實體企業金融投資收益對中國宏觀經濟波動的影響分析

王帥 張友祥

摘 要：實體企業熱衷于從金融市場獲取投資收益，個別企業甚至出現了過度金融化的傾向，成為經濟新常態大背景下的一種獨特的經濟現象。對2009～2018年我國宏觀經濟的發展動向及實體企業金融化的具體數據展開研究，并以同期滬深兩市3567個有效面板數據為研究對象，建立一種多元回歸統計分析模型，研究實體企業金融投資收益對宏觀經濟波動所產生的影響。實證分析結果表明，實體企業投資金融收益與宏觀經濟波動顯著相關，這種過度金融投資行為增加了金融市場的不穩定性，給宏觀經濟的平穩發展帶來了新的阻力。

關鍵詞：實體企業;金融投資;宏觀經濟波動;多元回歸模型;過度金融化

文章編號：2095-5960（2020）03-0040-09;中圖分類號：F830;文獻標識碼：A

一、引言

在宏觀經濟發展中，商品市場供需不平衡、證券市場利率波動等因素，都會引起宏觀經濟的波動。[1-2]隨著世界經濟一體化程度的不斷提高，我國已經完全融入了世界經濟體系，來自國際商品市場、貿易市場、金融市場的不穩定因素，均會影響我國宏觀經濟的健康發展。從2008年開始于美國的全球金融危機，不僅影響了我國金融市場的基本秩序，還對我國制造業和微觀實體企業造成了嚴重的沖擊。[3-4]盡管目前金融市場仍存在較高的入市風險，但相對于舉步維艱的實體經濟而言，其較高的行業回報率，仍具有很大的吸引力。從2016年開始我國已經出現了實體企業金融化的發展趨勢[5]，僅2018年一年就有1265家實體上市公司購買了超過15000億元的金融產品。實體企業金融投資的主要目的是為了獲取高于企業主營業務利潤的超額投資回報率，實體企業金融投資的主要方向包括戰略性投資、金融工具投資[6]和募集資金投資[7]。戰略性投資主要存在于不活躍的金融市場，一方面投資方通過長期股權可以實現對被投資單位的控制，另一方面投資方也希望通過投資獲得更多的資本利得。由于金融資產的投資收益率要遠高于實體企業的經營利潤率，為了謀求更多的投資回報，實體企業的股東會、管理層通過購買短期交易性金融資產及各種其他理財產品的方式，增加企業的年度收益。甚至一部分實體企業將用于企業投資再發展的資金，或剛募集到的資金投入金融市場謀取更高的投資收益。從實體企業利益最大化的視角來看，將一部分閑置資金投入金融市場獲取收益，是企業實現資源優化配置的一種有效途徑[8]，但部分從事商品生產和制造實體企業脫實向虛，將本應用于企業正常運營和發展的資金投入到金融市場獲利，出現了過度金融化的趨勢[9]。尤其是實體上市公司一旦缺乏足夠用于企業發展和運營的資金，企業發展就會陷入困境，最終將損害股東和投資人的切身利益。實體企業過度金融化，大量資本從商品市場流入金融市場[10-11]，也給本來風險值就很高的金融市場增加了更多的不穩定因素，進而引起宏觀經濟的非正常波動。

20世紀90年代至今，關于實體企業通過金融投資獲取收益及實體企業過度金融化的問題，逐漸受到宏觀經濟領域專家和學者的普遍關注，現有的這些研究成果主要包含兩個方面：一方面企業利潤被看作是企業資本運作的結果[12]，或者說金融投資對于企業的貢獻率要大于生產經營活動[13]。另一方面當金融投資收益遠高于企業主營業務取得的收益時，企業的股東、投資人和經營者更加傾向于將資金投入獲利更多、見效更快的金融市場，甚至不惜承擔過高的風險。美國學者Jeffrey認為企業的財富積累活動更多是通過金融投資獲得[14];英國學者Krippner指出導致企業的金融化發展趨勢主要原因在于宏觀調控實現及金融部門的利益分配不公[15];Boogie從企業資產構成的維度研究了企業金融資產的比例及對企業利潤的貢獻率問題[16];美國學者Onaran針對美國金融市場的供求關系研究美國本土實體企業金融化的發展趨勢，并指出資本的趨利性是實體企業金融的根本原因[17];何婧等從產業資本融合的角度分析了實體企業為了擺脫當前的經濟困境，試圖借助金融資本和金融市場的力量，謀求實體企業規模的擴大和市場競爭能力的提升[18];李巍等從實證研究和計量經濟學的層面，研究了實體經濟進軍金融市場的主要動因是投機，即要從繁榮的金融市場分一杯羹[19];劉篤學從金融市場與商品市場之間的內在關系性方面進行了深入研究，并分析了實體企業過度金融化后給金融市場帶來的巨大風險[20];謝家智等認為實體企業由于長期缺乏創新性，無法找到有效的商業模式，導致經營困境的出現和投機行為的產生[21];張步曇等認為實體企業出現金融化的主要動因是宏觀經濟長期疲軟導致實體企業出現了前所未有的生存困境，企業將資金投入金融領域主要是為了平衡經營風險[22];曹瑜強等認為，企業過度金融化以后股東[23]、投資人和管理層會熱衷于金融市場的投資或投機行為，進而逐步將企業盈余公積等原始積累全部用于金融投資，并不會用于企業的擴大再生產，反而會抑制實體企業的創新創造行為。由此可見，金融和經濟領域的專家普遍認為，實體企業過度金融化不利于企業本身主營業務的拓展及利潤水平的改善，如果大部分實體企業熱衷于金融投資，甚至在金融市場投機獲利，會引起金融市場供需失衡，從而加劇宏觀經濟的波動。

二、研究理論基礎

研究實體企業金融投資收益及企業過度金融化問題的主要理論基礎，包括企業價值最大化理論、金融約束理論、投資組合理論和管理層短視理論等。

1.企業價值最大化是企業存續和發展的最主要目的之一。[24]隨著社會生產力水平及企業生產加工機械化程度的不斷提高，實體企業逐漸出現了產能過剩的局面，因此傳統的盈余再投資管理模式受到了質疑。與此同時，全球經濟大國如美國、日本、德國等陸續開始放松了對本國金融市場的管制和調控，從20世紀80年代開始全球金融市場逐漸活躍起來。金融市場的繁榮對商品市場的影響具有兩面性，股票、債權價格的升高不僅能夠降低金融市場的惡意收購行為，從側面也促進了股東財富和企業價值的最大化。在風險可控的范圍內由于金融投資的收益要遠高于實體企業的主營業務收益，因此實體企業在金融市場適度投資和適度購買金融產品，有助于實現企業價值的最大化。企業價值最大化從一定程度上促進了現代企業管理制度和管理模式的建立，職業經理人往往具有專業的金融管理知識和企業管理能力，間接推動了實體企業的金融化發展趨勢。企業價值最大化的存續目的，是企業謀求金融市場投資和獲利的最根本動因。

2.從20世紀70年代石油危機開始，西方國家傳統制造業萎靡不振，經濟增長乏力。為了振興本國經濟和全球經濟，一種寬松的、相對自由的金融市場管理方式逐漸興起，甚至一些歐洲國家如瑞士、盧森堡等，開始轉變成以金融為主導產業的國家實體。但西方國家的金融、房地產泡沫在90年代開始破滅。在此基礎上逐漸形成了一種金融約束理論，即政府及國家宏觀經濟管理部門應根據金融市場的發展情況，通過強化金融市場出入管理機制，強化對銀行利率的管制等適時調整國家的金融政策，保證金融市場的穩定。在金融約束理論指導下，有效地抑制了金融市場的過度膨脹[25]，但長期以來全球金融市場萎靡不振也給金融企業帶來一種投機心理和新的不穩定因素，進而導致了新一輪全球范圍內的金融危機。

3.投資組合理論從實體企業經營風險與收益的關系視角[26]，闡述了企業過度金融化對企業發展及宏觀經濟的影響。擴大企業規模及對外投資是企業生存和發展的必經之路，任何一個企業的股東和管理層都會從市場風險、綜合收益等方面考慮資金的投放領域，金融投資活動和實體投資活動的比例關系，應是企業管理者在風險和收益之間的思考和權衡。經濟學家馬科維茨提出了一種均值方差理論，對投資經濟學和金融學都產生了極其深遠的影響，用實體企業的綜合收益率方差衡量企業投資收益的波動程度，以綜合風險值最低、收益率最大的組合作為最優的投資組合。實體企業所從事的多種業務之間的相關程度越低，各種業務之間的綜合收益率的風險程度就越低，且實體企業之間的投資組合比例關系是一種動態的變化關系，并不是一種靜態一成不變的關系。馬科維茨的經濟理論是現代企業集團化發展理論的雛形和基礎，直接影響了現代企業多元化經營的發展趨勢。因此一部分實體企業熱衷于金融市場投資，主要是出于優化本企業的投資結構比例關系，并降低企業整體生產經營活動和投資活動的綜合風險。當前全球資本市場逐漸完善和成熟，為了獲得更多的金融收益，實體企業開始投資于金融市場獲得收益。但金融市場的不穩定性程度更高，風險值更大，如果實體企業投入金融市場的資金過多，或金融市場環境較差，往往會給企業帶來更大的沖擊，甚至導致企業的資金鏈斷裂引起企業的破產清算。盡管投資組合理論在解決企業實體投資和金融投資比例方面發揮了重要作用，但仍舊無法規避金融市場固有的風險。

4.現代企業管理制度的一個重要特征是所有權和經營權分離，企業管理層主要負責企業年度計劃的制定和日常經營管理，并要對企業的經營業績負責，企業的管理層因此承擔了巨大的責任和壓力。短視理論認為管理者為了在短期內幫助企業獲得更高的收益，防止股東資本受損或為了完成上市公司的經營管理指標，會采取金融投資的方式提高實體企業的綜合收益率，同時企業管理層自身的收益和所得也能夠達到最大化。在金融市場相對穩定的環境下，管理層在短期內將企業資金投入金融市場能夠獲得一定的收益，但在金融市場的推動下管理層和股東很容易對企業未來前景產生過于樂觀的預期，甚至參與金融市場的長期戰略性投資，一旦金融市場出現波動和經濟發展持續低迷，會給企業帶來巨大的金融風險。綜上分析，實體企業管理層短視理論[27]，能夠在短期內給企業帶來收益的提高，增加股東和投資人的信心。但實體企業這種短期的投資行為，并未以整體的經濟發展環境和企業未來發展為著眼點，不利于實體企業的發展壯大;為了短期利益而盲目地進入金融市場，還會給實體企業的持續經營帶來更大的風險。作為企業的管理層而言應避免短視行為，必須從宏觀管理和長遠發展的視角出發，作出更合理的金融風險評估，避免由于過度金融化而帶來實體企業更大的經營風險。

三、中國宏觀經濟走向與實體企業金融投資數據分析

宏觀經濟出現波動與起伏，是以市場調節為主體條件下社會經濟發展的一種常態化模式，從2008年全球金融危機至今，我國宏觀經濟增長從高速模式轉變為平穩增長模式，且經濟下行壓力較大，2009～2018年10年間我國GDP增長率及固定資產投資增長率變化，如圖1所示。

圖1中近10年GDP變化情況顯示我國經濟增長率明顯放緩，經濟高速增長期已經結束，經濟增長總量維持在7%以下逐漸成為一種新常態。我國政府和宏觀經濟管理部門開始更加注重經濟結構的優化及供給側的改革。與GDP平穩過渡相比，我國社會固定資產投資總額下降明顯、波動劇烈，由2009年的峰值30.41跌至2017年的谷底4.24。房地產業市場逐漸趨于飽和及我國公路、鐵路等國家基礎設施建設越來越完善，是導致十年來中國固定資產投資下降的重要原因之一。從21世紀初開始我國房地產業發展進入了黃金十年，房地產業的發展不僅帶動了國家、民間固定資產投資市場的活躍發展，更是將我國GDP平均增速提高了12%以上。十年來中國經濟發展區域平穩，國家固定資產投資及企業民間的固定資產投資增速放緩，這些因素不僅增加了宏觀經濟的不穩定因素，也在客觀上驅動了實體企業將投資目光轉向了金融市場。

2009～2018年是中國社會變革最快、技術創新最活躍的10年。互聯網、通信產業、大數據、云計算、人工智能等高科技產業飛速發展，并迅速地轉化為社會生產力，實體企業的生產效率得到了本質上的提高，市場競爭空前激烈，利潤空間被不斷地壓縮，一些規模較小、缺乏足夠競爭力的實體企業面臨嚴峻的生存危機。市場競爭壓力和產品生產、制造、銷售利潤率的降低，迫使一部分對經營業績有要求的上市實體企業轉向了投資利潤率更高的金融市場。從滬深兩市2011～2018年實體企業的運營情況相關數據可知，發生虧損的實體企業數量及金融投資收益高于主營業務收益的企業數量，分別如圖2和圖3所示：

樣本數據統計結果顯示，受經濟下行壓力和市場競爭的影響，實體企業的經營現狀不容樂觀，首先發生虧損的實體企業數量在持續攀升，這表明傳統實體企業經營方式受到了嚴峻的挑戰;其次面臨市場壓力更多的實體企業紛紛將目光投向了金融市場，且這些實體企業在金融市場的投資收益要高于主營業務收益，2016年以來這種趨勢尤為明顯，這些變化數據表明我國實體企業出現了過度金融化的情況。凱恩斯經濟學IS-LM模型認為，商品價格由商品價值本身和商品供需關系決定，金融工具和金融產品作為一種特殊的商品，其市場的穩定性及價格同樣受制于供需關系。實體企業金融投資以股票、債券等金融資產為主要對象，金融資產的價格波動對宏觀經濟具有放大作用，如果實體企業的獲利渠道過度依賴于金融投資收益，一旦實體企業金融投資沒有收益或收益為負，這種消極的傳導機制會進一步制約實體經濟的發展。金融市場的風險值原本就高于商品市場，如果大量資本涌入金融市場，必將導致股票價格、債券價格及其他金融產品價格虛高，顯著增加了金融市場的不穩定性，金融市場不穩定必將給宏觀經濟帶來更多的不穩定因素。

四、實體企業金融投資收益對宏觀經濟波動影響實證研究

（一）研究假設

實體企業所擁有和控制的資源有限，用于生產經營、固定資產及規模擴大的投資與用于金融領域的投資，屬于一種此消彼長的關系。一方面由于金融市場的利潤率要高于商品市場，大量實體企業將閑置資金投入金融市場，造成金融產品的價格過高，導致金融市場供需不平衡風險值增加。另一方面實體企業的金融投資與金融企業不同，具有明顯的投機性、非理性和非對稱性，具體表現為商品市場越萎靡，金融市場越繁榮。商品市場長時間沒有足夠的資金投入，也容易導致宏觀市場產出出現波動，因此本文提出以下假設：

H1：實體企業過度金融化（用于金融市場投資的資金總量高于用于企業生產經營和擴大再生產的資金總量），會加劇金融市場的不穩定性和宏觀經濟的波動。

（二）變量設定、模型建立與樣本數據的選擇

為探究實體企業金融投資收益與宏觀經濟波動之間的內在關聯性，本文建立一種變量之間的多元線性回歸模型。其中模型的被解釋變量設定為宏觀經濟波動值，為了將宏觀經濟的波動情況進行量化，用GDP年度環比增長率指標表示，其基準模型GDPch：

其中GDPi為第i年的GDP總量，而GDPi-1為目標前度前一年的GDP總量。為了更加全面準確地衡量實體企業的金融投資類別，將企業全部的金融投資按照資金屬性分為長期股權投資LEI、貨幣金融投資FCF、交易性金融資產TFA、持有至到期投資MI、可供出售金融資產SFA、其他類別金融資產OTHER，此時實體企業金融投資收益FII，等于上述類別金融資產收益總額除以期末總資產Ta后的平均值：

對于宏觀經濟波動而言，除了實體企業金融投資收益變量之外，還會受到其他一些變量和因素的影響，這些因素可以作為模型研究的控制變量，具體如表1所示：

按照上述變量建立的多元線性回歸模型，如式（3）所示：

其中β0為模型常數，β1為解釋變量系數，β2-β7為控制變量系數，ε為多元回歸模型的殘差項。用于實證研究的樣本數據來源于2009～2018年滬深兩市A股上市的實體企業。剔除數據不完整的上市公司樣本、經營出現異常的ST類企業樣本和具有一定干擾性的疑似金融保險類公司的樣本，最終得到有效研究樣本3567個，提取樣本的均值差異檢驗結果，如表2所示。

表2中研究樣本數據的均值、標準差值檢驗結果顯示，相關樣本數據檢驗結果符合多元回歸分析的基本要求，可以進行下一步變量的描述性統計分析和多元回歸分析。

（三）變量的描述性統計分析及相關性分析

將采集到的3567個實體企業金融有效樣本數據輸入SPSS24.0軟件分析系統，得出變量的描述性統計分析和相關性分析結果，如表3和表4所示。

從描述性統計分析結果可知GDPch的均值為-1.135，這表明在2009～2018年的時間跨度內，我國GDP增速呈現下降的趨勢。而實體企業金融投資收益FII的均值指標值為3.559，中國企業金融投資收益占總利潤的平均比例為14.32%，金融投資收益占總利潤的最大值較大，為833%，該比率的標準差為49.12%，說明不同地區、不同年份的企業對硅金融投資收益的盈利能力的依賴程度差異較大。從信貸規模來看，2009～2018年中國各省信貸規模占GDP的比重平均為110.36%，最高為257.47%，最低為54.75%。從總體上看，各省份信貸規模超過經濟增長速度的方式繼續擴大，信貸資金在各省之間的分配差距繼續擴大。信貸比例的標準差由2009年的25.50%增長到2018年的41.52%。表明實體企業將更多的資金投入到了金融市場，進一步證實了近年來我國實體經濟出現了過度金融化的發展趨勢。2009～2018年是我國金融市場逐步開放、完善和規范的十年，大量國外的金融產業、金融產品進入我國金融市場，為我國企業金融投資提供了更多的選擇，同時金融產業對我國GDP的貢獻率也越來越大。樣本實體企業金融投資收益指標FII的標準差值達到1.564，也表明實體企業的金融投資收益在總體收益中占有重要位置。從關鍵的控制變量指標觀測，實體企業規模、資產負債率、經營年限等6個控制變量均值指標值全部為正值，表明本文選取的與實體企業過度金融化相關的控制變量指標也會對經濟波動產生一定的輔助影響，例如企業規模指標Size的均值為0.338、負債比例指標Alr的均值為2.268，即當熱衷于金融投資的實體企業的規模越大、負債比例越高會帶來更多的不穩定因素。對變量之間的相關性特征進行統計，主要檢驗變量之間是否存在多重共線性，避免在多元回歸分析過程中，變量之間存在干擾和影響，統計結果如表4所示。

分析解釋變量的系數值為7.1523，標準誤差值為1.3658，回歸分析數據顯示解釋變量FII與被解釋變量之間具有顯著的相關性。從各個控制變量的變量系數分析，沒有出現負值證明模型所選擇的控制變量與宏觀經濟變化之間存在一定的相關關系，其中實體企業規模、實體企業資產負債率及企業的股權性質對于宏觀經濟變動的影響較大，這3個控制變量的系數分別為5.0145、3.5141和2.6594。從各解釋變量、控制變量對被解釋變量的影響程度P值分析，實體企業金融投資收益總額、實體企業經營年限、企業所處行業和資產負債率等變量對于宏觀的經濟變動均在1%的水平顯著，其他變量也通過了顯著性檢驗。表5中的多元回歸統計分析結果的修正R2值為0.8859，遠超過中值0.5，這證明文中設定的多元回歸模型擬合度良好，符合模型設計的預期，也驗證了前文假設的真實性和合理性。對模型的穩健性估計，結果如表6所示。

模型中解釋變量和控制變量回歸系數ML估計值顯示均為正值，與上文回歸結果中變量系數值分析結果趨于一致，同時也證明了模型數值分析具有良好的穩定性。

五、結論與建議

探究我國實體企業出現金融化發展趨勢的主要原因，一方面從外在的金融環境來看，我國金融市場逐漸完善和健全，金融相關領域法律、法規和對于金融市場的監管都開始步入正軌，這為一些具備金融投資能力的實體企業提供了進軍金融市場的機會，而投資金融市場收益高、見效快，相對于傳統實業而言具有優勢也是不爭的事實。另一方面從實體企業發展和內部投資管理來看，適度金融投資能夠優化和均衡企業整體的投融資結構，提高整體收益降低風險運營風險。但實體企業一旦過度金融化，將金融投資作為企業的主營業務，偏離實業，甚至將用于企業經營和發展的資金用于金融投資獲取更多的收益，就會逐步陷入金融化陷阱，給實體企業未來的發展帶來更大的市場風險。

維護正常的金融市場秩序，防止實體企業出現過度金融化的發展趨勢而增加宏觀經濟的不穩定因素，需要從宏觀和微觀兩個層面雙管齊下：首先從國家金融政策實施、金融市場規則制定及國家宏觀調控管理等方面入手，進一步完善金融市場的準入機制，規范對金融市場的監管。當前相對于表現低迷的商品市場而言，金融市場相對繁榮，金融產業對于當前GDP的貢獻率也較高，特別是對于新興高科技產業的助力作用十分明顯。但實業是立國之本，是國家經濟穩定和社會繁榮的根基，其重要性不言而喻，國家重視金融產業發展的最終目的也是要更好地扶持實體經濟的發展。因此國家宏觀經濟調控管理部門，應在金融產業發展和實體經濟振興之間做好互補和平衡工作，一方面強化對金融市場的監管，嚴厲打擊金融市場的投機行為，維護金融市場的基本秩序，控制金融產業的投資回報率，防止金融市場過度繁榮和虛假繁榮。另一方面國家也應從振興實體經濟的最終目的出發，為實體企業的發展創造更好的外部環境。由于產業性質所限，實體經濟投資回報期長，系統風險高，長期經濟下行和激烈的市場競爭都使實體企業的股東、管理層對未來喪失信心進而將目標轉向金融市場。針對實體企業當前所處的困境，國家宏觀調控部門應從全局層面出發，為實體企業的發展創造更為透明、公平的市場環境，并從政策傾斜、政府補貼等方面扶持實體企業的發展。此外政府管理部門還需要注重降低實體經濟及商品市場的系統風險，只有這樣才能夠讓實體企業的從業者重拾信心，提高我國實體企業的綜合實力及商品的國際競爭力。

其次，從實體企業微觀的視角考慮，必須避免股東及企業管理層的短視投資行為，從企業長遠發展的角度出發，做好實體投資和金融投資比例關系分配問題。一方面做好企業長期發展規劃工作，為企業正常發展預留足夠的資金。另一方面在金融市場穩定，環境較好的情況下，也可以將部分閑置資金投放到金融市場獲取收益，作為主營業務收入的有效補充。但在實體企業的經營發展過程中，實體投資要始終處于主導地位，發揮其核心作用，金融投資處于從屬地位，只有嚴格控制住實體企業金融投資的規模，并密切關注金融市場的風險值水平，才能有效防止實體企業空心化，進而避免給宏觀經濟增加不穩定因素。導致當前實體企業發展舉步維艱，除了外界市場環境問題之外，企業本身缺乏敏銳的市場洞察力和創新精神，產品質量不穩定沒有足夠的市場競爭力，企業內部管控水平低下也是重要的內部原因。內因起決定作用，外因起輔助作用，如果實體企業能夠做好產品創新，所生產的產品具有足夠的市場競爭力，依然具有廣闊的市場發展空間。由此可見，如果實體企業能夠做好本企業的創新創造工作，將更多的資金和精力投入到市場研發和產品創新方面，就一定能夠擺脫當前困境。同時實體企業管理層應以企業發展的大局為重，避免短視行為，提高企業的內部控制和管理水平，敏銳洞察商品市場和金融市場的動向，這樣才能夠為企業的發展贏得空間，也可以為宏觀經濟的穩定發展貢獻實體企業的力量。

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