債務契約供給的差異與競爭研究

朱守元　艾蔚　李旭芳

摘 要：在不同金融系統中，債務契約的收益與風險不盡相同。研究發現，直接債務契約的融資條件要遠高于間接債務契約的融資條件，而且關系融資有助于債權人分散企業家的違約風險，保證融資中斷威脅的可信性，同時有助于降低債權人通過抵押解決企業家逃避努力工作的道德風險，這為當前債務融資者提供了決策依據。

關鍵詞：債務契約;關系融資;金融系統

中圖分類號：F830? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）09-0095-05

金融系統的基本功能是實現資源配置，而這一功能的微觀載體就是金融契約，考察市場和銀行所提供的各類金融契約在金融系統中的地位和作用，可以明確企業的選擇和為企業提供融資便利的金融機構的行為，也為企業融資決策提供依據。

一、債務契約類型

由于銀行主導型金融系統和市場主導型金融系統的運行背景都是市場機制，不同的只是金融中介機構和金融市場在金融系統中的重要程度不一。因此在金融系統中，金融中介機構不僅面臨來自同業的競爭，還需面對來自金融市場的對傳統信貸契約的挑戰。金融中介機構的債務契約通常涉及兩類，即關系型信貸契約和“商品型”信貸契約。關系型信貸契約的內涵為銀行通過與客戶建立長期關系，獲取企業的私人信息，并在信貸資金供給過程中向企業提供高附加值的金融服務，以增加企業價值或改善企業經營狀況。但關系型契約的供給要求銀行具備專業化的服務能力，這有助于銀行識別不同的貸款需求，并對項目實施監管，以防范借款人中途改變資金用途的風險，該服務能力取決于銀行信息技術投資的力度。“商品型”信貸契約，即單純的資金交易，不包含關系型信貸交易中所需信息技術投資，如抵押信貸，銀行可以通過資產證券化將其整合后出售。金融市場為企業提供直接債務融資便利，也是純粹的資金交易，其中的增值金融服務含量較低，類似于銀行的“商品型”信貸契約，并與其形成競爭。另外金融市場的債券融資方式可通過與“商品型”信貸契約的直接競爭，影響金融中介機構的信貸供給行為。三種類型的債務契約對價格競爭的反應不一，商品型信貸契約完全曝露于價格競爭中，與金融市場上債券契約形成直接競爭，也就是價格是契約供給中的關鍵性因素，這是直接融資與間接融資之間競爭最激烈的領域，而關系型信貸蘊涵著銀行專業能力高低的差異，屬于差別型的金融產品，關系型信貸契約能在一定程度上規避價格競爭。

二、中介與市場的債務契約供給競爭模型

后文以銀行關系型信貸模型為基礎，分析在市場主導型系統中的銀行與金融市場在債務融資中的競爭，并就銀行主導型系統中的中介在債務融資中的優勢及慣性，衍生契約引致的不同系統中的中介與市場間的競爭均衡變化進行了拓展分析。

（一）模型假設

假設資金是供大于求的，金融系統中有四類風險中性的交易者：商業銀行、投資銀行、借款者和投資者。商業銀行經營傳統的存貸款業務，即通過被動式負債支持低流動性的貸款。商業銀行通過其所擁有的分支機構獲取資金來源，在獲取存款時基本上不發生搜尋成本，但卻需要隨時滿足存款者的流動性需要。商業銀行的流動性通過其自身的流動性準備、整個銀行系統中的存款保險制度以及中央銀行的最后貸款人職能等獲得保障。這些保障措施免除了存款人的憂慮，由此可以認定商業銀行的資金成本僅包括無風險利率與存款保險實施銀行監管的成本。與銀行的流動性負債相對的是其流動性缺乏的資產。在貸款定價、契約簽訂以及契約執行和治理過程中，銀行獲取了企業大量不公開的私人信息，這也使得貸款價值難以得到市場的準確評價，結果一方面貸款的流動性較低，另一方面是銀行與企業構建持久關系的激勵，這有助于保證雙方間長期承諾的實現，以及當企業陷入財務困境時使得信貸契約重組成為可能。關系型債務契約通常有助于提高項目的預期收益，而這些收益由契約雙方共同分享。這就是關系型信貸契約區別于直接債務融資的地方。關系型債務契約引致的收益改善程度依賴于銀行的信息技術。供給關系型債務契約需要信息技術和專業技能的投資，銀行可自由決定投資額度，但投資力度與改善融資項目收益的能力之間具有正的相關關系。與此同時，銀行還可提供“商品型”信貸契約，即純粹的資金交易，這與銀行的專門技能基本無關，因此純資金交易性質的信貸也不能改善項目預期收益。

投資銀行或金融市場的其他中介機構扮演著經紀人的角色，它們在證券市場上撮合投資者和借款人之間的資金交易。與純資金交易性質的信貸相似的是債券融資不附帶高附加值的金融服務，也不會改善項目的預期收益。與之不同的是，投資銀行在融資過程中不承擔信用中介的角色，債券發行過程中投資銀行需承擔搜尋債券投資者的成本。由于債券的市場需求影響債券的融資成本，因此可將債券融資成本看作是隨機的。

由此，開始分析金融中介和投資銀行在融資過程中的差異。首先，金融中介是信用中介，先獲得資金，并以流動資產形式保有，在完成項目篩選后，為其提供貸款并進行監督等，通常金融中介機構會與借款人形成長期關系。其次，投資銀行需在事前保證所發行證券的質量，在債券發行后它并不參與對項目的直接控制。

每個企業或借款人都有可公開觀察到的信用等級，并需為一個項目融資。借款人可以選擇直接或間接債務融資方式，或者關系型融資或純資金交易性質的借貸。金融市場中的投資者和商業銀行的存款人都是風險中性的，預期收益不低于無風險利率，設定無風險利率為rf。

（二）融資過程

整個融資過程可分為四個階段。t=1時，商業銀行在不確定服務對象的信用資質的情況下選擇專門技能的水平？酌，而此時借款人也不能確定銀行的專門技能水平。在金融市場上，投資銀行決定是否承銷某公司的債券。t=2，借款人決定是從銀行借款還是在金融市場上發行債券，若選擇從銀行獲取信貸融資，就假設該借款人被隨機指派給一個銀行。此時，銀行觀察到客戶整體的信用狀況，并針對不同的借款人決定提供關系型信貸契約還是商品型信貸契約。接著，借款人獲知銀行在供給關系型信貸契約方面的能力，也就是？酌值。若借款人選擇發行債券，則投資銀行為其尋找投資者以出售債券，由于債券需求是隨機的，借款成本取決于金融市場中的投資者對該債券的實際需求。t=3，融資實現。t=4，根據契約條款和項目所實現的收益，借款人向投資者支付回報。

由于存在profitbank（n*）>E，profitbank（n*+1）≤E銀行系統中的最優機構數量為n*。可以看到，E的大小決定了最優銀行數量n*和銀行同業間的競爭程度，即進入成本越高，銀行同業競爭程度越低。從profitbank的表達式中可以看到，資本市場的競爭程度高，即？子/D+越小，商業銀行的預期收益越低，因此銀行系統中的最優機構數量就會越少。通過profitbank的表達式還可獲取商業銀行的最優？酌*值，發現該值隨同業競爭程度增加而降低，但隨市場競爭程度而增加，也就是來自于同業和市場的競爭都強化了銀行對關系型信貸契約的倚重，但前者導致專業技能投資水平下降，而后者卻導致其上升。

四、銀行主導型金融系統中的關系型契約

在銀行主導型金融系統中，金融市場的規模相對較小，銀行系統在整個系統占據壟斷地位，同時提供全能性金融服務，在資金供給中占有絕對優勢。由于市場提供的直接融資數量較小，且市場不能對金融中介機構形成較強的競爭壓力，因此間接融資規模較大，金融中介機構面臨的競爭主要來源于同業。就債務契約而言，同業競爭越激烈，金融中介機構越愿意提供關系融資，而契約雙方的長期關系使得銀行獲取了企業更多的私人信息，企業為防范同行競爭更愿意隱藏其私人信息。如此往復，企業變更融資渠道或原商業銀行的成本就越高，也就是銀行主導型金融系統具有自我維持的發展慣性，僅從融資功能的角度而言，金融市場的發展將相對緩慢，德國銀行主導型金融系統的發展變化是上述闡釋的最好例證。但這不意味著所有銀行主導的系統都是呈現慣性發展的，因為引致變化的因素可以來自系統外的沖擊，比如政府改革或金融全球化等。

在市場主導型金融系統中，金融市場的融資功能并不遜色于金融中介機構。金融市場對銀行業形成了較強的競爭壓力，尤其是信用高端的客戶，在這種情況下商業銀行需面臨來自同業和市場的雙重競爭壓力。因為商業銀行信貸的預期收益與客戶的信用等級負相關，尤其是關系融資還需承擔更多的管理成本。與此同時，市場上的直接融資成本隨客戶的信用等級的提高而下降。因此，金融市場對商業銀行同業競爭，以及商業銀行的信貸契約選擇都會產生實質性的影響。

若考慮金融契約的風險管理功能，金融市場與金融中介機構將不再是簡單的競爭關系。以信用衍生契約為例，隨后，將分析當衍生契約作為風險管理手段被應用于融資過程中時，金融市場和金融中介機構提供融資的客戶范圍變化，即可獲取債務融資的客戶的信用等級？茲的范圍，以及金融系統中的競爭均衡狀態變化。信用風險是融資過程中最主要的風險之一，即契約雙方中的一方不能履行或不能全部履行支付責任而造成金融契約執行困難的風險。除信用風險外，融資過程中還蘊涵著其他多種風險，分別由利率、匯率等因素引起，現有的金融衍生契約可將其從原融資工具中剝離出來，這為銀行以及其他投資者提供了低成本的風險管理手段。但在信用衍生契約出現之前，信用風險一直都是由投資者保留的，比如銀行就積累了大量的信用風險，為強化銀行的風險控制，銀行的資本充足率等指標限制了銀行資產規模擴張。而信用衍生契約為銀行分散信用風險提供了可能，同時也強化了銀行的市場參與程度，并可能對銀行主導的系統形成沖擊。

在關系型信貸契約中，銀行需要企業支付的融資成本包括：rd、關系融資租金RR和管理成本S，即由于模型中獲取關系型信貸契約的客戶信用等級相對較低，信用風險較高，除了向其收取較高的資金使用成本，銀行還需加強監督才能有效地降低這些客戶的違約事件發生概率。因為關系型信貸不像商品型信貸，銀行可獲得較高的抵押物作為還款的保障，這一點已經在短期、長期和關系債務契約模型分析中得以證明，即關系信貸契約的執行不以充足的抵押物作為履約保障。因此，管理成本S在關系型信貸中必不可少。但銀行可通過信用衍生契約，將某一信貸契約中的信用風險轉移出去，或者將某一類信貸契約或銀行資產負債表中的信用風險集中起來，通過一籃子違約互換或組合違約互換進行分散和管理。由于信用衍生契約提供了成本更為低廉的風險管理方式，銀行可根據自身情況保留或轉移其在信貸經營中積累的風險。這里暫時僅考慮管理成本S，假定銀行由于使用信用衍生契約管理風險，因而管理成本下降為S′。

由于？茲R=1-，可知？茲R提高，即管理成本降低，加大了銀行供給關系型信貸的客戶范圍，銀行收益增加。另外還需提及的是，隨著銀行信用風險管理成本下降，管理能力的提高，借款人的信用等級的下限也存在下降的空間，由于可進入信貸市場的借款人數量上升，銀行的盈利也將有所提高。同樣的分析可以推廣到金融市場中的投資者，信用衍生契約的使用可降低？茲？壯，從而增加進入金融市場發行債券的借款人數量。市場主導型系統中的銀行需要與金融市場展開競爭，來自市場的競爭可能妨礙銀行盈利，但與此同時，金融市場通過衍生工具市場為銀行等金融中介提供了低成本的風險管理手段，由于客戶數量的上升使得中介與市場的競爭將在更大的范圍內展開。

在銀行主導型的系統中，銀行具有壟斷地位，其承受的競爭壓力主要來自于同業，而來自金融市場的競爭壓力較小，可以暫不考慮。銀行為信用等級（）的各類客戶提供間接債務契約。其中，信用等級高于？茲R的借款人從銀行獲取商品型信貸，因為企業經營已經處于平穩和良好的狀態，關系型信貸契約帶來的價值附加有限;銀行為信用等級小于？茲R的借款人提供關系型信貸契約，以便從關系貸款引致的借款人收益增加中獲取租金，在壟斷條件下，銀行能獲得企業部分或全部的企業增值。下面考察債務融資過程中的同業競爭對契約選擇的影響。當企業從兩類貸款中獲得的收益相等時，就可以得到？茲R。由于？墜RR′（？茲，p，？酌）/？墜p<0，隨著可供企業選擇的銀行數量增加，即同業競爭加劇，銀行從關系型信貸契約中獲取的邊際租金下降，這會影響銀行對專業服務技能的投資水平;與此同時由于兩種類型的信貸契約對價格競爭的反應不一，且？墜？茲R/？墜p>0，同業競爭將直接導致商品型信貸利潤的下降，銀行將更倚重關系型信貸。因此，同業競爭程度的提高，導致關系型信貸重要性增加，該類契約供給數量較多，而每筆貸款帶給銀行的收益卻是下降的。其中，競爭的變化不僅導致銀行信貸契約結構的變化，還會導致關系內涵的變化，如全能銀行為企業提供全方位的金融服務，包括不同期限的貸款、流動性管理、保險和證券承銷等等，更廣泛的關系范圍使得未來剩余數量更多，激勵相容的轉移成本就越發高昂，關系的價值也越高，而競爭的加劇可能減少關系的內涵。

五、結語

從項目現金流及其波動的角度分析，直接債務契約是企業項目要求最高的一種金融契約，若進一步區分企業的規模，并結合市場與中介和中介間的競爭分析，可以發現大企業通過債券融資或用直接債務契約作為間接債務契約的替代品可以降低融資成本。中小企業的融資備選方案排序與模型分析較為一致，因為它在風險和提供金融契約執行保證等諸多方面均處于劣勢。所以，各類系統中的大企業和小企業的契約選擇均存在明顯差異，通常大企業融資的意愿實現程度較高，而小企業卻不然，系統內的競爭對其有顯著影響。

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Abstract：In different financial systems，the benefits and risks of debt contracts are different.We found that the direct indirect debt financing condition is much higher debt financing condition，and the relationship between financing helps to spread the risk of default，entrepreneurscreditors threaten the credibility of the guarantee financing interrupt，at the same time help reduce creditors by mortgage entrepreneurs to avoid the moral hazard of hard work.This provides decision-making basis for current debt financiers.

Key words：debt contract;relationship financing;financial system

[責任編輯 陳丹丹]