地方政府債務如何影響實體企業信貸融資

華夏 馬樹才 韓云虹

摘 要：基于中國工業企業微觀數據，通過線性和非線性雙重視角實證檢驗了地方政府債務如何影響實體企業信貸融資。研究發現：地方政府債務規模擴張對實體企業信貸融資形成擠出效應，且擠出效應具有企業規模異質性和所有制異質性。線性影響檢驗結果表明，地方政府債務對中小企業和非國有企業的擠出效應大于大型企業和國有企業;加入二次項和面板門檻模型的非線性影響檢驗結果再次驗證了上述結論，其中與大型企業信貸融資的擠出效應具有門檻效應不同，對中小企業信貸融資為線性擠出，無論地方政府債務規模大小均產生擠出效應。

關鍵詞：地方政府債務;信貸融資;擠出效應;面板門檻

文章編號：2095-5960（2020）03-0033-07;中圖分類號：F812.7;F832;文獻標識碼：A

一、問題的提出

受益于2009年中央出臺的“四萬億”財政刺激計劃，中國經濟率先從全球金融危機的陰影中復蘇。財政刺激計劃主要以地方財政預算外的基礎設施建設投資為主，地方政府在“事權大、財權小”的財政壓力下，不得不被動負債以解決資本性支出的大額配套資金問題。正是由于財政刺激計劃，2009年成為了地方政府債務規模擴張的拐點。[1]同時，在現有官員晉升激勵制度和城市發展壓力下，地方政府為促進經濟發展而選擇主動負債。被動負債疊加主動負債，并在土地財政的有力支持和預算軟約束下，引致地方政府普遍過度負債，推高了地方政府債務規模總量。

在新預算法推出之前，地方政府由于缺乏發行市政債券的權利，只能通過融資平臺渠道向商業銀行貸款或發行城投債。隨著中央對地方政府融資平臺的高壓監管，地方政府的融資方式逐漸向政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等隱性債務“新馬甲”轉變，致使影子銀行成為重要的融資渠道。[2][3]無論是通過融資平臺的銀行貸款，抑或是隱性債務“新馬甲”的影子銀行渠道，信貸融資均是地方政府最重要的融資方式。根據審計署公布的數據，截至2013年6月，地方政府債務資金來源中銀行貸款的比重高達56.56%。地方政府投融資模式的新常態PPP和政府購買服務，仍以銀行貸款為主，政策性銀行和商業銀行相繼推出PPP模式系列貸款和政府服務貸款。部分項目加之政府投資基金的參與，產品多層次嵌套，使信托貸款、委托貸款、銀行表外理財、各類資產管理產品等為代表的影子銀行牽涉其中。[4]“中國式”影子銀行區別于國外影子銀行的重要特征即中國影子銀行的核心主體仍為銀行，商業銀行為大部分影子銀行業務提供資金，以及剛性兌付的隱性擔保。[5]當前，從正規金融體系的核心是銀行、影子銀行的核心仍是銀行來看，中國的金融體系以商業銀行為主導，而企業融資以商業銀行融資為主，因而信貸資源成為金融資源配置最主要的形式。考慮到地方政府債務規模的不斷擴張，研究信貸資源不斷向地方政府傾斜的金融資源配置結構是否會形成地方政府融資對信貸資源的擠占而影響實體企業信貸融資，對于防范地方政府債務風險及如何增強金融服務實體經濟能力具有重大的現實意義。

現有研究表明，政府債務和企業債務之間具有一定的替代作用，存在顯著的負相關關系。[6][7]伏潤民等發現地方政府債務通過與金融機構的關聯，對轄區內和轄區間的居民企業融資產生擠出效應;[8]車樹林利用上市非金融企業數據證明了地方政府債務對企業杠桿的擠出效應。[9]上述文獻探究了地方政府債務對實體企業債務融資的擠出效應，那么，金融排斥與我國特有的“雙重”二元經濟結構是否會對擠出效應產生異質性影響？在“雙重”二元經濟結構下，金融排斥主要表現為規模排斥和正規金融排斥。[10]規模排斥，即單位貸款處理成本與貸款規模的聯動效應等問題決定了銀行會優先為大型企業提供貸款;[11]規模排斥進一步導致正規金融排斥，即以國有銀行為主導的正規金融由于銀企關系等原因使信貸資源大多流向資金充足的大型企業和國有企業，形成正規金融對中小企業和非國有企業的排斥。綜上，地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應很可能與金融排斥和“雙重”二元經濟結構產生疊加效應，致使擠出效應具有規模異質性和所有制異質性。目前，鮮有文獻研究地方政府債務影響實體企業信貸融資的異質性，僅有部分文獻探討了所有制異質性相關問題。例如，Huang等提出地方政府債務對私人投資形成擠出效應，而國有企業投資不受影響;[12]Liang等研究發現地方政府債務擴張對非國有企業杠桿產生擠出效應，而對國有企業產生擠入效應。[13]

本文使用2004～2013年中國工業企業數據庫數據，從微觀數據層面實證檢驗了地方政府債務如何影響實體企業信貸融資及其異質性。與既有文獻相比，本文的貢獻如下：（1）為地方政府債務影響實體企業信貸提供新的微觀層面證據。現有文獻多采用宏觀數據或上市公司數據，而即便是中小板與創業板上市公司的規模也遠超實體企業平均水平，不具有普遍代表性。本文利用中國工業企業數據庫，極大地擴充了樣本數量，以新微觀視角再次檢驗了地方政府債務對實體企業信貸融資的影響。（2）為地方政府債務風險的防范與金融服務實體經濟的內在聯系提供新的經驗證據。本文從線性和非線性雙重視角對地方政府債務如何影響實體企業信貸融資進行了實證檢驗，提出其影響主要表現為地方政府債務規模擴張對實體企業的信貸融資形成擠出效應，且擠出效應具有企業規模異質性和所有制異質性，即地方政府融資對信貸資源的依賴加劇了實體企業信貸融資中的“規模歧視”和“所有制歧視”。因此，規范地方政府融資渠道既可以防范地方政府債務風險，又間接實現了增加金融服務實體經濟的能力。

二、變量度量與數據說明

（一）變量度量

1.被解釋變量。由于中國工業企業數據庫中并未包括各企業銀行貸款數據，本文借鑒李廣子等的方法，以各企業負債總額扣除應付賬款作為實體企業信貸規模（Loan）的近似。[14]從企業負債構成來看，負債中除銀行貸款外，還包括應付賬款、應付票據、預收賬款、應付職工薪酬、應付利息、應付股利、長期應付款等，其中銀行貸款和應付賬款占比較大，其他項目份額較小。受數據限制，選取負債總額與應付賬款差額作為各企業銀行貸款的近似，加總后得到實體企業信貸規模數據，并在剔除價格因素后取自然對數處理。

中國工業企業數據庫包含了全部國有工業企業和年營業收入500萬元以上的非國有工業企業，除非國有微型工業企業和部分非國有小型工業企業以外，數據庫包含了其他所有工業企業，對實體企業的研究具有較高的代表性。為研究地方政府債務影響實體企業債務融資的企業規模異質性和所有制異質性，按如下原則對企業類型進行劃分：一是根據工業和信息化部等四部門于2017年發布的《中小企業劃型規定標準》，按工業行業的企業類型劃分標準，同時考慮營業收入與從業人員兩項指標，將企業劃分為大型、中型、小型、微型企業四類。由于數據庫未包含全部微型企業，本文將數據庫所含部分國有微型工業剔除，僅研究大型、中型、小型三類企業。① ①營業收入指標劃分標準為：年主營業務收入介于2000～40000萬元的劃分為中型企業，介于300～2000萬元的劃分為小型企業，小于300萬元的劃分為微型企業，否則為大型企業;從業人員指標劃分標準為：期末從業人員數（沒有期末從業人員數的，采用全年平均人員數代替）介于300～1000人的劃分為中型企業，介于20～300人的劃分為小型企業，小于20人的劃分為微型企業，否則為大型企業;大型、中型和小型企業須同時滿足上述兩項指標的下限，否則下劃一檔。二是根據企業登記注冊類型，將國有獨資、國有聯營、國有集體劃分為國有企業，否則為非國有企業。

本文刪除了部分明顯不符合會計原則的觀測值，參照如下原則對中國工業企業數據庫原始數據進行處理：第一，總資產小于流動資產;第二，總資產小于固定資產;第三，總負債小于流動負債。

2.解釋變量。本文的核心解釋變量為地方政府債務（LocalGovDebt）。參考呂健[15]和項后軍等[16]的做法，運用地方政府投資額現金平衡等式計算全口徑的地方政府債務規模。具體計算公式為：市政領域的固定資產投資=（地方政府債務+土地出讓收入中可用投資資金+被投資項目的經營現金流入+預算內資金投入），對其進行移項可得，地方政府債務=（市政領域的固定資產投資-預算內資金投入-土地出讓收入中可用投資資金-被投資項目的經營現金流入）。

3.控制變量。文中的實證模型中引入了其他一些可能影響實體企業信貸規模的控制變量，具體包括城鎮化水平（Urban）、投資率（InveIn）、進出口依賴度（DepenIE）、地區經濟發展水平（GDPRate）、中央政府信貸干預程度（CenInter）。度量方法分別為非農人口/總人口、全社會固定資產投資額/GDP、進出口總額/GDP、區域GDP增長率、存款余額/貸款余額。

（二）數據說明

由于中國工業企業數據庫在2004年之后開始提供應付賬款數據，因此，本文樣本區間為2004～2013年。文中選取全國31個省、直轄市、自治區（以下簡稱31個省）的數據作為研究樣本，除工業企業數據庫外，研究中所用其他數據來自各省歷年統計年鑒、《中國國土資源年鑒》《中國金融年鑒》《中國財政年鑒》以及CSMAR和Wind數據庫。

三、實證檢驗

（一）模型構建

地方政府債務融資高度依賴銀行貸款和影子銀行，其規模的不斷擴張形成對信貸資源的擠占，可能對實體企業融資產生擠出效應。由于不同企業規模與所有制形式的企業信貸融資能力存在天然差異，地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應很可能具有異質性。因此，本文利用基準模型（1），通過替換被解釋變量，對全樣本、分企業規模、所有制形式分別進行實證檢驗。

上述模型只能刻畫地方政府債務對實體企業信貸融資的影響是線性的情況。因為地方政府債務與經濟增長之間呈倒U型關系[17][18]，地方政府債務與實體企業信貸融資之間的關系很可能與之相似，特別是針對大型企業和國有企業。部分地方政府隱性債務以大型國有企業為載體，通過政府干預，攫取并掏空城市商業銀行的信貸資源。[19]當地方政府債務規模的規模未超過一定閾值時，可能對這兩類企業的信貸融資形成擠入效應;當債務規模擴張超過一定閾值后，無論何種規模和所有制形式的企業，負面作用開始顯現并形成擠出效應。為克服線性模型的限制，檢驗地方政府債務是否具有非線性影響與門檻效應，參考郭步超和王博的做法[20]，在基準模型（1）的基礎上加入地方政府債務規模的二次項，建立模型（2）。

（二）模型估計檢驗

1.多重共線性檢驗

（1）相關系數分析。由檢驗結果可知：變量間的相關系數均小于0.85，6個解釋變量中，地方政府債務（LocalGovDebt）與地區經濟發展水平（GDPRate）的相關系數最高，為0.8199。（2）方差膨脹因子VIF分析。所有變量中最大的VIF值為5.48，遠小于10。結合相關系數和方差膨脹因子VIF的分析結果，可以判斷不存在影響估計結果準確性的多重共線性問題。

2.面板單位根檢驗

為避免出現偽回歸并確保估計結果的有效性，文中分別采用相同單位根檢驗（LLC檢驗）和不同單位根檢驗（Fisher-ADF檢驗）進行面板單位根檢驗。檢驗結果表明，所有變量均是平穩序列，面板數據回歸不存在單位根問題。

3.面板回歸方法選擇檢驗

以模型（1）為例，當被解釋變量為全樣本全部實體企業信貸融資規模時，LM檢驗對應的伴隨概率為0.0000，因此在“混合回歸”和“隨機效應”模型之間選擇后者。由Hausman檢驗可知，伴隨概率為0.0000，因而在“固定效應”和“隨機效應”模型之間選擇前者。綜上，本文采用固定效應模型（FE）進行分析，其余幾個模型則同理推出。

（三）實證結果分析

線性影響檢驗結果見表1。以全樣本、分企業規模、分所有制形式的實體企業信貸規模分別作為被解釋變量，地方政府債務與實體企業信貸融資之間均呈現線性的負相關關系，系數顯著為負，說明地方政府債務對實體企業信貸融資存在擠出效應。表1第（2）—（4）列的分企業規模回歸結果說明地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應具有規模異質性。地方政府每增加1百億元債務，致使大型企業、中型企業、小型企業的信貸規模分別平均下降1.91%、1.94%、2.94%，擠出效應隨著企業規模變小、企業自身融資難度變大而遞增。表1第（5）—（6）列的分企業所有制形式回歸結果說明地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應具有所有制異質性。地方政府每增加1百億元債務，致使國有企業與非國有企業的信貸規模分別平均下降1.54%和1.58%，對非國有企業信貸融資的擠出效應大于國有企業。為進一步考察擠出效應的企業規模與所有制異質性，表1加入第（7）列對地方政府債務擠出小型非國有企業信貸融資影響的考察。地方政府每增加1百億元債務，將擠出2.89%的小型非國有企業信貸融資，擠出效應大于對非國有企業信貸融資擠出的均值1.58%，再次驗證了擠出效應的規模異質性。線性影響檢驗結果表明，地方政府債務擴張對實體企業信貸融資形成擠出效應，且擠出效應具有規模異質性和所有制異質性，越是自身信貸融資能力弱的企業，即中小企業和非國有企業，地方政府債務對其信貸擠出效應越大。

非線性影響檢驗結果見表2。以全樣本的全部實體企業信貸融資規模作為被解釋變量時，地方政府債務（LocalGovDebt）的二次項系數顯著為負，說明地方政府債務規模擴張對實體企業信貸融資的影響呈現“倒U”型曲線軌跡。在債務規模較小的階段，地方政府債務對經濟增長的促進作用占優，其對實體企業信貸融資整體呈現擠入效應;當債務擴張到一定規模后，隨著地方政府對信貸資源的不斷擠占及地方政府債務規模擴大對經濟增長的負效應開始顯現，其對實體企業信貸融資整體呈現擠出效應。值得注意的是，當被解釋變量替換為中小型企業的信貸融資規模時，地方政府債務（LocalGovDebt）的二次項系數并不顯著。結合線性影響檢驗的結果，地方政府債務對中小企業信貸融資的擠出效應顯著大于大型企業，這是否說明地方政府債務對中小企業信貸融資的擠出效應較大的原因在于不存在閾值效應，即使在地方政府債務規模較小時，對兩類天然具有“融資難、融資貴”問題的企業仍形成擠出效應？分企業所有制形式的檢驗結果顯示，地方政府債務對國有企業和非國有企業信貸融資的影響具有非線性的門檻效應。

（二）分組估計

為了檢驗結論的穩健性，本文參考易先忠等[22]、韓一多和付文林[23]的方法，對樣本按地方政府債務分位數分組回歸進行檢驗，以考察不同規模的地方政府債務對全樣本、分企業規模、所有制形式的實體企業信貸融資規模的影響，并與面板門檻估計結果對比。分組估計依據地方政府債務規模的四分位數劃分，回歸結果見表5和6。在分企業規模的估計結果中，以大型企業的信貸融資規模作為被解釋變量時，地方政府債務（LocalGovDebt）的系數均不顯著，且有正有負;以小型企業的信貸融資規模作為被解釋變量時，地方政府債務（LocalGovDebt）的系數雖僅在中下規模時顯著為負，其他系數不顯著，但大部分呈現負相關關系。分企業規模的分組估計檢驗結果表明，大型企業的信貸融資規模對地方政府債務規模變化不敏感，而地方政府債務規模的大小均對小型企業的信貸融資產生擠出效應。在分企業所有制形式的估計結果中，以國有企業的信貸融資規模作為被解釋變量時，地方政府債務（LocalGovDebt）的系數均不顯著，且有正有負;以非國有企業的信貸融資規模作為被解釋變量，當地方政府債務（LocalGovDebt）擴張到較大規模時，系數顯著為負。分企業所有制形式的分組估計檢驗結果表明，國有企業的信貸融資規模對地方政府債務規模變化不敏感;當地方政府債務規模較大時，對非國有企業信貸融資形成擠出效應。

五、結論與啟示

本文基于中國工業企業數據庫，從微觀角度檢驗地方政府債務規模擴張對實體企業信貸融資的影響及其企業規模和所有制異質性，為防范地方政府債務風險和加強金融服務實體經濟提供新見解與經驗證據。研究結果概況如下：（1）地方政府融資高度依賴于銀行貸款和影子銀行，對信貸資源的擠占致使地方政府債務對實體企業信貸融資形成擠出效應。（2）地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應具有企業規模異質性。地方政府融資對信貸資源的擠占加劇了實體企業信貸融資的“規模歧視”，對中小企業的信貸融資擠出效應大于大型企業。對大型企業的信貸融資擠出具有門檻效應，即當地方政府債務規模超過一定閾值時，形成擠出效應;在閾值紅線以內時，擠出效應并不顯著。對中小企業的擠出效應，即便當地方政府債務規模較小時，仍表現出對中小企業信貸融資的擠出。（3）地方政府債務對實體企業信貸融資的擠出效應具有企業所有制異質性。地方政府融資對信貸資源的擠占加劇了實體企業信貸融資的“所有制歧視”，對非國有企業的信貸融資擠出效應大于國有企業。

以上結論表明，從地方政府融資方式來看，地方政府對銀行貸款和影子銀行信貸資源的高度依賴對我國金融服務實體經濟具有重要影響，地方政府債務規模擴張間接加劇了中小企業與非國有企業的“融資難”。其政策啟示在于，規范地方政府融資渠道成為當前加強債務風險監測和防范題中應有之義，通過“開正門、堵偏門”的政策實施，既可防范和化解地方政府債務風險，又可增強金融服務實體經濟的能力。具體而言，包括以下兩點政策啟示：一是“開正門”，堅持中央提出的地方政府債券的融資方式，并可適當考慮擴大國務院的地方政府債券批準限額，切斷地方政府對銀行貸款的依賴;二是“堵偏門”，監督和規范地方政府舉債融資行為，加強對影子銀行的監管，遏止地方政府通過政府購買服務等隱性負債方式進行違規舉債。總體而言，明確和規范地方政府融資渠道既可以防范和化解地方政府債務風險，又可通過降低地方政府對信貸資源的依賴而減少地方政府對信貸資源的擠占，增加實體企業，特別是“融資難”的中小企業與非國有企業的信貸可得性，增強金融服務于實體經濟的能力。劃清財政與金融的關系，將財政與金融“分家”，推動財政與金融的雙歸位。

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