上市公司資本結(jié)構(gòu)宏觀環(huán)境影響因素分析

伍賽君 肖小月 劉曉英

摘要：文章以2008～2017年深滬1464家上市公司為樣本，從經(jīng)濟增長情況、通脹情況、貨幣政策、匯率情況和企業(yè)家信息指數(shù)5個角度選取指標探究影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。結(jié)果表明，經(jīng)濟增長情況、匯率與上市公司債務融資比重呈顯著負相關關系，貨幣政策與上市公司債務融資比重呈顯著正相關關系，通貨膨脹率以及企業(yè)家信息指數(shù)與上市公司債務比重負相關但相關性不顯著。

關鍵詞：資本結(jié)構(gòu);宏觀因素;匯率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策作為上市公司財務管理的核心，關系著上市公司的持續(xù)發(fā)展狀態(tài)，對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行分析為優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)提供了重要的參考價值。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，或稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)權(quán)益資本與債務資本的價值構(gòu)成及其比重大小，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化受上市公司所處宏觀環(huán)境背景、行業(yè)特征、區(qū)域特征以及公司內(nèi)部等個別因素的影響。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的影響國內(nèi)外學者都做了一定的研究，GDP增長率、信貸規(guī)模、利率水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關系都進行過理論或?qū)嵶C方面的研究，其研究方案大多都是分行業(yè)針對少數(shù)樣本公司開展，不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)在很大程度上受行業(yè)政策的影響較大，但以往行業(yè)宏觀研究在指標選取上又很少考慮行業(yè)政策指標。因此在現(xiàn)有研究的基礎上，本文以深滬所有上市公司作為研究整體，弱化行業(yè)政策對資本結(jié)構(gòu)的影響，且基于當前國際環(huán)境中跨國資本的流動加速，考慮了國際匯率因素影響，為上市公司資本結(jié)構(gòu)變動影響因素理論研究和實踐指導作出一些新的貢獻。

二、研究設計

（一）樣本、指標選擇

本文樣本數(shù)據(jù)來自于深滬3555家上市公司、110個具體行業(yè)，其中剔除了金融行業(yè)（金融行業(yè)資產(chǎn)負債表實質(zhì)與上市公司是相反的）、房地產(chǎn)行業(yè)（受國家行業(yè)政策影響大）、以及2007年12月31日以后上市的公司（財報數(shù)據(jù)不全），剔除后公司數(shù)量為1464家上市公司。將1464家上市公司作為一個市場整體，計算2008～2017年整體資產(chǎn)負債率（cap-structure）季度數(shù)據(jù)，作為因變量反映上市公司資本結(jié)構(gòu)，財報數(shù)據(jù)來自于tushare庫。

自變量從經(jīng)濟增長情況、通脹情況、貨幣政策、匯率情況和經(jīng)濟環(huán)境中企業(yè)家信息指數(shù)五個角度分別選取國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民價格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣供給量（M2）、人民幣對美元匯率（exchange）及企業(yè)家信心指數(shù)（ece）五個指標;其中CPI、GDP、M2季度數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局，人民幣對美元匯率（exchange）及企業(yè)家信心指數(shù)（ece）來自與國泰安數(shù)據(jù)庫，匯率根據(jù)季度平均匯率計算得出。

（二）研究假設

根據(jù)財務管理理論和現(xiàn)有的研究成果，結(jié)合我國上市公司和證券市場的基本情況，提出以下假設：

假設1：GDP增長率影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為隨著經(jīng)濟的增長，上市公司債務融資比下降。

假設2：通貨膨脹影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為通脹情況下，上市公司債務融資比下降，通縮情況下則相反。

假設3：貨幣政策會影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為寬松的貨幣政策下，上市公司資產(chǎn)負債率增加，緊縮的貨幣政策下則相反。

假設4：匯率政策影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為匯率（人民幣：美元）上升，人民幣對外貶值，上市公司債務融資比重增加;匯率下降，人民幣對外升值的情況下則相反。

假設5：企業(yè)家信心指數(shù)（ece）影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)家信心增強時，上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)形式為權(quán)益融資比重增加，債務融資比重減少。

（三）相關性分析

運用SPSS軟件對上述因子進行相關性分析，計算的相關系數(shù)如表1所示。

如表2所示，居民消費指數(shù)CPI、GDP增長率，匯率以及企業(yè)家信心指數(shù)與上市公司債務融資比重呈負相關關系，其中GDP增長率與匯率呈顯著負相關，貨幣供應量M2與上市公司債務融資比重呈顯著正相關關系，原假設1、假設2、假設3得以驗證。但同時GDP增長率、CPI與其他自變量因子呈現(xiàn)很強的自相關關系，因此在回歸分析中選擇對因子進行向前迭代分析法，剔除自變量中可以相互解釋的指標。

（四）線性回歸分析

通過對相關數(shù)據(jù)進行回歸分析，剔除不顯著變量之后得到的結(jié)果如表3所示。

從回歸結(jié)果來看，在向前迭代回歸分析中，剔除了GDP、CPI兩個自相關顯著的自變量。表4模型匯總表中調(diào)整后的R方（擬合優(yōu)度）為0.923，接近于1，說明回歸模型的擬核程度高，剩余自變量能夠解釋因變量92.3%的變化，表5方差分析表中，F(xiàn)值顯著性高，且F檢驗中sin<0.05，自變量對因變量有顯著影響，模型具有有效的預測作用。分析后的資本結(jié)構(gòu)預測模型為：

Y=6.594+4.705X3-2.601X4+0.043X5

結(jié)合因子相關性分析和回歸分析結(jié)果，宏觀指標中貨幣供給量、國際匯率能夠顯著影響國內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)，其中貨幣供應量與上市公司債務融資比呈正相關關系，假設3成立，匯率與上市公司債務融資比呈負相關關系，假設4成立，企業(yè)家信心指數(shù)與上市公司債務融資比重負相關，假設5成立，但相關系數(shù)為0.043，影響不顯著。經(jīng)濟增長情況與上市公司債務融資比重呈顯著負相關關系，假設1成立，但是在進行回歸分析時，由于GDP增長率對因變量的影響可以通過其他變量解釋，最終模型中被剔除;CPI與上市公司債務融資比重呈負相關關系，但是其顯著性不強，假設2成立。

三、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)論有利于提升我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，在不同的宏觀融資環(huán)境下選擇合適的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，具有較強的現(xiàn)實意義。為此，本文提出以下相關建議。

1. 經(jīng)濟上行時期，上市公司參考選擇權(quán)益融資。即GDP增長率加快時，外部需求強盛，上市公司擁有較高的利潤水平和投資報酬率，根據(jù)信號傳遞理論，投資者信心增強，他們更傾向于進行風險投資以獲取較高的回報率，因此上市公司選擇權(quán)益融資會更加快速的滿足企業(yè)資金的需求。

2. 寬松的貨幣政策下，上市公司可以提高債務融資比重。在緊縮的貨幣政策下，為了降低自身財務風險，應選權(quán)益性融資。市場貨幣供應量M2增加的情況下，金融機構(gòu)降低貸款門檻，上市公司可以充分享受財務杠桿帶來的收益進行債務融資。相反，在市場貨幣供應量緊縮的情況下，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，上市公司債務融資難度加大，資產(chǎn)負債率下降。

3. 人民幣對外貶值情況下，應選擇權(quán)益融資以滿足企業(yè)資金需求。在人民幣對外貶值或人民幣存在對外貶值預期時，資本性流出大于經(jīng)常性流入，市場的整體貨幣供應量減少，債務融資難度加大，上市公司為獲取資金需求，應選擇權(quán)益性融資。

4. 企業(yè)家信心指數(shù)增強時，居民消費指數(shù)增長時，上市公司應考慮選擇股權(quán)融資，但這種相關性并不顯著。

本文弱化了行業(yè)政策對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并且考慮國際資本流動背景下匯率對上市公司融資選擇的影響，但是由于各個宏觀因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)在某種程度上具備雙重影響，宏觀指標的選取也帶有片面性，指標不同、研究數(shù)據(jù)范圍和來源不同，得到的研究結(jié)論也不盡相同。因此在這方面，需要后來學者在指標的選取和研究方法角度等方面進行創(chuàng)新性研究，結(jié)合上市公司資本結(jié)構(gòu)的實際情況構(gòu)建一個系統(tǒng)完善的分析體系。

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（作者單位：湖南工學院經(jīng)濟與管理學院。劉曉英為通訊作者）