2022年前全球經濟難恢復到常態當前美股市場應減持股票資產

李健

每年要全球旅行100天左右的丹麥盛寶銀行首席投資官Steen Jakobsen（斯蒂恩·雅各布森），因為疫情不得不“蝸”在丹麥的一個農場里。有30多年投資經歷的他，雖然抱怨疫情加速了全球經濟衰退，卻也因為減少出差壓力而感到滿足。

本周《紅周刊》專訪斯蒂恩·雅各布森先生時，他表示，不相信任何聲稱可以預測未來的全球機構，雖然IMF預測經濟會出現V形復蘇，但2020年之前，經濟發展都不會恢復之前的水平。他建議投資者，趁現在市場認為美聯儲的舉措可以提振需求，盡快減少股票倉位吧。不過，對于A股市場的機會，斯蒂恩·雅各布森認為，中國越來越開放的A股市場，如果繼續強大且有深度，未來5年會吸引更多外資會持續流入，包括那些持懷疑態度的人也會被說服。

不要期待V形復蘇跨國公司股票估值可能續降

《紅周刊》：新冠肺炎疫情現在正成為全球大流行病，您的工作和生活是否也受到了影響？

斯蒂恩·雅各布森：我最近一直在忙于管理風險和全球團隊。總體來看，我的生活沒有發生太大變化，因為我大多時間住在丹麥哥本哈根北部的一個農場里，這意味著我和我的家人被動“隔離”了。對我來說，最主要的影響是旅行計劃不得不暫停，我以前每年出差100天以上。現在所有旅行都不得不取消，所以疫情減輕了我的出差壓力，這么看倒是個好事。

《紅周刊》：新冠肺炎疫情引發了許多不確定性，您認為全球是否會像瑞·達利歐等人說的那樣，出現重大的系統性風險，例如戰爭、金融危機或債務危機等問題嗎？

斯蒂恩·雅各布森：是的，我認為全球經濟將會面臨嚴重沖擊，同時我們的經營模式也將面臨挑戰。跟大多數專家說的不同，全球市場不是“資本主義”的（不是資本驅動），也不是由市場這只“看不見的手”推動的。從2008年全球金融危機以來，全球市場的運行就不再是以市場為基礎的。從那時起，很多國家的政府和央行開始越來越多地采用政策手段，來干預市場的需求和信貸水平。這造成信貸規模的爆發式增長——請注意，信用的定義是把未來的錢提前消費。換句話說，現在“借來”的或花費的錢正是未來稅收的來源，現在借貸越多，就花了越多未來的稅收。新冠肺炎疫情爆發的早期，人們被迫隔離在家，企業也被迫停產，這已經讓2008年后遺留下來的巨額債務雪上加霜。現在我們又在繼續提高信貸水平，目前的信貸規模已經達到了歷史高位。所以，我對全球的需求、就業和全球化前景的看法非常悲觀。

《紅周刊》：IMF發布的新一期“世界經濟展望”認為，明年全球經濟將會出現V形反轉，但英國央行行長卻認為，經濟低迷的走勢還會延續一段時間，您如何看待這兩種觀點？

斯蒂恩·雅各布森：我不相信任何聲稱可以預測未來的全球機構，因為現在關于新冠疫情的數據和了解還大量缺失。像IMF這樣的組織，其運作模式使其傾向于持有樂觀立場。在大多數國家中，在失業率高達20%的時候宣稱經濟會進入V形復蘇，這不僅不現實，而且對民眾是一種誤導。我們可以討論U形復蘇的一些基礎和可能，但我認為，到2022年之前，經濟都不會恢復之前的常態。

《紅周刊》：目前，美國的失業人數已經超過了1929年大蕭條時期的情況，但美國信貸、糧食儲備都很充足，在這些因素下，您認為有出現報復性消費的條件嗎？

斯蒂恩·雅各布森：對美國來說，國內問題的優先級正在高于國際問題，戰略資源的生產、安排被納入了政府的規劃，并受到了嚴格管控（這種做法不利于全球化）。

面對全球的疫情災難，現在需要全球合作共贏，但我們在逐漸毀掉發展了50年的全球化成果。我們看到，糧食出口國已經暫停了（糧食）出口，許多科技公司也被禁止向海外企業出售（關鍵）產品。總的來看，新冠肺炎疫情使得許多政府將重點放在基本的“生存需求”上，如食物、水、安全和生命健康等。

最終的結果是，全球增長放緩、科技創新共享減少以及跨國公司經營利潤下降。我預計全球性公司的股票估值可能會下降，因為這些能帶來“報復性消費”的契機正因為國家戰略的考慮而受到抑制。

美國勢必會進入負利率時代市場忽視了時間和失業的影響

《紅周刊》：為了緩解2008年的金融危機，各國央行實行了QE政策，后來雖然退出了QE，但退出的力度并不明顯。目前日本等國家實行負利率，美國等國家的利率也接近零界限——新的寬松又開始了，您認為貨幣寬松政策能否長期持續地有效？

斯蒂恩·雅各布森：我從來不認為貨幣政策寬松是有效的。雖然央行釋放了大量基礎貨幣，但由于銀行的健康狀況較差，所以無法將大量的流動資金“傳遞”到新增貸款或企業的生產投入上。貨幣寬松確實對股市有所幫助，但這僅僅是因為政策制定者認為有所幫助，這是一種循環論證，但跟經濟學或現實沒一丁點關系。

如果大量的量化寬松政策起了作用，為什么日本沒有實現5%的增長和2%的通脹，或者為什么美國的增長自2008年以來沒有超過2.25%（低于金融危機之前3.5%的長期平均增長率）？

這有點像愛因斯坦對精神錯亂的定義——不斷重復相同的實驗卻希望得到不同的結果，這其實是精神錯亂！

《紅周刊》：美國會進入負利率時代嗎？

斯蒂恩·雅各布森：毫無疑問，絕對會。印鈔票的負面影響是貨幣周轉速度降低。具體而言，量化寬松政策的邊際收益為負，因此，貨幣周轉速度出現下降，利率也會受到下行的壓力。日本在這方面是個先例……美國的實際利率降至-200至-400BPS也只是時間問題。

《紅周刊》：美國如何避免出現上次經濟衰退的錯誤？

斯蒂恩·雅各布森：美國政府和美聯儲本來可以更加積極、有效地解決危機，但相反，他們卻選擇了發債和向未來借錢的方式應對危機，這和2008年時一樣。不過，公平地說，世界上其他地區也是這樣。但問題是，這將使情況變得更糟，而不是更好，因為新發行的、越來越多的債務使得現金更多地用于還債，而降低了投資和再生產的能力。

《紅周刊》：原油方面，歐佩克近期達成了減產協議，俄羅斯也預計全年減產約10%。我們能否就此認為原油價格已經觸底？

斯蒂恩·雅各布森：不是這樣的。最近石油價格出現了上漲，是基于歐佩克和俄羅斯達成了減產協議和市場對新需求的天真的期望。目前，過剩的石油數量為2000萬-2500萬桶/天，減少1000萬桶/天，仍然過剩1000萬-1500萬桶/天。

此外，美國等一些國家正在通過補貼和給予能源企業較低成本的融資，使能源企業不至于破產。所以我可以保證，在需求減少的情況下，你會看到能源行業供過于求的格局未來延續很多年。

《紅周刊》：今年市場的一個不確定性因素是美國大選，投資者如何在大選出現意外情況時保護自己的投資？

斯蒂恩·雅各布森：美國大選的不確定性是唯一的確定性。特朗普和拜登對市場都不是利好消息，因為在美國和世界需要新的規則和制度的時代，他們都代表了“舊世界”。我對美國大選的結果非常擔心，我的分析師預測，目前來看，拜登有超過50%的勝率。所以為了對沖風險，您的讀者需要增持兩種資產：波動率多頭（通過在股市上長期持有看跌期權或能實現類似目標的ETF）和大宗商品，因為在市場存在不確定性的時候，買入或持有波動率多頭能像房屋保險一樣保護你的財產安全。而商品之所以重要，是因為它是有形資產。在目前各國政府債務貨幣化和全球央行不按常理出牌的市場環境下，大宗商品作為實物資產將從中收益。

《紅周刊》：還有哪些問題是被市場忽視的？

斯蒂恩·雅各布森：時間和失業。就時間而言，疫情導致經濟停擺后，校正、調整和其相應的結果都需要較長的時間來驗證。我們不斷地定義經濟的V形、U形或L形復蘇，但是卻沒有數據能支持這些復蘇“希望”。雖然失業補償可以減輕失業帶來的痛苦，但不能彌補人們失去的正直感、歸屬感和目標感。我認為高失業率不僅讓人們生活變得更艱難，也造成了巨大的社會成本開支。

未來7年大多數資產回報率將是零 黃金是唯一不受侵害的資產

《紅周刊》：在遠景悲觀的預期下，是否意味著我們進入了一個充滿冒險而又低回報率的時代？在這個時代，我們投資的著眼點是什么？

斯蒂恩·雅各布森：要防范由于央行破壞市場獨立性，不斷印錢和花錢所造成的通脹率上升。在逆全球化的浪潮下，我們需要重新評估跨國公司和本土公司的價值，企業的制造成本將上升，市場投資人也會面臨更劇烈的波動——應有波動率多頭敞口來抵御回撤。

我認為未來7年，幾乎所有資產類別的預期回報率都將會是零，零通脹、零增長、零擴產率。2020年是一個艱難的起點，是我從事這項工作30年以來遇到的最糟糕的情況。

《紅周刊》：未來是否更應該關注避險資產？

斯蒂恩·雅各布森：在接下來的6-12個月中，你的重點是要保護資產不受損失。要把重點放在收回資金，而不是資金的回報上。當2020年下半年經濟重回正軌后，我們需要面對大量的企業破產問題。

《紅周刊》：2020年表現最好的大類資產會是什么？

斯蒂恩·雅各布森：黃金。這是唯一一個在央銀和政府貨幣巨額寬松政策下，能夠免受侵害的資產類別。

《紅周刊》：從全球貨幣的角度，您認為靠譜的“錨”是什么？

斯蒂恩·雅各布森：還是黃金。注意一下本地貨幣和黃金的兌換價格就能看出來。相比黃金，日元下跌了108%，日本央行同期的資產負債表擴大了100%。你只有擁有實物資產才能避免貨幣超發帶來的貨幣貶值。

未來數月 美國市場處于高風險期 未來5年 外資會持續流入A股

《紅周刊》：美股從3月28日開始出現了一波強勁的上漲，您認為上漲會持續嗎？

斯蒂恩·雅各布森：接下來幾個月，我們將看到一個經濟低增長引發的低迷環境，首先是失業潮，然后是破產潮，甚至政府推出的巨額補貼也將消耗殆盡。美國股市就是FANG這樣的公司的市場，他們占標普500指數份額的21%，其他495只股票的漲幅對市場影響并不明顯。所以我們認為的美國股市和“真正的美國股市”存在一個“現實中的差距”，而了解這個差距對判斷股市趨勢很重要。

《紅周刊》：現在可以買美股嗎？

斯蒂恩·雅各布森：不要買入，趁現在市場認為美聯儲的舉措可以提振需求，盡快減少你的股票倉位吧。美聯儲只能創造流動性，創造不了其他任何東西。我們現在市場的一個狀況是：流動性破產，是指央行和政府會提供足夠的支持，維持企業不會破產，但消費需求的銳減最終會帶來信用違約。

《紅周刊》：我們來看看中國，中國在全球供應鏈上的地位是否會因疫情而改變？

斯蒂恩·雅各布森：在新冠肺炎疫情爆發之前，就已經出現了全球化退潮的趨勢，這個進程因為疫情加速了。我不認為中國還能保持原來在全球供應鏈中的份額。因為一些國家和公司還是想將生產線轉移回自己國家去，盡管支付成本高昂;而且許多公司的跨國生產模式已經消失了，這降低了供應鏈的復雜程度。

中國已經意識到了這個問題，并已經開始將經濟增長模式逐漸轉向為內需拉動。不過，我認為中國還是會增加在臨近國家中的供應鏈份額。總體而言，中國的供應鏈市場份額和就業機會都將會受到沖擊并承受一些損失，但幅度會小于其他國家。

《紅周刊》：如果條件允許的話，盛寶銀行會投資A股市場嗎？

斯蒂恩·雅各布森：我們的平臺已經開通了陸股通和債券通。我個人非常看好中國。展望未來10年全球的IPO渠道，亞洲尤其是中國將占據主導地位。我預計未來5年，投資中國的資金會比現在多很多，因為亞洲以及中國的影響力正在提升，而中國會成為全球儲蓄資金選擇的市場。

《紅周刊》：您對于中國資本市場逐漸開放的進程有什么評價以及建議？

斯蒂恩·雅各布森：中國做了許多令人欽佩的事，在疫情爆發之前對海外投資人放開許可，不僅受到海外資金的歡迎，而且也是很明智的做法。請記住，資金是否流入一個國家取決于股票市場的深度（編者注：市場深度指大筆交易順利執行時，不會造成證券價格的大幅波動）。市場越深，流動性越強，海外機構參與意愿也越高，風險和機會的分布也越廣泛。

我希望中國繼續完善股票和債券市場，建立更強大、更有深度的資本市場，并減少投資壁壘，這將有利于中國的發展。當然這也可以說服那些比我更謹慎的人進入中國，挖掘中國市場的巨大機會。