財(cái)政政策實(shí)施應(yīng)當(dāng)更好發(fā)揮短期國(guó)債作用

婁洪

2020年《政府工作報(bào)告》明確提出，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，財(cái)政赤字比去年增加1萬(wàn)億元，將發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債。通過(guò)對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的分析發(fā)現(xiàn)，除了運(yùn)用中長(zhǎng)期國(guó)債工具實(shí)施更加積極有為的財(cái)政政策，還應(yīng)更好地發(fā)揮短期國(guó)債的作用，保障特殊時(shí)期財(cái)政政策的有效實(shí)施，進(jìn)一步健全完善國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。

更好地發(fā)揮短期國(guó)債作用有必要也可行

作為發(fā)行期限為1年期以下的中央政府債券，經(jīng)科學(xué)地安排債券期限、發(fā)行規(guī)模和滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，短期國(guó)債能夠起到快速有效籌集財(cái)政資金、完善國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、有效聯(lián)接財(cái)政政策與貨幣政策等作用，且符合市場(chǎng)規(guī)則。以大幅增加短期國(guó)債規(guī)模為重點(diǎn)，大力發(fā)揮短期國(guó)債作用，這不僅很有必要，還切實(shí)可行。

（一）必要性突出

1.財(cái)政收支突出矛盾需要解決

在當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，財(cái)政收支形勢(shì)將十分嚴(yán)峻。在增加財(cái)政赤字、發(fā)行抗疫特別國(guó)債的基礎(chǔ)上，應(yīng)有更多有效財(cái)政籌資保障措施。短期國(guó)債不僅是財(cái)政庫(kù)款的調(diào)節(jié)工具，還是穩(wěn)定可靠的財(cái)政籌資保障工具。在當(dāng)前財(cái)政收支矛盾十分突出的情況下，通過(guò)增加短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模、實(shí)行滾動(dòng)發(fā)行等方式，能夠顯著降低財(cái)政赤字及籌資壓力，甚至可以在籌集可使用資金的同時(shí)并不會(huì)增加財(cái)政赤字，快捷、規(guī)范、有效地增強(qiáng)中央財(cái)政籌資保障能力。

2.財(cái)政政策與貨幣政策配合需要加強(qiáng)

為應(yīng)對(duì)疫情，我國(guó)采取了提供流動(dòng)性、下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、提供再貸款和再貼現(xiàn)及定向降低存款準(zhǔn)備金率等一攬子寬松的貨幣政策。然而，單純的流動(dòng)性寬松難以覆蓋全部“六穩(wěn)”“六?！鳖I(lǐng)域，甚至可能會(huì)產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題。發(fā)行短期國(guó)債能夠及時(shí)將寬裕的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換為財(cái)政資金，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)，防范資金空轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！薄?/p>

3.需防范庫(kù)款支付風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)有關(guān)部門公布的財(cái)政預(yù)算和財(cái)政庫(kù)款數(shù)據(jù)，截至2020年5月末，中央財(cái)政庫(kù)款規(guī)模已降至2003年同期水平，但2020年預(yù)算支出規(guī)模為2003年支出規(guī)模的5倍左右。收支規(guī)模與庫(kù)款存量的巨大差距，導(dǎo)致庫(kù)款保障水平（本月末庫(kù)款凈額/年度內(nèi)月均庫(kù)款流出金額）已連續(xù)5個(gè)月為0.3倍以下（通常低于0.3倍即表示月末庫(kù)款凈額不足10個(gè)工作日支付需求量，預(yù)示了支付風(fēng)險(xiǎn)），支付風(fēng)險(xiǎn)顯然在積累。擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，是防范支付風(fēng)險(xiǎn)的直接措施。

（二）制度基礎(chǔ)和市場(chǎng)環(huán)境可行

1.我國(guó)具備支撐短期國(guó)債發(fā)行的制度基礎(chǔ)和操作機(jī)制

國(guó)債余額制度是短期國(guó)債發(fā)行的制度基礎(chǔ)。2006年我國(guó)將國(guó)債發(fā)行額管理制度改為國(guó)債余額管理制度，建立了短期國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行的制度基礎(chǔ)。2006年之后，每年發(fā)行一定規(guī)模3個(gè)月期（91天）、6個(gè)月期（182天）短期國(guó)債。自2015年起，為適應(yīng)人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的需要，進(jìn)一步建立按周滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月期短期國(guó)債、按月滾動(dòng)發(fā)行6個(gè)月期短期國(guó)債機(jī)制，2019年我國(guó)短期國(guó)債發(fā)行額為6000多億元。目前，我國(guó)完全具備發(fā)行更大規(guī)模短期國(guó)債的制度基礎(chǔ)和操作機(jī)制。

2.擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模的空間較大

從我國(guó)短期國(guó)債在國(guó)債發(fā)行總規(guī)模和國(guó)債余額中的占比看，2019年（其他年度類似）短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模在國(guó)債發(fā)行總規(guī)模中的占比為18%，短期國(guó)債余額在國(guó)債余額中的占比為1%左右。如果計(jì)算地方政府一般債券和專項(xiàng)債券等政府性中長(zhǎng)期債券，短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和余額占比更低。而2019年美國(guó)1年期以下短期國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)庫(kù)券”）發(fā)行規(guī)模占比達(dá)77%，余額占比為15%。相比之下，我國(guó)短期國(guó)債規(guī)模和余額都存在較大的提升空間。此外，增加短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模有利于完善國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善國(guó)債收益率曲線，豐富市場(chǎng)上投資者投資意愿較強(qiáng)、流動(dòng)性較好的短期債券品種。

3.短期國(guó)債發(fā)行不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，籌資成本也較低

當(dāng)前，我國(guó)的貨幣政策處于寬松周期，短期國(guó)債的發(fā)行機(jī)制靈活，可以對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整，在發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行期限等方面充分匹配當(dāng)前市場(chǎng)狀況，不會(huì)對(duì)其他券種產(chǎn)生擠出效應(yīng)。從發(fā)行成本看，當(dāng)前利率環(huán)境有利于低成本擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模。自2019年11月開(kāi)啟中期借貸便利（MLF）利率下降通道以來(lái)，中國(guó)人民銀行連續(xù)三次先后調(diào)降MLF操作利率5BP、10BP與20BP，利率操作間隔也在不斷縮短，向市場(chǎng)釋放出明確的政策信號(hào)。在此引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，國(guó)債短端利率也維持較低水平。

4.有利于加快完善我國(guó)貨幣市場(chǎng)操作長(zhǎng)效機(jī)制

目前我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作主要通過(guò)正逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）、MLF等貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。從發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟做法看，買賣國(guó)債調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性是更為完善有效的操作機(jī)制，財(cái)政政策與貨幣政策配合更協(xié)調(diào)。我國(guó)完善貨幣市場(chǎng)操作機(jī)制主要受制于國(guó)債品種不夠豐富，特別是短期國(guó)債的供給較少，應(yīng)盡快擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并適當(dāng)豐富品種。當(dāng)前是完善機(jī)制的良好時(shí)間窗口，能夠?yàn)橥晟乒_(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)造條件，強(qiáng)化短期貨幣市場(chǎng)利率向中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制。

（三）符合法律規(guī)定

擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，如操作得當(dāng)可以做到少增加甚至不增加財(cái)政赤字，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制操作，符合現(xiàn)行法律要求和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，不突破《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》等法律規(guī)定。

美國(guó)近期發(fā)行短期國(guó)債的主要情況

與應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)的做法相似，美國(guó)近期國(guó)庫(kù)券發(fā)行規(guī)模巨增，力度空前，在應(yīng)對(duì)疫情的政策操作中，財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮的作用值得關(guān)注。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性力度空前