上市公司投融資期限錯(cuò)配及其風(fēng)險(xiǎn)研究

張穎輝

摘 要：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的背景下，上市公司投融資期限錯(cuò)配所造成的風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)復(fù)雜和明顯。對(duì)于上市公司而言，有必要對(duì)相關(guān)理論及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入了解，基于此采取有效應(yīng)對(duì)措施，以保持自身的發(fā)展活力。相較于西方完善的市場(chǎng)投融資體系，上市公司投融資體系仍處于初級(jí)發(fā)展階段，期限錯(cuò)配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。上市公司投融資期限錯(cuò)配由制度約束性所產(chǎn)生，同時(shí)又受產(chǎn)品市場(chǎng)、股東股權(quán)、投資關(guān)系、政策環(huán)境等因素的影響。投融資期限錯(cuò)配，既能夠降低債務(wù)治理效果，又能夠使上市公司面臨更加嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。因此，本文對(duì)上市公司投融資期限錯(cuò)配進(jìn)行深入研究，以期提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;投融資;期限錯(cuò)配;風(fēng)險(xiǎn)

上市公司均有或多或少的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，這一問(wèn)題是產(chǎn)生多種金融風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素。部分上市公司應(yīng)用短期資金來(lái)為長(zhǎng)期投資提供支持，這盡管能夠做到對(duì)融資約束的緩解，但公司需要持續(xù)性融資以滿(mǎn)足長(zhǎng)期占用資金的需要，容易引發(fā)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)外界環(huán)境對(duì)公司發(fā)展造成巨大沖擊時(shí)，公司難以做到持續(xù)性融資，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就有極大可能集中釋放，甚至威脅公司經(jīng)營(yíng)。實(shí)際上，期限錯(cuò)配本身就有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)期限錯(cuò)配行為發(fā)生時(shí)，上市公司也有可能面臨會(huì)計(jì)操作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)報(bào)錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

一、投融資期限錯(cuò)配研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究

國(guó)外對(duì)于投融資期限錯(cuò)配的研究，經(jīng)過(guò)有效的實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)構(gòu)支持契約理論、期限匹配理論，這兩種理論對(duì)負(fù)債期限和投資的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)論述?，F(xiàn)代契約理論提出，系列契約構(gòu)成企業(yè)，契約下，一人或一群人聘請(qǐng)某人代其履行部分服務(wù)，因?yàn)殡p方都堅(jiān)持自身利益的最大化，所以契約不完全時(shí)，被聘請(qǐng)者總是不能以聘請(qǐng)者的最大利益出發(fā)來(lái)行事。Jensen等人把監(jiān)督支出、保證支出以及其他損失都定義為代理成本，站在融資角度看，基于代理而產(chǎn)生利益沖突的主體有以下兩種：一是股東與管理者，股東往往會(huì)過(guò)度投資;二是股東與債權(quán)人，后者通常都會(huì)出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題。第一種情況下，Jensen等人發(fā)現(xiàn)，在投資效果方面，短期與長(zhǎng)期負(fù)債有明顯差異。Jensen還指出，相較于長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債總是先到期并得到償付的，在其循環(huán)或者是重新發(fā)放的情況下，銀行方面能夠持續(xù)審查投資，進(jìn)一步改善公司外部治理情況。所以，短期負(fù)債對(duì)公司是有一定益處的，比如降低過(guò)度投資。期限匹配理論指出，公司調(diào)節(jié)債務(wù)投資期限結(jié)構(gòu)依靠債務(wù)與資產(chǎn)期限的匹配。Hart經(jīng)過(guò)有效的模型分析得出如下結(jié)論：長(zhǎng)期負(fù)債應(yīng)當(dāng)應(yīng)用于設(shè)備租賃、不動(dòng)產(chǎn)抵押等投資上，短期負(fù)債應(yīng)當(dāng)應(yīng)用于流動(dòng)資產(chǎn)投資上。

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)研究尚處于初級(jí)階段，胡援成等人研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期、固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比有正比例關(guān)系;王彥超證實(shí)了商業(yè)信用可用于對(duì)投資提供有效支撐;陳志勇等人發(fā)現(xiàn)政府性債務(wù)中有較多的期限錯(cuò)配問(wèn)題。從宏觀(guān)角度來(lái)看，缺乏短期負(fù)債與長(zhǎng)期投資關(guān)系的研究。最近幾年，才有學(xué)者從這一方面切入研究，重點(diǎn)分析企業(yè)上市公司期限錯(cuò)配問(wèn)題的原因。

二、上市公司投融資期限錯(cuò)配存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）降低公司治理效果，加劇資金鏈斷裂

從理論上講，短期負(fù)債對(duì)公司有一定益處，一來(lái)可減少自由現(xiàn)金流問(wèn)題，二來(lái)可緩解投資補(bǔ)助問(wèn)題。但從實(shí)踐情況來(lái)看，不同負(fù)債的無(wú)差別使用，會(huì)降低公司治理效果，進(jìn)一步惡化自由現(xiàn)金流問(wèn)題，并降低投資效率。根據(jù)國(guó)外相關(guān)理論，負(fù)債應(yīng)與資產(chǎn)期限相匹配。我國(guó)上市企業(yè)普遍有投融資期限結(jié)構(gòu)合理性不足的問(wèn)題，在公司經(jīng)營(yíng)管理中產(chǎn)生的現(xiàn)金流比貸款現(xiàn)金流高的情況下，應(yīng)用短期資金來(lái)為長(zhǎng)期投資提供支持行為是能夠有效維持的。然而，一旦公司經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題，或者是受到外部環(huán)境的巨大沖擊時(shí)，以上行為難以維持，公司的資金鏈就會(huì)發(fā)生斷裂，從而產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資短期化發(fā)展，公司競(jìng)爭(zhēng)力降低

上市公司的投融資期限受相關(guān)制度的約束，同時(shí)又受產(chǎn)品市場(chǎng)、股東股權(quán)、投資關(guān)系、政策環(huán)境等因素的影響，出于對(duì)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、用投資創(chuàng)造利潤(rùn)的考慮，公司大多傾向于短、平、快的投資項(xiàng)目。但市場(chǎng)利潤(rùn)空間是有限的，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革、多元市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展背景下，這些項(xiàng)目所造成的結(jié)構(gòu)就是經(jīng)濟(jì)粗放增長(zhǎng)，公司投資短期化發(fā)展，長(zhǎng)期投資資金不足，競(jìng)爭(zhēng)力下降，這和國(guó)家負(fù)債政策的制定初衷相悖。盡管短期負(fù)債可實(shí)現(xiàn)對(duì)投融資代理成本的有效節(jié)約，但會(huì)影響公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，并導(dǎo)致貸款質(zhì)量的降低。

（三）加大銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，提升公司投融資成本

雖然新時(shí)代上市公司的投融資渠道得到有效拓展，但銀行貸款仍然是其首選渠道。國(guó)家為實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀(guān)調(diào)控，多次調(diào)整銀行貸款利率。隨著相關(guān)貨幣政策的實(shí)施，銀行貸款利率達(dá)到了較高水平。在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，銀行面臨著規(guī)模較大、類(lèi)型多樣的風(fēng)險(xiǎn)。為保證自身的正常運(yùn)行，銀行給出的實(shí)際利率要高于名義利率。公司選擇短期貸款投資，要和銀行持續(xù)展期簽訂合約，這就提升了公司的投融資成本，同時(shí)影響公司正常經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)的有效開(kāi)展。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，難以按時(shí)償還銀行貸款。此時(shí)，銀行就會(huì)面臨信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（四）降低破產(chǎn)清算價(jià)值，推動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

上市公司破產(chǎn)清算價(jià)值的高低，與投資者的財(cái)務(wù)狀況有直接關(guān)系。如果上市公司經(jīng)營(yíng)不善、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制與應(yīng)對(duì)不足而不得已面臨破產(chǎn)清算時(shí)，銀行方面就會(huì)提高相應(yīng)的信貸要求。當(dāng)投資者的財(cái)務(wù)狀況難以滿(mǎn)足其要求時(shí)，公司破產(chǎn)清算價(jià)值就會(huì)降低，從而通過(guò)對(duì)該公司所處行業(yè)的影響來(lái)推動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

三、上市公司投融資期限錯(cuò)配發(fā)展方向與措施

（一）發(fā)展方向

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的發(fā)展背景下，我國(guó)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。與此同時(shí)，各行業(yè)投資者的投資意識(shí)持續(xù)增強(qiáng)，而投資對(duì)于儲(chǔ)蓄的作用也愈發(fā)明顯。如果股市走勢(shì)持續(xù)走高且趨于平穩(wěn)，那么投資者就會(huì)發(fā)生投資行為，而不是選擇將資金儲(chǔ)蓄在銀行。相反，股市波動(dòng)較大，投資者就會(huì)選擇將資金儲(chǔ)蓄在銀行，主要儲(chǔ)蓄方式為短期儲(chǔ)蓄。高通暢率、負(fù)利率的情況下，投資者就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的貨幣型投資需求，從而提高銀行短期負(fù)債比重。站在銀行的角度來(lái)看，隨著商業(yè)銀行的上市，銀行普遍采用資產(chǎn)負(fù)債比例管理模式來(lái)提升資金運(yùn)行效率，在此模式下銀行長(zhǎng)期資產(chǎn)比重會(huì)有所下降。站在上市公司的角度來(lái)看，隨著公司結(jié)構(gòu)改革的持續(xù)進(jìn)行，身為公司控股人的政府難以彌補(bǔ)公司虧損，公司經(jīng)營(yíng)逐漸呈現(xiàn)出自主化的特點(diǎn)。由此，我們可以預(yù)見(jiàn)，銀行對(duì)于上市公司投融資的約束將會(huì)弱化，投資者會(huì)更加慎重地進(jìn)行投資，但與此同步的是，上市公司投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題將會(huì)日趨嚴(yán)重。

（二）措施

銀行貸款期限主要為短期和中期，我們不能單純期望銀行放松貸款期限來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題及其風(fēng)險(xiǎn)的有效處理。要達(dá)到這一目的，我們既要從上市公司本身尋找答案，也要對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行改善。上市公司方面，深化領(lǐng)導(dǎo)者、管理者對(duì)期限錯(cuò)配及其風(fēng)險(xiǎn)的明確認(rèn)識(shí)，建立其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，同時(shí)提升公司治理水平，強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，維持資金鏈的正常運(yùn)行，以滿(mǎn)足當(dāng)前公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需要。外部環(huán)境方面，由政府引領(lǐng)加強(qiáng)相關(guān)法律體系建設(shè)，做到對(duì)債權(quán)人的有效保護(hù)，同時(shí)加大執(zhí)法力度，提高負(fù)債治理效果。國(guó)家從宏觀(guān)角度適當(dāng)增加上市公司投融資比例，通過(guò)對(duì)信息披露制度的完善來(lái)推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于投融資期限錯(cuò)配，國(guó)外主要從理論層面進(jìn)行研究，已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系，而國(guó)內(nèi)研究處于初級(jí)階段，缺乏短期負(fù)債與長(zhǎng)期投資關(guān)系的研究。上市公司投融資期限錯(cuò)配，會(huì)降低公司治理效果，引發(fā)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減低公司競(jìng)爭(zhēng)力，提升投融資成本。要實(shí)現(xiàn)對(duì)這一問(wèn)題及其風(fēng)險(xiǎn)的有效處理，應(yīng)當(dāng)從公司內(nèi)外兩方面入手，通過(guò)內(nèi)外結(jié)合達(dá)成目的。

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