建筑央企發展過程中的資產證券化策略

紀多旻

摘 要：近年來，部分建筑央企回款速度緩慢，對產業鏈中上下游企業的現金流產生直接的影響，使得建筑央企的應收款項和存貨占用持續上升。國資委于2018年頒布實施了《關于進一步做好中央企業“兩金”壓降工作的通知》，明確提出，央企要重視資產的管理。特別是對于建筑央企來說，資產占用居高不下的問題已經直接影響到它們的健康發展，因此建筑央企非常有必要深入分析引發資產問題的主要因素，而資產證券化為優化資產管理提供了良好的途徑。本文在探討建筑央企資產管理特征的基礎上，分析建筑央企資產證券化的可行性與問題，并在此基礎上結合建筑央企實際情況，提出資產證券化實現策略。

關鍵詞：建筑央企? 資產管理? 資產證券化

一、建筑央企資產管理特征

（一）重資產、缺變現

建筑企業往往缺乏資產變現能力，具有顯著的重資產企業特性，對八大建筑央企來說，非流動資產普遍在總資產中占有較高的比重，尤其是最近五年時間內，這一數據表現出穩步上升的趨勢。從另一角度分析，建筑央企資產擴張快，傳統業務趨于飽和，主營業務收入及利潤增長的幅度都低于總資產的增長幅度，總資產周轉率逐年下降。

（二）盈利水平長期不高

建筑央企傳統的施工業務毛利率普遍較低，一是在目前經濟下行的大環境下，低價投標的情況較多，另一方面各種原材料及人工價格上漲，進一步壓縮了工施工項目的利潤空間，從2015年起至2017年間，八大建筑央企的主營業務收入盡管表現出整體上升的趨勢，但年均凈利率僅為3.32%。

（三）資產負債率長期較高

傳統施工項目的墊資施工、帶資承包等不規范現象持續存在，加之近年來建筑央企大力發展BOT/PPP等類型投資業務，這類項目大多屬于政府基礎設施建設項目，投資規模大，資金需求巨大，建筑央企作為社會資本參與，需要大量的項目融資，而債務融資仍是其最主要的融資手段，同時這類項目的回報周期都很長，企業的資金使用效率不高，近年來各建筑央企雖然紛紛通過發行永續債、開展市場化債轉股等權益類融資手段使得資產負債率有所改善，但整體而言建筑央企的資產負債率仍舊居高不下。

（四）建筑央企“兩金”高

通過分析最近幾年建筑央企的“兩金”數據可知，盡管其“兩金”增長率并不是很高，可是絕對值卻處于較高水平，在總資產中所占比重較高，最高值約為60%。

二、建筑央企資產證券化的可行性與問題

（一）建筑央企資產證券化可行性

一般來說，債權類或擁有抵質押品、壟斷性和排他性的現金流都可以證券化，具體到建筑央企，例如應收賬款、BOT/PPP項目收益權、商業物業等都可以證券化，具備較高的可行性，主要體現在：

1、基礎資產質量好，現金流穩定可預期

這是資產證券化可操作成功最為重要的因素。以應收賬款為例，建筑央企是建筑行業的領頭羊，它們的議價能力相對較強，選擇合作對象時往往具有較大的選擇空間，所以從客戶的支付能力、信用水平以及項目收益質量等角度來看，建筑央企的應收賬款質量較高，入池基礎資產質量與回款風險之間呈負相關性，前者越好，回款風險越低，也更容易得到投資者的認同。

2、基礎資產體量大

仍然以應收賬款為例，建筑央企的應收賬款規模往往在千億以上，基礎資產體量大，有大量的基礎資產可以選擇，那么入池資產質量較高的可能性也會越高，且可以有較大規模的現金流，從而保證證券化的成本不會太高。而對于PPP項目，目前已經成為我國市政基建的主要模式，投資需求巨大，政府近年也出臺數條指引及通知，旨在規范、鼓勵PPP項目與其證券化產品的發展，資產證券化將有巨大的空間發揮其融資功能的同時，提高PPP項目的流動性并降低資產負債率，豐富社會資本的退出方式。從另一角度分析，基礎資產體量大也能說明基礎資產池可能會出現更大的規模，而且更有可能發行更大規模的產品。3、建筑央企信用度高。建筑央企具有擁有強大的綜合實力，其集團及主要的二級子公司的信用評級往往都是AAA，當基礎資產的現金流難以覆蓋投資本息時可以為資產證券化的產品提供差額不足、擔保等外部增信，從而更容易被投資人認可和接受，同時可降低投資人的風險預期以獲得更低的融資成本。

（二）建筑央企資產證券化面臨的主要問題

1、基礎資產質量難以量化

資產證券化產品中的基礎資產位于核心地位，資產證券化產品的風險往往是基礎資產風險的體現，風險大小會對融資成本以及風險溢價產生直接影響，因此基礎資產的質量與資產證券化產品之間存在極為密切的關系，可是應該認識到，外部經濟環境的轉變、債務人經營狀況的變化以及銀行信貸政策調整等因素都會對應收賬款產生很大的影響，企業若在資產證券化過程中沒有對以上因素進行全面分析和選擇，就會影響基礎資產池的同質性。

2、增信措施較為單一，缺乏更多有效的增信方式

為了更好地吸引投資者，必須設法增加資產證券的信用等級，設立信用增級環節不僅可以使企業有效降低融資成本，也有助于提高證券化業務的成功率。概括來講，主要包括內外部兩種信用增級措施，超額利差、超額抵押、優先/次級結構、保證金/現金儲備賬戶、超額現金流覆蓋、信用觸發機制等都屬于內部增信措施;而外部增信措施則包括差額補足承諾、金融產品擔保、第三方擔保、收益權質押、基礎資產抵押，購買次級產品以及回購承諾等。而部分建筑央企尚未充分使用更多有效的信用增級措施，常見的增信措施較為單一，僅限于超額現金流覆蓋、優先/次級結構等。

3、產品競爭性較弱

由于行業特點，整體盈利性不高的情況下，產品的收益率也相對較低，對投資者的吸引力有限，產品競爭性較弱。

三、加快建筑央企資產證券化的策略

（一）提升基礎資產管理水平

對于應收賬款而言，應加大應收賬款管理力度，采用選擇優質客戶、降低客戶集中度、控制逾期還款等手段，以確保基礎資產的入池篩選不受其他因素的影響，從而成功發行證券化產品，降低資金占用率，同時，企業應做好基礎資產風險隔離措施，使基礎資產真實出售，以免原始權益人以及其他利益相關主體的風險對資產證券化產品產生負面影響。對于BOT/PPP項目收益權等基礎資產，需要重點關注項目的凈現金流，項目的經營性現金流扣除各種剛性支出后的凈現金流，才是支持證券化產品成功發行的可靠現金流，因此，項目前期做好各項投資評估工作，選取優質項目形成優質基礎資產，并在項目過程中關注項目的凈現金流都至關重要。

（二）建設資產管理綜合型專業人才隊伍

對活躍在建筑領域的企業來說，必須重視復合型專業人才的培養和積累，順利實現資產證券化離不開人才的支持，主要原因在于資產證券化過程是一項需要涉及資本運作、金融以及法務等多個領域知識和專業技能的復雜過程。對建筑央企來說，資產證券化所面臨的發展空間較大，因此要培養、打造一支專業的金融業務人才隊伍，通過內部培養、外部人才引進，建立并完善專業人才激勵約束機制，為企業資產證券化業務的發展提供強有力的智力支持。

盡管建筑央企在資產證券化過程中可能會面臨很多困難和挑戰，但是要相信，機遇一定比挑戰多，我國正在建立日益完善的證券法法律監管體系，并頒布實施了諸多扶持政策，隨著資產證券化市場的不斷成熟，投資人對各種證券化模式和產品了解逐步深入，會有越來越多的投資人愿意把資金投入到合規的資產證券化產品當中去，為企業帶來了更多的直接融資渠道，從而有效盤活企業資產，提高資金的流動性和使用效率。

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