財政政策實施應當更好發揮短期國債作用

婁洪

2020年《政府工作報告》明確提出，積極的財政政策要更加積極有為，財政赤字比去年增加1萬億元，將發行1萬億元抗疫特別國債。通過對我國國債市場運行和國際經驗的分析發現，除了運用中長期國債工具實施更加積極有為的財政政策，還應更好地發揮短期國債的作用，保障特殊時期財政政策的有效實施，進一步健全完善國債市場的運行機制。

更好地發揮短期國債作用有必要也可行

作為發行期限為1年期以下的中央政府債券，經科學地安排債券期限、發行規模和滾動發行機制，短期國債能夠起到快速有效籌集財政資金、完善國債市場運行機制、有效聯接財政政策與貨幣政策等作用，且符合市場規則。以大幅增加短期國債規模為重點，大力發揮短期國債作用，這不僅很有必要，還切實可行。

（一）必要性突出

1.財政收支突出矛盾需要解決

在當前和今后一個時期，財政收支形勢將十分嚴峻。在增加財政赤字、發行抗疫特別國債的基礎上，應有更多有效財政籌資保障措施。短期國債不僅是財政庫款的調節工具，還是穩定可靠的財政籌資保障工具。在當前財政收支矛盾十分突出的情況下，通過增加短期國債發行規模、實行滾動發行等方式，能夠顯著降低財政赤字及籌資壓力，甚至可以在籌集可使用資金的同時并不會增加財政赤字，快捷、規范、有效地增強中央財政籌資保障能力。

2.財政政策與貨幣政策配合需要加強

為應對疫情，我國采取了提供流動性、下調公開市場操作利率、提供再貸款和再貼現及定向降低存款準備金率等一攬子寬松的貨幣政策。然而，單純的流動性寬松難以覆蓋全部“六穩”“六保”領域，甚至可能會產生資金空轉套利問題。發行短期國債能夠及時將寬裕的流動性轉換為財政資金，實現財政政策與貨幣政策的有效協調，防范資金空轉，實現“六穩”“六保”。

3.需防范庫款支付風險

根據有關部門公布的財政預算和財政庫款數據，截至2020年5月末，中央財政庫款規模已降至2003年同期水平，但2020年預算支出規模為2003年支出規模的5倍左右。收支規模與庫款存量的巨大差距，導致庫款保障水平（本月末庫款凈額/年度內月均庫款流出金額）已連續5個月為0.3倍以下（通常低于0.3倍即表示月末庫款凈額不足10個工作日支付需求量，預示了支付風險），支付風險顯然在積累。擴大短期國債發行規模，是防范支付風險的直接措施。

（二）制度基礎和市場環境可行

1.我國具備支撐短期國債發行的制度基礎和操作機制

國債余額制度是短期國債發行的制度基礎。2006年我國將國債發行額管理制度改為國債余額管理制度，建立了短期國債市場化發行的制度基礎。2006年之后，每年發行一定規模3個月期（91天）、6個月期（182天）短期國債。自2015年起，為適應人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子的需要，進一步建立按周滾動發行3個月期短期國債、按月滾動發行6個月期短期國債機制，2019年我國短期國債發行額為6000多億元。目前，我國完全具備發行更大規模短期國債的制度基礎和操作機制。

2.擴大短期國債發行規模的空間較大

從我國短期國債在國債發行總規模和國債余額中的占比看，2019年（其他年度類似）短期國債發行規模在國債發行總規模中的占比為18%，短期國債余額在國債余額中的占比為1%左右。如果計算地方政府一般債券和專項債券等政府性中長期債券，短期國債的發行規模和余額占比更低。而2019年美國1年期以下短期國債（以下簡稱“國庫券”）發行規模占比達77%，余額占比為15%。相比之下，我國短期國債規模和余額都存在較大的提升空間。此外，增加短期國債的發行規模有利于完善國債市場結構，完善國債收益率曲線，豐富市場上投資者投資意愿較強、流動性較好的短期債券品種。

3.短期國債發行不會產生擠出效應，籌資成本也較低

當前，我國的貨幣政策處于寬松周期，短期國債的發行機制靈活，可以對其進行動態優化調整，在發行節奏、發行對象、發行期限等方面充分匹配當前市場狀況，不會對其他券種產生擠出效應。從發行成本看，當前利率環境有利于低成本擴大短期國債發行規模。自2019年11月開啟中期借貸便利（MLF）利率下降通道以來，中國人民銀行連續三次先后調降MLF操作利率5BP、10BP與20BP，利率操作間隔也在不斷縮短，向市場釋放出明確的政策信號。在此引導下，國內無風險利率呈現不斷下降的趨勢，國債短端利率也維持較低水平。

4.有利于加快完善我國貨幣市場操作長效機制

目前我國公開市場操作主要通過正逆回購、常備借貸便利（SLF）、MLF等貨幣政策工具調節市場流動性。從發達國家的成熟做法看，買賣國債調節市場流動性是更為完善有效的操作機制，財政政策與貨幣政策配合更協調。我國完善貨幣市場操作機制主要受制于國債品種不夠豐富，特別是短期國債的供給較少，應盡快擴大短期國債發行規模，并適當豐富品種。當前是完善機制的良好時間窗口，能夠為完善公開市場操作創造條件，強化短期貨幣市場利率向中長期債券市場傳導的機制。

（三）符合法律規定

擴大短期國債發行規模，如操作得當可以做到少增加甚至不增加財政赤字，運用市場機制操作，符合現行法律要求和市場運行規律，不突破《中華人民共和國預算法》《中華人民共和國中國人民銀行法》等法律規定。

美國近期發行短期國債的主要情況

與應對2008年全球金融危機的做法相似，美國近期國庫券發行規模巨增，力度空前，在應對疫情的政策操作中，財政政策與貨幣政策聯動，發揮的作用值得關注。

（一）美聯儲向市場注入流動性力度空前