國有企業社會責任水平、研發投資強度對其資本結構的影響研究

周恬慧

【摘要】 ? 我國企業尤其是國有企業“降杠桿”是一項重要的經濟工作任務，合理的資本結構是國有企業實現降杠桿的重要保證。文章選取我國滬深A股國有上市企業相關數據，實證檢驗了社會責任水平、研發投資強度對其資本結構的影響，結果顯示社會責任水平、研發投資強度都與資本結構負相關，進而得出結論：提高社會責任水平和加大研發投資強度有利于促進國有企業降杠桿。

【關鍵詞】 ? 國有企業;社會責任水平;研發投資強度;資本結構;降杠桿

【中圖分類號】 ? F275 ? 【文獻標識碼】 ? A ? 【文章編號】 ? 1002-5812（2020）09-0034-04

一、引言

供給側結構性改革提出“三去一降一補”，拉開了我國企業降杠桿的序幕，國有企業負債率較高是引發我國企業整體負債水平較高的重要原因。國有企業由于具有政府隱性擔保等，獲得貸款較為容易且利率較低，再加上受到預算軟約束的影響，導致其負債率和杠桿率偏高。在經濟下行壓力不斷加大的背景下，高負債率極易導致流動性風險和信用風險，進而引發系統性風險。為了促進經濟的良性發展，如何有效地幫助國有企業降杠桿成為眾多學者研究的熱點問題。

保持合理的資本結構是企業平穩發展的重要保障，也是國有企業實現降杠桿的重要途徑。社會責任是指企業在遵守相關法律法規的前提下，通過道德且透明的行為滿足利益相關者的要求，實現可持續發展，為自身的生產經營活動對社會和環境產生的影響而承擔相應的責任。國有企業由于其“國有”的特性，履行社會責任成為對其的天然要求?！爸袊窃臁笔俏覈洕D型發展的重要舉措，其本質就是創新，研發投入是企業技術創新的重要源泉，是提升企業競爭力的關鍵所在。國有企業作為國家經濟的支柱更需要重視技術創新，引領并推動“中國智造”的進一步發展。綜上，履行社會責任是對國有企業的天然要求，加大研發投入是提高國有企業競爭力的關鍵舉措。本文研究了國有企業社會責任水平和研發投資強度這兩個與其聯系密切的因素對其資本結構的影響，旨在為國有企業更有效地降杠桿提供更多的理論依據。

二、理論分析與研究假設

（一）社會責任水平與資本結構

企業的重要利益相關者包括員工、客戶、金融機構、投資者和政府部門等，改善員工福利、提高客戶消費體驗、保護環境等都屬于企業的社會責任活動。越重視社會責任信息的披露，越能夠說明企業重視利益相關者。Titman（1984）在研究非財務利益相關者與企業破產清算兩者關系時指出，不僅股權持有者和債權人會影響企業的資本結構，客戶、供應商、員工等利益相關者也會影響企業的負債率[1]。同時，企業加強社會責任信息披露有利于在一定程度上降低融資成本，從而影響融資方式的選擇。Verrecchia（2001）通過實證分析驗證了企業加強對社會責任信息的披露可以有效減少股東和債權人之間的信息不對稱，進而降低融資成本，對企業資本結構產生影響[2]。

通過對國內外相關文獻的研究分析發現，國內外學者大多采用實證研究的方式對社會責任與資本結構兩者之間的關系進行研究，且大多得出了負相關的結論。Kale等（2007）認為，企業履行社會責任對其債務比率起著負面作用，同時，高負債提高了債務代理成本，從而對社會責任評級產生了消極影響[3]。Hong等（2009）認為與債權投資者相比，股權投資者更容易被社會規范所制約，通過實證研究發現，缺乏社會責任的企業具有更高的債務比率[4]。葉恒等（2015）以我國滬深交易所上市公司2012年的數據為樣本，對社會責任信息披露和資本結構兩者的關系進行了研究，結果顯示當CSR信息披露較少時，企業的杠桿水平會隨著信息披露的增加而降低[5]。楊楠（2015）以2009—2013年連續發布社會責任報告的A股上市公司為研究樣本，對企業社會責任與資本結構之間的關系進行研究，發現兩者呈負相關關系[6]。

綜上，國有企業履行更多的社會責任并加大社會責任信息披露力度可以吸引更多的股權投資者對企業進行投資，從而降低企業的債務融資規模，即降低負債率。因此，本文提出假設1：

H1：國有企業社會責任水平與資本結構負相關，國有企業履行的社會責任越多，披露的社會責任信息越詳細，負債率越低。

（二）研發投資強度與資本結構

外部債權人與企業之間本就存在信息不對稱的問題，而技術研發投資又是高保密性的專用投資，這就使得信息不對稱的問題更為嚴重。為了避免較高的代理成本和保證研發信息不外泄，研發投資強度較高的企業會傾向于選擇內部籌資方式，降低外部負債水平。Stiglitz和Weiss（1981）從信息不對稱的視角出發進行研究，發現企業與債權人在研發投入活動上存在信息不對稱，債權人為了消除信息不對稱引發的代理成本問題，會限制企業的風險活動，從而減少企業的研發投入[7]。面對不對稱的信息環境，外部投資者僅能從企業所披露的信息中對企業的市場價值進行間接判斷，企業開展投資風險高且投資周期長的研發活動對于不同的投資者傳遞的信息是不同的。對于債權人來說，由于投資的高風險性容易造成資金無法收回，從而影響其做出提供債務融資的決策。因此，研發投入越多的企業，其獲得的債務融資相對較少。

對于研發投入與資本結構兩者關系的研究，國外相關研究的理論基礎較為完善，研究的成熟度也比較高。原因在于國內企業早期對研發創新不夠重視且相關會計規定對于企業研發投入的披露沒有做出嚴格要求，從而很難獲取相關且準確的研究數據。Myers等（1994）通過對不同行業企業的資本結構進行研究，發現醫藥和生命科學行業企業的負債水平顯著較低，并指出這類企業主要采取的是股權融資而不是債務融資[8]。Hall（2005）以高新技術企業為研究對象，發現規模較小的高新技術企業其研發投入資金一般來源于風險投資，而規模較大的高新技術企業其研發資金更多來源于內部融資，較少釆用債務融資[9]。韓爽（2017）對2012—2015年我國滬深A股主板、創業板和中小板上市公司進行研究發現，資本結構和研發投入呈顯著負相關[10]。王亮亮和王躍堂（2015）基于非債務稅盾的視角對2006—2013年間的中小板上市公司進行了實證研究，得出增加企業的研發投入會降低企業稅率，減少企業對債務稅盾的需求，進而降低企業的債務融資水平[11]。

綜上，由于股權融資會減少國有企業的國有股份進而降低控制力，國有企業在發展過程中傾向于采用債務融資，而提高研發投資強度會改善國有企業的這一傾向性行為。增強國有企業的研發投資強度，一方面，國有企業為了防止研發信息外泄會更多地選擇內部籌資方式，從而降低債務融資水平;另一方面，技術創新具有高風險性，在一定程度上增加了債權人回收資金的風險，債權人會提高貸款條件，促使國有企業更多地采用權益性融資方式，從而降低負債水平。因此，本文提出假設2：

H2：國有企業研發投資強度與資本結構負相關，研發投資強度越高，負債水平越低。

（三）企業社會責任水平、研發投資強度與資本結構

提高社會責任水平和加大研發投資強度是現階段國家對企業提出的兩大重點要求，也是企業增強自身市場競爭力的兩大重要舉措。Mcwilliams等（2006）指出，企業履行社會責任將促進技術、產品和服務等方面的創新。同時，企業在履行社會責任的過程中會采取差異性戰略，其中就包括研發支出的增加[12]。付強等（2013）研究指出，為滿足眾多利益相關方的訴求，經營者應將履行基于技術創新的社會責任當作重要的戰略來實施[13]。楊柏等（2016）經研究發現，當管理層積極履行社會責任時，資本市場投資者會接收到這一信息，并給予積極履行社會責任的企業以正面支持，企業可以從資本市場上籌集更多的資金，從而增加研發投入的資金[14]。郭安蘋等（2016）通過對我國創業板上市企業的實證研究發現技術創新投入和社會責任相互調節，有利于加大對該類企業資本結構的影響[15]。

綜上，提高社會責任水平會贏得更多投資者的青睞，從而獲得更多的資金用以加強技術研發。而國有企業為了防止研發信息外泄會更多地選擇內部籌資方式，降低債務融資水平。由此可見，對于國有企業，加大研發投資強度會強化社會責任水平對資本結構的負向作用。因此，本文提出假設3：

H3：國有企業社會責任水平能夠增強研發投資強度對資本結構的影響。

三、研究設計

（一）樣本與變量選擇

本文以2013—2017年連續發布社會責任報告的A股國有上市企業為原始樣本，剔除金融類上市企業和ST、*ST企業以及相關數據缺失的企業，最終獲得735家國有上市企業數據，包含3 675個有效觀測值。本文的相關財務數據來自于國泰安數據庫，企業社會責任數據來源于和訊網社會責任報告評級數據庫。

本文以資本結構（DAR）作為因變量，由于本文研究的主要是對負債率的影響，所以使用資產負債率表示資本結構。自變量為社會責任水平和研發投資強度，社會責任水平以來自和訊網的第三方責任評級得分來衡量，研發投資強度以研發投入占營業收入的比例來衡量。影響企業資本結構的因素有很多，綜合以往學者的研究，本文選擇企業規模、資產擔保價值、盈利能力、發展能力這4個影響因素作為控制變量。具體變量定義如下頁表1所示。

（二）模型設計

在上文理論分析與研究假設的基礎上，分3步設計檢驗模型。

為研究國有企業社會責任水平與其資本結構的關系，本文構建以下模型來驗證假設1：

DAR=α0+α1CSR+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ ? ? （模型一）

為研究國有企業研發投資強度與其資本結構的關系，本文構建以下模型來驗證假設2：

DAR=α0+α1RD+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ

（模型二）

為研究國有企業社會責任水平、研發投資強度對其資本結構的交互作用，本文構建以下模型來驗證假設3：

DAR=α0+α1CSR+α2RD+α3CSR*RD+α4SIZE+α5CV+α6PRO+α7DVP+μ （模型三）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

表2為735家樣本企業在2013—2017年的描述性統計結果。國有企業的平均資產負債率為50.8%，最大值為326.2%，最小值為1.6%，同時期整個A股上市企業的平均資產負債率為42.3%?？芍瑖衅髽I的負債率偏高。社會責任水平的均值為26.315，同時期整個A股上市企業的均值為24.27，說明國有企業的社會責任水平相對較高。另外，社會責任水平的標準差為19.711，說明國有企業的社會責任水平相差較大。研發投資強度的均值為2.8%，同時期整個A股上市企業的均值為4%，說明國有企業總體的研發投入偏少。該指標的最大值達到169.4%，最小值為0，說明國有企業對技術研發的重視程度相差懸殊。企業規模的均值為22.805，資產擔保價值的均值為0.402，盈利能力的均值為0.072，發展能力的均值為0.034。

表3是主要變量的相關性分析結果?？梢钥闯?，各變量系數都沒有超過0.6，說明主要變量間基本不存在嚴重的多重共線性，可以進行回歸分析。

（二）回歸分析

為了驗證國有企業社會責任水平和研發投資強度對資本結構的影響以及兩者對資本結構的交互影響，本文運用最小二乘法（OLS）對變量進行多元線性回歸分析，結果如表4所示。

模型一結果顯示國有企業社會責任水平與資本結構負相關，且在1%水平上顯著，說明國有企業社會責任水平越高，披露的社會責任信息越詳細，資產負債率越低。更多地承擔社會責任以及加大對社會責任信息的披露可以提升企業的聲譽，從而吸引更多的投資者對企業進行投資，拓寬融資渠道，進而降低企業債務融資的規模，假設1得到驗證。

模型二結果顯示國有企業研發投資強度與資本結構負相關，且在1%水平上顯著，說明國有企業研發投資強度越高，資產負債率越低。技術創新具有高風險性，在一定程度上增加了債權人回收資金的風險，促使債權人提高貸款條件，企業將更多地采用權益性融資方式，進而降低負債水平。另外，國有企業為防止研發信息外泄會更多地選擇內部籌資方式，從而降低債務融資水平，假設2得到驗證。