對(duì)比海外市場(chǎng)格力美的估值占優(yōu)　未來(lái)商用空調(diào)或取代家用成主流

張景舒

受疫情影響，格力、美的、海爾等中國(guó)白電巨頭一季度業(yè)績(jī)都不盡人意，但筆者很少花太多時(shí)間去思考一兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)問(wèn)題，而是傾向于把更多的時(shí)間和精力花在思考企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展方向和前景上。本文試圖通過(guò)將中國(guó)白電雙雄與特靈、開(kāi)利、強(qiáng)生自控等海外白電巨頭對(duì)比，來(lái)探討格力、美的等公司未來(lái)可能的發(fā)展路徑和發(fā)展?jié)撃堋Ｔ诠P者看來(lái)，海外經(jīng)驗(yàn)顯示，商用暖通空調(diào)及相關(guān)設(shè)備和系統(tǒng)領(lǐng)域比家用空調(diào)，享受了更高的客戶黏性和更大比例的可重復(fù)現(xiàn)金流。因此，比起智能制造或是芯片研發(fā)，中國(guó)家白電巨頭在商用暖通空調(diào)領(lǐng)域的延伸和拓展，甚至是橫向進(jìn)入建筑自動(dòng)化領(lǐng)域與火警安防系統(tǒng)，似乎都顯得更貼近主業(yè)，更具有協(xié)同效應(yīng)。

中外白電巨頭“長(zhǎng)牛”原因略有相同

今年一季度，受疫情影響，美的、格力業(yè)績(jī)均承壓。面對(duì)業(yè)績(jī)的下滑，很多人開(kāi)始重新顧慮白電行業(yè)的天花板，擔(dān)憂市場(chǎng)飽和，以及白電雙雄的增長(zhǎng)空間及前景。筆者很少花太多時(shí)間去思考一兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)問(wèn)題，而是傾向于把更多的時(shí)間和精力花在思考企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展方向和前景上。

中國(guó)白電三巨頭，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家都是長(zhǎng)牛股。有人把長(zhǎng)牛的原因歸功到中國(guó)過(guò)去二十年快速發(fā)展的地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)需求拉動(dòng)了家電行業(yè)的需求。除此之外，行業(yè)逐漸整合，寡頭市場(chǎng)相對(duì)理性，也是保證各公司盈利的重要原因之一。董明珠在一次采訪中提到，格力作為空調(diào)行業(yè)的絕對(duì)龍頭，沒(méi)有動(dòng)機(jī)去打壓價(jià)格。保證合適的利潤(rùn)率能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流研發(fā)更好的產(chǎn)品，以此更好地造福消費(fèi)者。逐步整合的市場(chǎng)產(chǎn)生的寡頭格局，健康增長(zhǎng)的終端需求，或許是中國(guó)白電三巨頭長(zhǎng)牛的兩個(gè)重要因素。

但筆者認(rèn)為，上述兩個(gè)原因都不是長(zhǎng)牛的必要條件。理由在于，發(fā)達(dá)國(guó)家的地產(chǎn)經(jīng)過(guò)2008年的金融危機(jī)后，并沒(méi)有出現(xiàn)2002～2006年的高速增長(zhǎng)。過(guò)去十年，美國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)用頭三年消化了過(guò)多的庫(kù)存，隨后的七年增速也比較緩慢而健康。除此之外，雷諾士、特利、開(kāi)利和大金等七個(gè)海外白電市場(chǎng)主要玩家在北美的市場(chǎng)份額占比才67%，和中國(guó)的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局大相徑庭。上述兩個(gè)原因無(wú)法解釋大洋彼岸白電公司為什么同樣實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)牛。過(guò)去十年，雷諾士股價(jià)上漲312.5%，大金上漲251.9%，特利上漲196.2%，全部領(lǐng)先標(biāo)普五百145.4%的漲幅。

商用空調(diào)或成中國(guó)白電龍頭加碼方向

盡管海外白電巨頭沒(méi)有高速增長(zhǎng)的地產(chǎn)業(yè)，也沒(méi)有高度集中的市場(chǎng)格局，如果我們對(duì)比這幾家公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，會(huì)發(fā)現(xiàn)中美白電企業(yè)其實(shí)也差得不多。從圖1、圖2可以看出，經(jīng)金融危機(jī)后，由于地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，海外白電局巨頭經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率呈上升趨勢(shì)，自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力亦總體增強(qiáng)。

圖1 中外白電企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比照（數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星）

注：開(kāi)利因?yàn)閯倧穆?lián)合科技公司分拆出來(lái)，因此只有最近三年的數(shù)據(jù)。

圖2 中外白電企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力比照（數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星）

注：開(kāi)利因?yàn)閯倧穆?lián)合科技公司分拆出來(lái)，因此只有最近三年的數(shù)據(jù)。

那么這些海外企業(yè)長(zhǎng)牛背后的原因是什么呢？首先，這些企業(yè)中，營(yíng)收的很大部分都是由商業(yè)暖通空調(diào)（HVAC）組成的。即便是擁有自營(yíng)渠道，主攻住宅取暖和制冷空調(diào)的雷諾士，其營(yíng)收和利潤(rùn)的25%也是分別由商業(yè)暖通空調(diào)組成的。特靈、開(kāi)利、大金和另一家由汽車零配件公司轉(zhuǎn)型成為白電巨頭的強(qiáng)生自控，都側(cè)重于商業(yè)暖通空調(diào)這塊業(yè)務(wù)。

商業(yè)暖通領(lǐng)域很賺錢。首先，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，商用暖通空調(diào)的作用舉足輕重。暖通空調(diào)直接關(guān)系到客流量的多少，而暖通空調(diào)價(jià)格比起損失客戶的機(jī)會(huì)成本不值一提，因此商業(yè)地產(chǎn)的合作伙伴往往更注重暖通空調(diào)的質(zhì)量，而缺乏價(jià)格敏感性。其次，新的商業(yè)暖通空調(diào)、建筑自動(dòng)化設(shè)備以及火警安防系統(tǒng)通常需要較長(zhǎng)的安裝時(shí)間，因此地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商很少愿意去完全替換暖通空調(diào)等系統(tǒng)，而更傾向于升級(jí)，改造和重新配置以適應(yīng)新的科技，監(jiān)管和用戶要求。正因如此，特靈、開(kāi)利和強(qiáng)生自控等龍頭便可以利用其巨大的現(xiàn)有客戶群體收取源源不斷的升級(jí)，改造和重新配置費(fèi)用。除此之外，因?yàn)樯衔奶岬脚照{(diào)、建筑自動(dòng)化設(shè)備和火警安防系統(tǒng)對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的正常運(yùn)營(yíng)都非常重要，因此一旦有器件損毀，運(yùn)營(yíng)商會(huì)盡快找到廠家進(jìn)行維修和護(hù)理，這也給廠家提供了源源不斷的服務(wù)費(fèi)用。在泰科被強(qiáng)生自控收購(gòu)前，其營(yíng)收的四分之一來(lái)自于服務(wù)費(fèi)用。這兩個(gè)收入來(lái)源給企業(yè)提供了相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

而住宅暖通空調(diào)市場(chǎng)的客戶轉(zhuǎn)換成本很低，器件替換成本低，而且服務(wù)市場(chǎng)也更加碎片化。這就導(dǎo)致了主攻住宅暖通空調(diào)的雷諾士面臨了更大的壓力，而雷諾士的解決辦法則是通過(guò)建立強(qiáng)大的自營(yíng)體系，更好地控制營(yíng)銷策略，減少地產(chǎn)合同商的經(jīng)營(yíng)資本，提升同日到貨的比例，以維持其競(jìng)爭(zhēng)力。由以上兩點(diǎn)不難看出，商用暖通空調(diào)及相關(guān)設(shè)備和系統(tǒng)領(lǐng)域享受了更高的客戶黏性和更大比例的可重復(fù)現(xiàn)金流，也加厚了這些企業(yè)的護(hù)城河。

格力、美的雙雄估值仍低前景可期

反觀A股白電雙雄，它們的業(yè)務(wù)主要還是聚焦于住宅暖通空調(diào)這個(gè)領(lǐng)域。盡管美的和格力并沒(méi)有披露具體商用和住宅空調(diào)的銷量占比，但我們依然可以從年報(bào)中找到一些線索。在2018年的年報(bào)中，格力電器披露，“公司現(xiàn)有近9萬(wàn)名員工，其中有近1.2萬(wàn)名研發(fā)人員和3萬(wàn)多名技術(shù)工人，在國(guó)內(nèi)外建有14個(gè)生產(chǎn)基地，分別坐落于珠海、重慶、合肥等地以及巴西、巴基斯坦，家用空調(diào)年產(chǎn)能達(dá)到6200萬(wàn)臺(tái)套，商用空調(diào)年產(chǎn)能達(dá)到700萬(wàn)臺(tái)套”。由于格力的產(chǎn)銷均衡是三個(gè)巨頭中做得最好的，我們大致可以推斷，家用空調(diào)和商用空調(diào)的數(shù)量比例也大概是9：1。以此推算，格力的商用空調(diào)營(yíng)收占比應(yīng)在20%以下。

盡管進(jìn)軍商用空調(diào)已經(jīng)說(shuō)了很多年，有報(bào)告在2003年便指出商用空調(diào)領(lǐng)域的巨大發(fā)展前景，但過(guò)去17年這個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展卻算不得迅速。筆者與海爾智家投資者關(guān)系部的負(fù)責(zé)人交流時(shí)問(wèn)到為什么國(guó)內(nèi)的巨頭們沒(méi)有進(jìn)軍商用空調(diào)行業(yè)，該負(fù)責(zé)人表示，這主要是因?yàn)榧矣每照{(diào)目前利潤(rùn)率比較高，回款周期較短，延保服務(wù)附加值高，因此在某種意義上減損了進(jìn)入商業(yè)暖通空調(diào)領(lǐng)域的動(dòng)機(jī)。

除此之外，中國(guó)商業(yè)暖通空調(diào)的甲方常常是大的地產(chǎn)企業(yè)或政府，議價(jià)能力較強(qiáng)，一定程度上增加了回款周期，對(duì)經(jīng)營(yíng)資本的要求較高。因此，在過(guò)去的二十年，強(qiáng)勁的城鎮(zhèn)化推動(dòng)地產(chǎn)發(fā)展拉動(dòng)白電內(nèi)需，三巨頭乘風(fēng)破浪，成長(zhǎng)迅速。然而，當(dāng)城鎮(zhèn)化動(dòng)能減小，存量市場(chǎng)無(wú)法承載資本市場(chǎng)的預(yù)期時(shí)，或許從壁壘較低的家用空調(diào)轉(zhuǎn)型到商用空調(diào)，也會(huì)是一個(gè)潛在可行的發(fā)展方向。比起智能制造或是芯片研發(fā)，在商用暖通空調(diào)領(lǐng)域的延伸和拓展，甚至是橫向進(jìn)入建筑自動(dòng)化領(lǐng)域與火警安防系統(tǒng)，似乎都顯得更貼近主業(yè)，也具有更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

除此之外，盡管中國(guó)的城鎮(zhèn)化逐漸進(jìn)入尾聲，但全球發(fā)展中國(guó)家的城鎮(zhèn)化方興未艾。在發(fā)達(dá)國(guó)家，智能建筑和物聯(lián)網(wǎng)也正從概念變成現(xiàn)實(shí)。舉例來(lái)說(shuō)，強(qiáng)生自控的梅塔西斯（Metasys）軟件系統(tǒng)被廣泛應(yīng)用于建筑自動(dòng)化，產(chǎn)生穩(wěn)定的軟件升級(jí)和訂閱收入，與其硬件系統(tǒng)形成很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。梅塔西斯改善了硬件系統(tǒng)的整體表現(xiàn)，也防止了新的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)。其極大的安裝基礎(chǔ)提供了海量數(shù)據(jù)，而這些海量數(shù)據(jù)又為機(jī)器學(xué)習(xí)和改良優(yōu)化提供了原材料，形成了一條自我加強(qiáng)的反饋鏈條。抓住物聯(lián)網(wǎng)和智能建筑的趨勢(shì)，也是中國(guó)白電企業(yè)成長(zhǎng)所勢(shì)在必行的。

除去剛被分拆出來(lái)的開(kāi)利公司（公司估值低體現(xiàn)了分拆初期的拋壓，也反映了市場(chǎng)對(duì)其繼承了母公司聯(lián)合科技的110億債務(wù)的厭惡，但筆者認(rèn)為，開(kāi)利公司值得關(guān)注）。從前瞻市盈率的角度看，格力和美的要比同類行業(yè)均值低30%左右。市銷率和同行相仿，而市盈率較低，從側(cè)面體現(xiàn)了寡頭市場(chǎng)格局下更強(qiáng)的盈利能力（見(jiàn)圖3）。盡管過(guò)去幾年，三巨頭的股價(jià)都有較大幅度的升值，但其背后都有業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)作為支撐。或許住宅白電的天花板已不遙遠(yuǎn)，但好的企業(yè)是能隨著世事變遷而不斷進(jìn)化的。早已無(wú)人使用IBM的起家產(chǎn)品—打孔卡片制表機(jī)，但這并不影響IBM之后數(shù)十年的突飛猛進(jìn)。無(wú)論是智能制造，芯片研發(fā)，還是商用暖通，火警安防系統(tǒng)及智能化軟件，白電巨頭們可以走的路很多，而他們的賬上都躺著大筆可供支配的現(xiàn)金，且每年新的自由現(xiàn)金流源源不斷地涌入。

圖3 中外白電企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比照（數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星）

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）