財政政策、營運資本平滑與固定資產投資的動態協同

方文濤　趙磊

摘要：文章以2007～2017年中國上市非金融企業為樣本，通過PVAR模型對財政政策、營運資本平滑與固定資產投資的動態協同影響進行實證檢驗。結果表明：財政政策在短期對企業固定資產投資產生擠入效應，在長期體現為擠出效應;企業會利用營運資本來“平滑”財政支出對于固定資產投資的影響，且這一“內生平滑”行為會弱化“外生財政支出”對固定資產投資的作用（逆向協同）;與此同時，營運資本受財政政策的沖擊所產生的影響持續性較長。文章通過研究財政政策與企業營運資本以及固定資產投資的關系，進一步拓展宏觀經濟政策對微觀企業的影響行為的內部機理有一定的理論意義。

關鍵詞：營運資本;協同作用;財政支出;面板VAR模型

當前我國進入經濟發展新常態，在供給側改革以及去產能過剩的政策導向下，企業對于營運資本的管理顯得尤為重要。營運資本是指企業正常的生產經營活動所必須支付的資本。企業在進行投資決策的過程中，不僅要考慮微觀層面的問題，同時也要考慮宏觀層面的形勢，這就需要對財政政策、營運資本平滑以及固定資產投資三者的關系進行重新的梳理，即財政政策如何通過企業營運資本平滑來影響固定資產投資呢？三者之間具有怎樣的互動關系？其內部機理如何？是本文著力要解決的問題。

本文通過文獻回顧以及借助相關的理論模型對三者的關系進行數理。首先，論述財政支出與固定資產投資擠出與擠入效應的爭論;其次，以營運資本平滑作用為切入點，厘清營運資本平滑與固定資產投資的關系，即企業內生治理的過程;解釋財政政策與營運資本如何協同影響企業固定資產投資。第二部分利用PVAR模型對三者的關系進行實證檢驗，并借助VAR模型中脈沖響應函數，進一步分析三者之間受到沖擊的影響。最后，得出結論以及啟示。

一、文獻回顧與理論分析

（一）財政政策對固定資產投資的擠出效應分析

帥雯君、董秀良、胡淳（2013）等利我國1990～2012年數據對財政支出與民營投資關系進行梳理，通過變參數的MS-VECM模型實證得出結論，財政支出的擠出效應會隨著經濟發現的情況發生變動。綜合上述學者的研究，基本停留在財政支出對企業固定資產投資的直接實證分析，少有對其內部機理是如何作用進行梳理，事實上財政政策作為企業外部的政策影響并不能直接作用企業固定資產投資的決策。

本文認為，擴張或緊縮的財政政策對于企業的固定資產投入的影響大體可以分為兩個階段。第一階段，例如財政支出的增加，一方面可以有效的增加全社會的總需求，一定程度上刺激了企業的投資沖動;另一方面擴張性的財政政策往往伴隨著擴張性的貨幣政策，貸款利率的下降使得企業融資成本降低，由于考慮到固定資產投資中設備相對昂貴，大多數企業進行固定資產的投資的過程中會增加貸款數額。綜上所述，提出假設1：擴張性的財政政策（財政支出的增加）首先對企業固定資產投資產生擠入效應，之后體現為擠出效應。

（二）營運資本對固定資產平滑作用分析

現有文獻中，劉康兵（2012）、鞠曉生（2013）等通過對我國上市制造業、非上市企業以及房地產相關行業中企業的研究，并且對營運資本對固定資產的平滑作用進行了實證檢驗，為營運資本的平滑作用的存在提供了佐證。這樣的結果同時為協同作用的存在提供了依據。

其次是第二部分機制，即融資約束的變動對企業營運資本平滑的理論解釋。Fazzari和Petersen（1993）指出：由于面臨著融資約束，企業通過營運資本來平滑固定資產的投資。由于企業要考慮到調整成本的存在，而不能按照最優路徑去及時調整固定資產的投資規模，從而減弱了營運資本對于固定資產投資的平滑作用。綜上所述，提出假設2：當企業受到外部財政支出沖擊時，營運資本會對固定資產投資產生平滑作用。

（三）營運資本對財政支出協同效應分析

上文中分析了財政支出對于固定資產投資產生擠出效應以及營運資本對于固定資產投資的平滑效應，那么由于協同效應是營運資本平滑作用的衍生效應，營運資本是增強還是減弱了財政支出對于固定資產投資的擠出效應，即營運資本與財政支出是正向協同還是逆向協同？于博（2014）通過對中國上市房地產的數據研究發現，營運資本平滑與貨幣政策調控之間的“協同效應”。

借助前人的研究經驗，筆者認為短期來看，由于外部的沖擊，即財政支出的增加，給企業釋放了積極的擴張性財政政策的信號，此時財政支出的擠出效應并沒有釋放出來。事實上政府財政支出的所產生的效應具有一定的滯后性，而伴隨著貨幣市場相對穩定的前提下，長期來看財政支出的增加提升了市場的貸款利率，一方面對企業投資產生擠出效應;另一方面利率的增加使得企業的融資約束增強，反而降低了企業資金流動性，也就是說長期來看政府財政支出的增加反而降低了企業的營運資本。綜上所述，得出假設3：長期來看，財政支出與營運資本產生逆向協同效應。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文數據源于WIND數據庫，選取上證、深證上市企業年度財務數據，時間跨度為2007～2017年。財政支出相關數據來自于《中國財政統計年鑒》。

（二）變量定義

本文著力于研究財政支出、營運資本以及固定資產投資三者的關系與影響，限于樣本數量，選擇的變量如表1所示。

（三）模型設定

由于本文選取數據的時間窗口為11年（2007～2017），不能滿足VAR模型的時間長度要求。因此，本文選用Holtz-Eakin（1988）提出的面板數據的向量自回歸（Panel Data Vector Autoregression，簡稱PVAR）方法，這樣更有利于說觀察上文中提到的擠出、協同、平滑效應所產生的影響。

1. 平穩性檢驗與滯后期的選擇

面板VAR模型在進行參數估計前應進行單位根檢驗，由于普通的ADF方法用于檢驗面板數據時會產生偏誤，本文利用連玉君pvar2模型滯后期選擇的方法對FE、WCR、FA進行平穩性檢驗以及滯后期的確定。結果如表2所示。

根據表2得出，AIC準則選擇滯后3階，BIC準則選擇滯后2階，HQIC準則選擇滯后3階數。由于AIC準則相對保守，且后兩項準則皆選擇滯后兩期，綜合考慮本文選用滯后兩期進行PVAR模型的建立。

2. Granger因果檢驗

從理論上說財政支出、營運資本以及固定資產投資三者具有非常強的相關，例如財政支出的增加必定影響企業固定資產投資的數額，而營運資本又會平滑外部沖擊對于固定資產投資所產生的影響，也就是說財政支出是企業固定資產投資的原因，另一方面固定資產的投資數額會不會反過來影響財政支出的數額？因此我們有必要對三個變量進行Granger因果檢驗。

通過表3的結果發現，三個變量之間互為因果，這也一定程度上證明了變量之間存在很強的因果關系，為進一步建立PVAR模型提供了依據。

3. PVAR模型的設定

由于上文中PVAR模型滯后期的選擇為兩期，因此本文使用的PVAR模型為：

yit=αi+Ayi，t-j+δit+μit（1）

其中，yit={ WCRit，FAit，FEit}，α體現不同上市企業的個體異質性，A為3×3的系數矩陣，δit為反應時間個體效應的變量，用來體現在同一年份的不同截面上可能受到同一因素產生的沖擊，從而可以避免橫截面樣本中可能存在的結構性差異，uit為服從正態分布的隨機擾動項。

三、回歸結果

（一）面板VAR估計

通過對滯后期的選擇，為進一步消除由于時間點效應與個體效應而產生的估計偏差，本文使用截面均值差分來消除時間點效應，利用前項均值差分（Helmert轉換）去除個體效應。這樣可以保證轉化后的變量與滯后期的變量正交，可將滯后期變量視為工具變量進行估計。利用GMM方法對面板VAR模型估計，結果如表4所示。

根據表4可以發現，FE的滯后一期對FA的影響在1%的顯著水平下為正，而FE的滯后二期對FA的影響在1%的顯著水平下為負，也就是說整體來看，財政支出的增長在短期（滯后一期）對企業固定資產投資具有擠入效應，而隨著時間的延續，財政支出的增長對企業固定資產投資變為擠出效應。這就驗證了假設1的猜想。而營運資本的滯后一期對固定資產投資在1%顯著水平下為負，可以理解為如果企業在上期增加固定資產的投資一定程度上影響到本期的營運資本的投資量，固定資產投資與營運資本呈負向變動關系，可以體現為固定投資與營運資本對現金流存在“競爭效應”。FE的滯后一期對FA的影響顯著為正，而WCR的滯后一期對FA顯著為負，綜合來看WCR一定程度上影響了FE對FA的真實強度，營運資本的平滑了由于財政支出的增長對于企業固定資產投資的影響。并且長期來看，財政支出與營運資本存在“逆向協同”的關系，即假設3成立。

（二）脈沖響應函數分析

面板VAR的優勢就是可以利用脈沖響應圖進一步對變量之間的動態關系進行更為直觀的分析。本文通過給予變量一個標準差的沖擊，本文使用Monte Carlo模擬了1000次得到脈沖響應函數如圖1所示。

從圖1中可以看出，給FE一個標準差的沖擊，FA最初會產生一個較強的反向影響，而在第二期有所減弱，第三期略微增強，之后逐漸收斂到0附近，這表明財政支出的波動在短期內會減少企業固定資產的投資，也就是說宏觀層面的不斷波動使得企業面臨著更多的不確定風險，理性的企業出于謹慎動機必然減少固定資產投資來增加流動性，同時這樣的波動對于企業固定資產投資的影響在短期內很難消退，而需要長期的消化。這樣的結果同樣通過給定FE一個標準差的沖擊，WCR的響應函數來觀測，由于FE的波動，WCR最初為正響應狀態，即企業會通過外部融資的方式增加資金的流動性，伴隨著外部融資存在約束，流動性不斷降低，在第二期WCR改變為負相應狀態，之后逐漸收斂至0。通過觀測對比FE對WCR和FE對FA的沖擊圖發現，后者收斂的速度較快，營運資本由于財政支出的沖擊所受到的持續性影響更久，而固定資產投資受到的持續性影響相對短，一定程度上解釋了營運資本對于固定資產的平滑效應，即命題2中的假設，當企業受到外部財政支出沖擊時，營運資本會對固定資產投資產生平滑作用。

四、結論與啟示

（一）結論

宏觀財政支出的增加首先對微觀企業的固定資產投資產生擠入效應，隨后變為擠出效應。營運資本與固定資產投資呈反向變動關系，即兩者之間存在一定的競爭關系。營運資本的平滑了由于財政支出的增長對于企業固定資產投資的影響。即存在“逆向協同”的關系。營運資本較固定資產投資受財政支出的影響更為持久。

（二）啟示

在供給側改革的引導下，應合理控制政府的財政支出規模，在市場經濟條件應盡量尊重市場經濟的運行規律，充分發揮市場對資源的基礎性配置作用，保持財政支出規模的適度性，既充分發政府支出拉動經濟增長、調節經濟運行的作用，又要避免政府支出持續的增加擠出企業的投資。企業在進行投資決策時應同時考慮宏觀以及微觀層面的協同影響。而宏觀經濟政策如何影響微觀企業行為，一直都是理論界在“后危機”時期的重要反思。而本文有關“逆向協同”效應的機理分析，恰恰揭示了宏觀貨財政政策與企業營運資本管理之間重要的行為聯系，也就是以營運資本這一視角進行切入，進一步拓寬了宏、微觀行為關系研究的視野。這為決策層優化財政正促評價機制以及改善財政政策的宏觀調控質量提供了參考。

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（作者單位：南寧學院）