押補充貸款（PSL）同樣可以用于中國與“一帶一路”沿線國家產能、裝備制造合作等領域。中國政府指定中國進出口銀行提供給發展中國家的援外優惠貸款和優惠出口買方信貸（簡稱“兩優”貸款）具有較強的優惠性質，因為其利率較低（通常是年利率為2-3%）、貸款期限長（通常是15-20年），在“一帶一路”各國能源建設、基礎產業建設特別是農業項目改造等方面發揮了較大的作用。

（三）融資租賃

融資租賃是僅次于銀行信貸的全球第二大融資工具。從法律角度看，是承租人自籌10-30%的資金（通常是用于租賃保證金或首付款），租賃融資公司出資購買企業制定設備，設備的所有權歸企業所有，企業要支付剩余資金及利息。截至到2018年底，我國金融租賃企業資產超過千億元的達到了11家，全國60家金融租賃公司總資產突破了3萬億元。在“一帶一路”建設過程中，金融租賃公司與沿線各國的企業合作，積極開展融資租賃業務。僅僅2018年我國的金融租賃公司為“一帶一路”沿線各國提供融資租賃款項達到了663.2億元，如中航國際租賃有限公司2018年為哈薩克斯坦阿斯納塔航空一次就購買空客320飛機15架，專門為其開辟中國西北地區國際航線提供服務。

（四）債券融資

當前，債券融資是“一帶一路”建設中的融資薄弱環節，主要是因為沿線各國的債券市場不發達。通?？矗l行債券來實現融資可以滿足資源配置需求以及較長投資期限的需要，是投資者融資的重要方式。熊貓債是我國面向境外主體包括企業和國家開放的在中國境內發行，以人民幣作為計價的債券，是“一帶一路”投融資的重要金融工具。2016年以來，“一帶一路”沿線各國的中央銀行，如韓國、菲律賓、匈牙利以及沿線各國的企業如馬來西亞棕櫚集團、俄羅斯鋁業公司等紛紛到中國發行熊貓債，將籌集到的人民幣用于“一帶一路”相關項目建設。預期未來將會有更多相關主體尋求發行熊貓債。截至到2018年底，外國政府和企業在中國注冊的熊貓債累計金額達到了1300億元，在市場上實現交易的超過了500億元。

（五）PPP模式

PPP模式是國際社會通行的公私合作的投資方式，對吸納社會資本參與公共服務具有重要意義。據世界銀行統計，2018年“一帶一路”沿線項目通過PPP模式進行融資的行業主要集中于能源和交通領域，能源領域使用該融資方式的比例達到了60%，而交通領域則超過了40%。這一統計數據與商務部發布的《中國對外承包工程PPP投資模式報告（2017-2018年）》基本吻合。該報告顯示，中國政府與中國私營企業、中國民間投資基金、合作國私人部門聯合投資沿線各國重大項目中，其中交通領域PPP投資金額達到了378億美元，電力石油領域的投資基金達到了421.3億美元，兩個領域的PPP投資模式占到了該領域投資總額的50%。2018年沿線的10大PPP投資項目，基本上全是集中在交通和能源領域，其中光伏發電、水熱發電、太陽能發電占到了5個，高速公路項目2個、港口項目1個、地鐵項目1個。

二、中國對“一帶一路”沿線投融資模式的現實風險

（一）重大項目投資主體單一，投融資風險難以約束

中國對“一帶一路”沿線各國的投融資主要集中在重大項目上，如基礎設施、能源、交通、重大產能合作和裝備制造業等領域。這些項目投資周期長，工程技術也比較復雜，使得其面臨的投融資風險約束問題難以厘清。具體而言：第一，中國對“一帶一路”沿線國家的投融資以政府投資為主，投資主體比較單一，無法實現風險分擔。海外的重大項目投資需要長期的、低成本的、穩定性強的資金流來源，否則投資成本就會增加，進而降低項目的預期收益。我國對沿線各國的投資是以政府投資為主，即便是國有銀行也普遍缺乏低成本和穩定性強的外匯資金流。大部分銀行外匯貸款是來自于國內，在境外發行債券受限較大，只能作為貸款的補充。像世界銀行、亞洲開發銀行等多邊開發金融機構，在國際信用評價中享受較高的評級，發行債券的成本要大大低于中國進出口銀行和國家開發銀行等機構，也比亞投行要低，這就大大降低了中資銀行通過資本市場融資的能力。同時我國國內的稅費負擔比較高，也在一定程度上削弱了中資銀行境外貸款定價的競爭力。盡管亞投行、絲路基金等平臺能夠為沿線各國重大項目提供融資，然而沿線各國政府對貸款利率要求較低，脫離市場行情的低利率需求，制約了這些多邊平臺發放貸款的積極性。

第二，中國對沿線國家的重大項目投融資面臨多種風險，風險識別較為困難。“一帶一路”沿線國家眾多，且大部分是發展中國家，各國之間的經濟社會發展差異較大，信用等級以及對外來資金的吸引力存在較大不同，難以構建一套完整且通用的風險預防體系。加上部分國家、民族、部族、種族、區域之間的沖突不斷，在某些民粹主義盛行的國家對經濟主權比較敏感，普遍對外國投資設置了較高的法律門檻。此外，沿線各國的市場、投資等法律制度差異較大，中資機構和中資銀行在投融資過程會面臨著較大的法律風險，特別是擔保風險，對貸款擔保物管理不善，引發了不良資產危機。

第三，基礎設施建設項目投融資容易出現超期問題，項目推進難度較大?；A設施建設作為一種公共服務，不僅投資時間長，投資回報率較低，而且收回成本時間也長，預期收益受到多種因素影響，僅僅依靠項目本身的市場化運作風險過大。如果沿線各國政府及社會資本參與性不強，投融資難以落實。另外，基礎設施建設還普遍涉及到征地拆遷、生態評估和移民等問題，這些因素同樣也會加大投融資的風險。

（二）沿線國家的債務風險較大，缺乏科學的債務持續性評估機制

部分西方國家的政府和媒體指責中國在“一帶一路”建設中加大了沿線各國的債務危機，導致這些發展中國家債務可持續問題難以為繼?？陀^而言，“一帶一路”建設確實造成了部分國家債務的加劇，但不是這些國家債務加深的根源。實質上是西方發達國家長期以來對發展中國家推行的投融資政策以及沿線各國經濟發生的內生性矛盾才是這些國家債務居高不下的主要原因。國際貨幣基金組織在對沿線各國政府的債務統計中顯示，其中有9個國家的外債達到了這些國家GDP總量的80%，6個國家的外債達到了GDP的75%，部分國家的外債達到了GDP的100%，如卡塔爾、亞美尼亞。顯然，外債的加劇在一定程度上會限制這些國家進行重大項目建設的積極性，同時也會增加中國投融資的風險。沿線國家大多數處于經濟轉型時期，城鎮化、工業化、社會減貧等任務比較艱巨，短期內外債增加是極為正常的。

國際貨幣基金組織和世界銀行多年來推行的債務評估可持續框架（DSF）存在一定弊端。DSF是世界銀行對發展中國家外債變動的監控體系，通過監控數據來引導這些國家采取負責任的舉債行為，進而有效保護國際投資者和債權人的利益。長期以來，DSF指標和分析模型，對國際債權人和投資人的利益起到了一定的保護作用，得到了很多國家和國際投資者的認可。然而，DSF指標的設計及評估標準并未考慮到這些國家的實際情況，沿用的指標和評估方式是按照發達國家的金融模式所設計的，在一定程度上放大了這些國家的債務危機，無法為這些國家的債務評估提供一個切實的數據，對中國的投融資活動造成了一定的誤導。

三、中國對“一帶一路”沿線國家投融資模式的風險規制策略

（一）中國政府要加強與沿線各國政府進行投融資的戰略對接

具體而言：第一，中國政府要積極引導亞投行、金磚國家新開發銀行、中非銀聯體、中國-東歐銀聯體、上合組織銀聯體等多邊金融機構在“一帶一路”投融資體系中發揮更大的作用。第二，充分利用好上合組織、歐亞經濟聯盟、東北亞合作論壇等現有的區域合作機制，充分發揮這些區域合作機制的經濟職能，加強中國與沿線各國貨幣、金融等政策的對接，強化中國“一帶一路”金融穩定委員會的作用。第三，在現有熊貓債體系下，進一步加強與亞洲各國的合作，共建亞洲債券市場，進一步加強亞洲債券市場的開放性建設。第四，強化中國與中亞、東南亞、巴爾干、東北亞等國家的央行行長會議機制，建立應對跨境投資的風險處理和交流機制，完善風險危機的應對制度安排。

（二）探索并建立與沿線各國基于利益共享和風險共擔的投融資合作體系

具體而言：第一，要繼續發揮我國開發性金融機構和政策性金融機構在“一帶一路”投融資體系中的優勢。在這個過程中，要合理確定沿線各國的外債結構，基于項目需求確定中長期外債的比例。進一步簡化中國企業投資的資金互換機制，逐步提升人民幣直接使用的比例。第二，擴大中資金融機構在“一帶一路”沿線的布局。中國政府要鼓勵中資商業銀行加快在沿線各國開設分支機構，謀求網絡化布局。進一步完善針對海外投資項目的中長期貸款，通過設立黑白名單的方式來確定相關的稅收政策。對海外人民幣貸款的規模要實施差異化的管理，中國人民銀行要對重大項目給予中資商業銀行一定的PSL貸款，進而降低中資銀行的放貸成本。第三，積極探索并建立與世界銀行、亞洲開發銀行等多邊金融機構的投資合作體系，完善綠色金融、PPP模式等制度建設，按照不同項目的特征與風險選擇不同的投融資模式。與沿線各國政府、金融機構或第三方合作企業共同建立風險預防和應對機制，強化利益共享下的風險共擔，進而確保中方投融資風險的可控性。

（三）推進人民幣國際化進程為紐帶的沿線金融市場體系建設

具體而言：第一，在沿線國家建立人民幣債券市場，建立以人民幣計價、交易和結算的大宗商品交易平臺，特別是要在能源、交通等重大項目建設提升人民幣的結算比例。亞投行要將人民幣納入貨幣籃子計劃，提升人民幣在投融資體系中的結算率。在英國、韓國、新加坡等金融市場相對發達的國家建立人民幣離岸交易市場，支持沿線各國央行和商業銀行發行以人民幣計價的熊貓債。第二，繼續完善人民幣跨境支付體系等金融基礎設施建設。通過跨境支付體系建設來加強中國央行與沿線各國央行在征信政策、信用評級、信用風險防范等方面的合作，強化征信機構、評級機構之間的信息交流。

（四）加強與第三國、國際金融機構共建投融資風險防范機制

具體而言：第一，要利用G20、APEC、金磚國家組織等國際合作體系，強化與東盟、非洲、中亞、中東歐等區域性金融機制的合作進程，積極開展與歐美日等發達國家在沿線各國投融資合作，聯合世界銀行、國際貨幣基金組織、聯合國開發計劃署等機構在沿線國家開展第三方市場合作。第二，要進一步強化中日兩國在亞洲市場上的第三方合作。亞洲國家是“一帶一路”戰略重點建設區域，日本在亞洲國家的投融資歷史較長，經驗豐富，且與中國簽署了《關于中日第三方合作的備忘錄》，兩國具備合作的基礎和條件。在合作中要重點建設東南亞東部經濟走廊、中俄蒙經濟走廊等，強化兩國金融機構在東南亞光伏發電、高鐵、港口等基礎設施和能源設施建設上的合作，推動區域性的高標準和高透明度的投資規則體系建設。

（五）創新并建立“一帶一路”沿線各國債務風險評估體系

具體而言：第一，中國要建立“一帶一路”投融資發展規劃。在投融資過程中，進一步評估和理順項目的風險，構建合作國的經濟發展評估機制，確立中國投資的重點和方向，并按照項目預期收益來合理分配資金來源。第二，合理評估合作國家的外債風險。中國在投融資過程中既要推動合作國家的經濟持續發展，改善合作國的基礎設施體系，同時還應該充分評估合作國的債務比例及債權人狀況。通過強化第三方合作、加強國家援助等方式降低合作國的債務危機，提升合作國的經濟造血功能。第三，探索設立中國投資信用評估機構，加強對沿線國家債務的評估定級?？捎芍袊隹谛庞帽ｋU公司牽頭，聯合國家開發銀行、中國進出口銀行、四大國有商業銀行、中國投資有限責任公司、絲路基金等機構共同發起成立“中國國際投資信用評估公司”，參照世界銀行構建的SDF體系，在充分考慮各國經濟發展狀況和債務結構基礎上，構建中國式樣的投資評估指標，進而不斷完善各個國家的債務評估機制，與現有世界銀行的DSF體系形成互補。

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