券商在公司治理中的角色:合謀或是監督

李雙雙

摘 要：作為一種公開市場建制，券商、會計師事務所和律師事務所這些中介機構在公司治理中扮演著重要角色。本文以ST康美案例入手，對券商在公司治理中的角色定位進行探討，并從券商、監管機構和行業自治三方面提出建議，以期為其他上市公司正確處理與券商的關系、保證券商在公司治理中的獨立性提供一定的思考，也為證監會改進對上市公司和券商的監管辦法提供參考。

關鍵詞：券商;公司治理;角色沖突;合謀

0 引言

證券中介機構因其資本市場“看門人”的法律職責，維持著資本市場的健康運行及發展。介于當前公司兩權分離的運營現狀，中介機構就上市公司外部監督治理發揮著積極作用。但另一方面，我國中介機構市場發展尚不成熟，委托代理關系存在畸形、聲譽機制約束不足、違法違規成本低廉，中介機構也可能成為上市公司舞弊行為的“設計者”“共謀人”和“隱形衣”。

本文的研究核心是探索券商在公司治理中的角色扮演問題。鑒于目前有關會計師事務所在上市公司治理中的角色研究較為豐富，而針對券商的討論尚未形成完善的體系，本文將以ST康美案例入手，對券商在公司治理中的角色定位進行探討。

1 文獻綜述

針對機構投資者在公司治理中扮演的角色，學術界還未形成統一意見。

Smith（1996）指出機構投資者利用其資金規模優勢和長期投資需求，又同時具備外部獨立性的特征，可以制衡與大股東內部控制有關的缺陷。針對機構投資者的監督效率，Pound（1988）提出的效率監督假說認為機構投資者能對公司治理產生積極的正效應，利益沖突假說和戰略合作假說則認為機構投資者會對公司治理產生消極的負效應。因此，機構投資者參與公司治理的動機不同，其效果也異樣。

從國內研現狀來看，梅潔（2016）發現機構投資者在一定程度上能抑制其持股公司的盈余管理行為。趙陽（2019）發現機構投資者通過實地調研推動資本市場監督和媒體監督的同時，也對企業環境治理具有積極的推動作用。李越冬（2017）研究發現機構持股能對公司的內部控制缺陷起到抑制作用。

與此同時，陳曉珊（2019）研究發現機構投資者在降低上市公司代理成本方面主要扮演“監督者”角色，其中證券投資基金更多體現為“合謀者”，而QFII、財務公司、銀行等機構投資者主要持“旁觀者”的態度。吳先聰（2016）則實證表明。

機構投資者對關聯交易中大股東掏空行為的抑制作用僅體現在與公司沒有沒有業務聯系、受政府干預少的獨立機構投資者和持股時間較長的機構投資者上，是在家族企業中并不明顯。此外，紹新建（2018）發現分析師的“靜默期”規則在中國并未建立，證券公司為獲取更多IPO承銷傭金，會以合謀的方式構建承銷關系網絡。

2 案例介紹

ST康美成立于1997年，自2001年在上交所成功上市以來致力于以中藥飲片為經營核心。作為A股有名的醫藥企業之一，ST康美一直在股票市場表現良好，是醫藥行業的白馬股。2018年10月，ST康美因貨幣現金存貸雙高以及大股東股票質押等問題被媒體公開發文質疑，其股價出現連續下跌。2019年4月29日，ST康美發布的《關于前期會計差錯更正的公告》，提及公司貨幣資金多計299億元。2019年5月9日，證監會向其負責審計業務的正中珠江事務所下發調查通知書。2019年5月17日，證監會表示ST康美財務報告真實性存疑，涉嫌虛假陳述，當天ST康美發布公告道歉，并發布風險警示，股票簡稱變為ST康美。2019年8月16日，證監會對ST康美公布頂格處罰決定。

3 ST康美資本結構及券商關系分析

3.1 ST康美資本結構分析

（1）資產結構。ST康美2013-2017年五年間，公司總資產實現了近兩倍的增長，其中貨幣資金基本實現了同步增長，其占總資產的比例由2013年的38.19%上升至2017年的49.70%，但非流動資產在總資產中所占的比例反而從34.19%下降到17.82%。因此，ST康美總資產的增長基本是得益于流動資產。作為一家醫藥公司，存貨逐年增多存在滯銷的可能性，同時賬面上巨額的貨幣資金則表現為其資金利用效率可能不高。

（2）貨幣資金。在貨幣資金來源方面，從圖3可以看出ST康美三大塊活動中，經營活動現金凈額較為穩定，年流入凈額在10-20億之間;投資活動現金凈額為負，且有逐年增長的趨勢;融資活動現金流入凈額在2013-2016年期間增速明顯，但是在2017年減少近一半。總體看來，融資活動產生的現金流量金額是ST康美現金流量的重要組成部分，也是公司凈現金流量的重要來源。

（3）融資結構。得益于ST康美頻繁的融資活動，公司的現金流量凈額在2014-2016年有了大幅的增長，從約11億元躍至近120億元。但是現金支出中的絕大部分用來償還債務且金額逐年增長較快，從2013年的28億元到2017年252.61億元。ST康美融資活動現金流出中的80%以上用于償還債務支付，這主要是由于其借款中的極大部分為短期借款，基本沒有長期借款，所以每年都需一大筆現金支出用于償還銀行借款，并且歷年取得借款和償還債務的金額相近，結合賬面上大量持有的貨幣資金，不僅讓人質疑ST康美此般經營的目的何在，這也就是ST康美財務報表“存貸雙高”的表現，也為其后來貨幣資金多計299億元的“爆雷”事件埋下了導火線，但此時我們也需注意到給予ST康美極大融資支持的券商——廣發證券。

3.2 與廣發證券之間的關系

（1）資本關系。第一，保薦上市（2001年），根據ST康美發布的招股說明書，廣發證券是主承銷商，同時也是上市推薦人。第二，建立同盟（2006年），廣發證券欲借殼上市，由ST康美副董事長許冬瑾創立的信宏實業，以每股凈資產低價受讓廣發證券6200萬股員工股，占其總股本的3.1%。第三，資本運作（2006年至今），廣發證券多次助力ST康美融資，融資總額達256.47億元;廣發證券及其子公司多次參與其股權質押，合計涉及股票規模近40億股;ST康美入股廣發證券的同時，廣發證券也兩度出現在康美藥業的十大股東名單中。

（2）人事關系。何賢杰（2014）研究發現上市公司聘請具備證券背景的獨立董事后，通常券商自營機構的投資者對這些公司的持股比例會有顯著增加。

根據公司高管資料顯示，在2000年至2010年期間，鐘輝一直在ST康美擔任董事職務，同時又在廣發證券擔任總經理助理等職務。2010年11月，鐘輝辭去董事一職。但2011年1月18日，ST康美董事長馬興田在年度總結大會上宣布聘任鐘輝擔任公司顧問，一直任職至今。

（3）督導關系。ST康美自上市一路蓬勃發展，但其與廣發證券之間的監督關系也一度遭到質疑。在2012年，有公司爆料ST康美在土地購買和項目建設方面涉嫌虛增資產的財務造假，廣發證券應廣東證監局要求核查后，發布不存在虛增行為的結論。2019年1月末，在ST康美因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查的情況下，廣發證券仍公告宣布受讓ST康美持有的股權。2019年5月17日，廣發基金旗下產品在上年末重倉康美藥業股票，但ST康美被監管部門立案調查的情況并未及時反映在基金年報中，最終被投訴涉嫌違法披露信息。

3.3 與其他券商之間的關系

（1）股權關系。根據國泰安數據顯示，自上市以來，除廣發證券之外共有五家券商曾是ST康美的十大股東之一，包括銀河證券、光大證券、華泰證券、中信證券和招商證券。其中，銀河證券作為ST康美的原始股東之一，其持股時間在各券商中最長，歷史持股比例也最高。

（2）推介關系。孔東民（2019）研究發現，證券分析師的評級對機構投資者的買入賣出具有正向指引作用。整理2016-2018年各券商對ST康美作出的股票評級可以發現，雖然ST康美在這三年間的財務報告存在重大虛假，但是各券商對此并沒有任何警覺，給出買入和持有評級的券商所占比例在逐年增加。就ST康美如今的狀況看來，這些券商的研報和股票評級無疑是與事實相悖甚遠。

4 市場反應分析

事件研究法是利用上市公司股價變動信息來衡量某一經濟行為對公司的影響。文章將針對上述事件進行市場效應分析，以2019年6月11日為t0，t=[-30，30]為事件窗口期計算CAR，運用來自于同花順的ST康美日收益率、深證成指以及券商概念指數分別計算ST康美與深證成指以及券商概念指數與深證成指的CAR。

將上述計算結果反應在圖15中，我們可以看出在ST康美2019年4月30日發布會計差錯更正說明之前，廣發證券的CAR表現良好。但是在ST康美事件發生之后，廣發證券的CAR突然發生下跌，可見市場對于兩者之間的關系有著特殊的理解。之后，廣發證券的CAR一直呈現負數狀態，并在中間斷保持總體下降趨勢。

廣發證券發布關于自有資金未參與ST康美股票質押融資公告時，其CAR達到了最小值。雖然在事件窗口期的前期，券商概念指數CAR也呈現下降，但這趨勢僅持續了半個月左右，隨之則表現緩慢上升狀態，并于中后半期一直保持大于零。然而，后半期廣發證券CAR的變動形態與券商概念指數CAR基本類似，但是其一直在零之下，并且兩者的差距有進一步擴大的可能。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

券商作為上市公司的中介機構之一，理應在日常經營過程中扮演監督者的角色，促使公司向資本市場傳遞高質量的信息，維持市場秩序。在ST康美的案例中，其合作多年的廣發證券在公司賬面貨幣資金充足的情況下仍為公司大力融資，同時也從中獲得了一筆不菲的發行費用收入，對ST康美出具的檢查報告和督導報告均未發現公司經營過程以及財務狀況的紕漏之處，并在股權關系和人事關系等方面與其有著復雜的利益關系。同時，其他券商也對ST康美進行唱多，在研報中極力推薦，并多次給予買入的評級。結合廣發證劵與ST康美自上市以來的種種交易和交情以及事發后廣大投資者對廣發證券的“討伐”，券商在ST康美公司治理中的角色扮演更傾向于合謀。

5.2 相關建議

（1）加強行政監管力度，構建新的委托代理關系。為規避券商與公司管理層的互利共生，我們可以嘗試構建新的委托代理關系，選擇與券商和公司沒有任何利益關系的第三方例如中國證劵會成為券商的雇主。具體來說，可以在證監會下設一個專門委員會負責對券商的雇傭和付費。擬聘請券商服務的公司，依照市場價格將其應支付的費用存入證監會指定賬戶由該專設委員會管理。同時，該委員會建立一個動態的券商名單數據庫，由其從名單數據庫中隨機抽取或采取招投標方式來確定最終為公司服務的券商。

（2）加大違規處罰力度，額度與融資比例掛鉤。針對當前違法違規成本較低的現狀，證監會等資本市場監管部門應牽頭建立健全相關法律法規，將處罰額度與融資比例掛鉤，提高失信主體的失信成本，切實降低違法收益。具體來說，參照個人所得稅法中的超額累進稅率的征收模式，根據券商取得的違法違規收入建立相應的處罰比例，具體處罰額度實現多收多罰的超額累進模式。

（3）推進券商行業自治建設，構建動態信用評級體系。券商可以借鑒注冊會計師的職業道德，在行業內部建立類似于注冊會計師協會的行業自治委員會。同時，在證監會的指導下制定券商動態信用評級體系，公眾可借助評級高低鑒別券商的“聲譽資本”具體來說，可由中國證監會建立動態信用評級體系，以6-12個月為一個信用評級周期，將券商分為A-C三個信用等級，不同等級意味著券商可以從事不同的業務，進而純化資本市場信息披露。

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