融資約束研究主題可視化圖譜分析

夏仕亮 趙麗麗

【摘 要】 近年來融資約束已成為阻礙我國經濟發展、轉型和升級的重要問題之一，受到眾多學者的關注，2000—2018年間中文社會科學引文索引（CSSCI）數據庫中收錄了1 504篇以融資約束為關鍵詞的文獻。利用可視化圖譜分析工具CiteSpace軟件，對現有研究文獻分別開展關鍵詞頻次與聚類分析，研究發現融資約束主題形成了中小企業、全球價值鏈、投資不足、現金持有、營運資本管理、貨幣政策、金融機構六個聚類。通過高影響力作者、主流研究機構圖譜分析發現天津財經大學翟淑萍等八人為高影響力論文作者，再結合突現詞分三個階段對融資約束研究脈絡進行梳理，最后提出豐富融資約束理論體系構建等建議。

【關鍵詞】 融資約束; CiteSpace; 可視化分析; 發展歷程

一、引言

隨著市場經濟的快速發展，融資約束問題近年來一直困擾著大量民營中小型企業。黨的十九大報告指出，未來要“深化金融體制改革，發揮投資優勢，提高直接融資比重，促進資本市場的健康發展”。融資約束問題的產生主要由于資本市場的不完善使得公司內部與外部的融資成本存在著顯著差異，而且外部資金的成本總是高于內部資金的成本[1]。這使得公司管理層不得不削減現金的支出以提高資產的流動性。本文以“融資約束”為關鍵詞在“中國知網”（CNKI）核心期刊數據庫中檢索發現，2000—2018年間有關于融資約束的研究成果共有1 504篇，在中文社會科學引文索引（CSSCI）數據庫中檢索發現，關于融資約束的文獻有1 227篇，這說明融資約束問題受到學者高度關注。

目前公開發表的有關“融資約束”主題的綜述類研究論文有《廠商投資行為的融資約束理論研究綜述及啟示》[2]、《會計信息質量、市場化進程與融資約束的相關性研究綜述》[3]、《融資約束與技術投資的相關性：一個綜述》[4]、《國內外融資約束研究綜述與展望》[5]，四篇論文都采用了文獻綜述的研究方法，梳理了近年來國內融資約束研究的成果及歷程，豐富了融資約束研究的理論成果，各具特色。受研究技術和方法的限制，融資約束問題研究脈絡并不清晰，鑒于此，本文運用可視化圖譜分析軟件CiteSpace對“中國知網”核心期刊數據庫中2000—2018年以融資約束為關鍵詞的相關文獻進行可視化分析，通過辨析國內融資約束問題的研究內容、研究方法、研究熱點和研究趨勢，梳理“融資約束”研究中存在的問題與不足，為后續研究提供新思路。

二、研究方法與數據來源

（一）研究方法與分析工具

當今世界科學技術發展迅速，大數據平臺的出現和云計算的應用使得各種信息獲取方式更加便利，與數據分析相關軟件的開發使用，順應了時代的變化而使得實證化研究變成現實。本文運用的研究軟件是CiteSpace，該軟件是由陳超美教授團隊研究開發，是一種基于文獻數據分析原理，在文獻數據中識別與可視化圖譜分析的一種Java應用程序。本研究通過數據分析軟件CiteSpace對選定的原始有效數據進行運算分析，依次得出融資約束高頻關鍵詞可視化知識圖譜、主要關鍵詞聚類圖譜、高影響力作者可視化圖譜、主流研究機構的可視化圖譜。

（二）數據來源

本文在“中國知網（CNKI）”核心期刊數據庫中搜索與融資約束主題相關的論文，運用高級檢索方式，檢索條件設定關鍵詞為“融資約束”，檢索時間段為不限，可查閱到1 546篇相關文獻。為了保證數據的權威性，提升研究分析精度，本文對檢索數據進行了篩選（研究年限起始年份為2000年，結束年份為2018年），將來源類別設定為中文社會科學引文索引文獻（CSSCI），剔除會議論文后最終選取1 504篇文獻作為可視化軟件CiteSpace分析的原始有效數據。

三、融資約束研究主題可視化分析

（一）高頻關鍵詞分析

本研究通過對融資約束高頻關鍵詞分析，將研究數據導入可視化圖譜軟件中，發現關鍵詞頻次由高到低分別為融資約束、金融發展、投資效率、現金持有、信息不對稱、中小企業、貨幣政策、產權性質、投資不足、過度投資、過度投資。關鍵詞中心性由高到低分別為融資約束、內部資本市場、中小企業、現金持有、公司治理。這五個關鍵詞不僅具有較高的頻次而且具有較高的中心性。為了更好地呈現融資約束研究熱點之間的關系，下面借助融資約束關鍵詞聚類共現圖譜清晰展現。借助CiteSpace軟件將數據導入經過轉換之后，具體參數設置如下：時間設定為2000—2018年;時間區間為1年;結點類型為關鍵詞;鏈接強度的算法為“Cosine”，范圍是“Within Slices”;選擇標準參數為50;裁剪類型為“Pruning Sliced Networks”。數據導入后得到關鍵詞可視化知識圖譜，如圖1所示。

通過融資約束關鍵詞可視化知識圖譜研究發現：研究的熱點主要圍繞融資約束、金融發展、投資效率、現金持有、信息不對稱、中小企業、貨幣政策等主題。其他關鍵詞雖然出現較少但緊密圍繞在主要關鍵詞周圍。融資約束關鍵詞出現頻率最高、中心性較大，和周圍關鍵詞連接線較為緊密，如過度投資、內部資本市場、投資效率、中小企業等，且具有一定的延伸性。融資約束、內部資本市場、中小企業、現金持有和公司治理具有較高的中心性，與其他相關研究熱點鏈接緊密。整個知識圖譜框架聯系緊密呈現開放式研究結構。

（二）融資約束關鍵詞聚類分析

關鍵詞聚類分析可以將關聯度高的關鍵詞和出現頻次高的關鍵詞聚合為某一類的研究主題。因此，關鍵詞聚類分析可以辨析和區別各類研究主題。本研究將樣本數據導入CiteSpace軟件進行參數設置，在圖1的基礎上，根據聚類算法進行關鍵詞自動聚類，共生成六個聚類，本研究將對這六個聚類進行分析整理，最后統計出各個聚類出現次數較多的關鍵詞（見表1）。

由表1可知，融資約束的主要關鍵詞聚類知識圖譜由中小企業、全球價值鏈、投資不足、現金持有、營運資本管理、貨幣政策、金融機構六個聚類組成。

聚類#0 最大的聚類，主要涉及中小企業方面的內容，包括利率市場化、銀企關系、創新和社會資本等。眾所周知，產業鏈位于上下游的中小企業存在融資難、融資成本高的問題。中小企業在信貸過程中由于信息不對稱問題的存在，一定程度上導致了道德風險問題，這就使得財務公司在授信中，不得不采取更為嚴格的風險控制措施，所以又間接地導致了中小企業存在融資難的問題。郭麗虹等[6]認為，影響中小企業融資約束的重要因素是企業的規模大小、企業是否公開上市、是否隸屬于企業集團旗下。眾所周知，中小企業在推進國民經濟穩步增長、緩解民眾就業壓力、改良經濟結構體制等方面發揮著重要的作用。因此，如何解決中小企業融資約束問題以及保證中小企業穩步的成長具有深層次的社會經濟意義。

聚類#1 主要涉及全球價值鏈方面的內容，包括研發投入、民營企業、出口和全要素生產率等。隨著經濟全球化腳步的不斷加速，全球價值鏈的分工模式日趨成熟，不同國家和不同地區都根據各自優勢參與到價值鏈的不同環節并從其中獲利。呂越等[7]認為緩解融資約束問題的有效方式就是嵌入全球價值鏈，隨著企業全球價值鏈嵌入度的提高，融資約束問題的影響將會呈現出先下降后上升的發展態勢。中小企業考慮價值鏈獲得的融資約束緩解效應最為突出。從全球價值鏈的視角尋求改善中小企業的融資難問題或將成為解決問題的新角度。

聚類#2 主要涉及投資不足方面的內容，包括投資效率、過度投資、內部資本市場和企業價值等。從現有的研究來看，過度投資或者投資不足都會損害企業價值。張悅玫等[8]認為阻礙企業過度投資并且加劇企業投資不足問題出現的一個重要因素就是融資約束，融資約束這一因素加強了企業會計穩健性對企業投資過度的阻礙作用，這兩個因素在一定程度上存在著相互協同的作用。但相關論文針對投資不足問題開展的研究分析卻很少。我國正處在經濟中高速發展的關鍵時期，投資不足現象對融資約束問題的影響將會是學界和金融界一直關注的問題。

聚類#3 主要涉及現金持有的問題，包括產權性質、政治關聯、資本結構、經濟周期和企業績效等內容。查閱現有文獻發現，高融資約束企業的現金持有通過資本投資實現的競爭效應更強。王彥超[9]認為存在融資約束問題的企業都會持有更多的現金，企業缺乏來自外部市場的監督就是因為內部市場的過度發達，當一個企業持有超額的現金時，是最容易導致企業過度投資問題的發生。從以上分析可以得出，企業在生產經營的活動過程中，更應該用發展的眼光看問題。加強內部控制的管理，制定合適自身的治理條款，從源頭上提高現金使用率，增加企業產品競爭優勢，這樣能大大彌補融資約束問題給企業帶來的不好的影響。

聚類#4 主要涉及營運資本管理方面的內容，包括代理成本、企業投資、研發投資、商業信用和現金流等。營運資本管理是指對流動資產、流動負債的管理，在企業經濟管理活動中，通常具有重要的地位，所以營運資本管理是企業進行日常管理關注的重要工作內容。查閱現有的文獻，公司因為面臨融資約束問題、緩解現金流的壓力，會采取降低存貨的措施，縮短信用周期。袁衛秋[10]認為營運資本管理方面一旦出現一些問題，輕則影響企業經營活動的虧損，重則導致企業資金鏈的斷裂，最終導致企業破產倒閉。因此，營運資本管理對企業融資約束問題和企業經營業績有著重要的調節作用。

聚類#5 主要涉及貨幣政策實施方面的內容，包括金融發展、企業創新、研發投資、現金流和金融危機等。全怡等[11]認為緊縮的貨幣政策將會抑制企業發放現金股利，企業面臨的融資難問題加深了“緊縮型”貨幣政策對現金股利發放的抑制;出于企業再融資的考慮，半強制分紅政策的實施反而使得上市公司給股東發放了更多的現金股利。最后得出貨幣政策影響融資約束問題的三個途徑：利率傳導、資產負債表傳導和銀行信貸傳導。由此可知，貨幣政策的類型和融資約束的程度密切相關。

聚類#6 主要涉及金融機構相關內容，包括信息不對稱、投資、企業、企業管理、供應鏈金融和中小企業融資等。在相關金融機構提供融資之前，金融機構無法全面了解企業的信息，因此企業總是面臨融資難的問題，這就引出了信息不對稱概念。張園園等[12]認為持股金融機構能夠緩解企業的融資約束問題和投資不足問題，抑制企業過度投資問題，降低企業非效率的資本相關配置，進行高效率的投資，在所有樣本中持股銀行的企業投資效率顯著降低。由此研究表明集團如果向公司提供擔保，則可以緩解公司融資約束壓力。

（三）高影響力作者分析

從論文高產量作者方面對融資約束主題研究的高影響力作者可視化圖譜進行分析，在一定程度上能大體掌握融資約束研究領域的高影響力作者、論文發表篇數及主要研究的作者和機構。發文量能夠反映作者的研究能力和學術影響力。表2是19年來中國知網（CNKI）收錄的融資約束主題文獻的高產量作者。

這些作者2000—2018年間在核心期刊上發表的研究性融資約束論文篇數均在五篇以上，屬于融資約束研究主題論文的高產作者。為了更為詳細地研究融資約束主題的高影響力作者分布情況，本文在CiteSpace軟件界面中，將樣本數據輸入軟件中，結點類型選擇作者（Author），得出更為直觀的融資約束研究主題高影響力作者可視化知識圖譜。

從表2和圖2中可以看出，天津財經大學會計學院的翟淑萍和天津財經大學商學院的顧群位于高產作者名單的并列首位。檢索融資約束相關研究性論文發文量各11篇，科研成果豐厚;石河子大學經濟與管理學院的楊興全，發文量是9篇;天津財經大學經濟學院的于博發文量為8篇;重慶大學經濟與工商管理學院的劉星與廈門大學經濟學院陳明利發文量均為6篇;黃賢環和張文君發文量均為5篇，他們分別來自山西財經大學會計學院和廈門大學管理學院。表2共列出八位發文量在5篇以上的作者，其中有四位均來自財經類院校，另外四位來自其他院校。

（四）核心研究機構分析

通過CiteSpace生成的機構可視化圖譜可以了解不同機構對融資約束主題的研究分布情況。在CiteSpace軟件中將節點類型設置為機構（Institution），經過數據分析后得出融資約束領域研究的活躍機構。

由圖3可以看出，融資約束研究領域的主流研究機構有中國人民大學商學院、南開大學經濟學院、重慶大學經濟與工商管理學院、天津財經大學商學院、武漢大學經濟與管理學院、中南財經政法大學會計學院、石河子大學經濟與管理學院、廈門大學管理學院和東北財經大學會計學院等（此處列舉了活躍次數在18以上的機構）。從機構的分布情況來看，高校是融資約束研究的主要力量，其中中國人民大學商學院排名首位。

四、融資約束研究歷史演進分析

（一）融資約束歷史演進分析

本研究收集自2000—2018年19年間1 504篇融資約束相關論文。在“中國知網”核心期刊中統計融資約束研究論文發表數量的分布情況，繪制成折線圖。從圖4可以直觀地看出，在2005年之前融資約束主題的論文數量相對較少，2002年的論文數量是0。從2006年融資約束相關論文研究數量開始穩步上升，2010年后文獻數量發生重大變化，2011—2018年，每年的論文數量呈急劇上升態勢，融資約束相關主題成為研究熱點。

（二）融資約束研究熱點遷移及突現詞分析

在研究過程中為了能夠進一步展示融資約束研究趨勢，在時間維度上展現關鍵詞的演進過程，本文將利用時區視圖進行研究分析。同時還針對融資約束文獻進行突現詞的篩選和分析，突現詞在CiteSpace中的功能是通過它辨別研究前沿變動。本文將2000—2018年期間1 504篇論文導入CiteSpace軟件中，節點類型選為關鍵詞，然后進行數據分析，利用時區（Timezone）視圖得出融資約束關鍵詞時區圖（見圖5）。

由圖5所示，第一階段主要是2000—2005年，對融資約束的研究處于萌芽階段，相關研究相對較少，研究主題也相對比較單一。2003年出現了“中小企業”“中小企業融資”兩個突現詞，突現度值相對較高，分別為5.6702、3.6668。這一時期的學者對融資約束的分析研究更多關注中小企業融資約束的影響因素探討，探討信息不對稱條件下的融資供給，解決融資難的政策建議主要從完善政策性金融體系，構建內部資本市場等方面出發[13]。實證研究方面主要研究不確定性、現金流量、公司投資行為及股權結構對企業融資約束的影響[14-16]，具體的案例研究較少。

第二階段是2006—2010年，融資約束研究成果數量穩步增加，實證研究成果數量比例明顯占據主導地位。這一時期的研究典型特征是借鑒西方金字塔結構理論、公司治理理論、效率投資理論，結合中國本土工業企業[17-18]、民營企業[19]、國有企業[20-21]樣本研究企業存在的融資約束與代理沖突，揭示不同性質企業投資—現金流敏感性異常的原因。高被引文獻中出現了現金持有、過度投資、審計意見、財政管理、資本市場、民營企業等關鍵詞，突現詞有“金融發展”“代理成本”“過度投資”“信息不對稱”，說明融資約束的研究方向較之前研究前沿有了較大變化。

第三階段是2011—2018年，融資約束研究成果數量迅猛增加。實證研究對象本土化特色鮮明，逐漸聚焦到企業研發[22]、盈余管理[23]、出口行為[24]、經濟周期[25]、政治關聯[26]、普惠金融[27]等方面對企業融資約束的影響，企業異質性、行業異質性、生命周期異質性等得到充分的考慮，研究設計趨于完善。在此階段，“現金持有量”“投資現金流敏感性”“產權性質”“技術創新”等為突現度較高關鍵詞，突現度值均在3以上，“內部資本市場”突現度值最高為5.745。這些突現詞體現出這一時期的融資約束研究主要集中在市場和現金流對融資約束的影響，說明這一階段學者們已經開始從市場全局多角度去考察融資約束問題，進而得出更加符合中國資本市場國情的能夠促進各類型企業與金融市場健康穩定發展的對策。

五、推進融資約束研究的建議

（一）豐富融資約束理論體系構建研究

通過對融資約束相關文獻的回顧及融資約束主題可視化知識圖譜的展示，發現大多數相關文獻缺少相應的融資約束理論依據，缺少理論應用的指導，鮮有研究者從理論高度對融資約束問題進行研究，尚無完整的融資約束理論體系。建設理論體系研究可以加強融資約束問題和會計關系研究，形成一套具體的學術體系。此外應當加強各界交流與合作，建設大數據應用平臺，實現信息共享，形成產學研聯盟、建設重點研究基地、改良成果評價方法、完善會計團體研究合作網絡，使融資約束研究進程逐漸進入成熟和完善階段。

（二）提升融資約束研究多樣性

早期的融資約束研究主要借助于現有的統計數據，研究主題比較單一、寬泛。隨著融資約束研究的深入及現階段融資問題的復雜性，融資約束研究主題不斷拓展，如投資不足、過度投資、信息不對稱、投資效率低、代理成本高等。增加融資約束研究主題的多樣性，可以使研究更全面，更深刻。制定科學的研究指導體系，對融資約束主題相關的問題進行梳理，增強研究主題的研究深度，使研究成果不斷聚集到融資約束行為差異性的根源，找出影響融資約束問題存在的具體因素。李勇等[28]認為中小企業由于信息不對稱問題的存在，往往面臨著融資難的問題。近年來融資約束研究方面往往與中小企業、金融機構等問題相關，這樣的研究視角過于單一，應該從政府、國家等角度研究，從全面的角度思考問題，用長遠的眼光看問題，增加研究的多樣性。

（三）引入創新型科學研究方法

在定量的研究方法中，從早期的描述性分析到后期的實證研究分析，并嘗試運用結構方程、多層線性模型解釋融資約束問題。從對主觀數據的關注，可以拓展到客觀數據以及與主觀數據相結合進行分析。如杜傳文等[29]在進行融資約束和企業投資的研究中采用改進企業投資流量模型構建了融資約束指數，進一步研究融資約束與企業投資、貨幣政策之間存在的關系。在質性研究成果中，從經濟、金融、國內外基本情況的關注到實際研究案例等多角度去分析，推進研究方法科學化，有利于增強融資約束相關研究成果的科學性。

（四）綜合考慮融資環境異質性影響

由于我國融資約束主題相關研究起步較晚，相對于國外的研究成果而言，創新性還有待提高。更應該考慮到我國社會制度、經濟、文化與其他國家存在差異，在積極借鑒學習的基礎上找出屬于融資約束的理論邏輯和主線，保證融資約束研究的相對獨立性，使得研究成果更加契合中國的具體國情。

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