債券市場投資者權利救濟路徑研究

祁暢

摘要：債券市場中的民事糾紛通常依據合同法律規則進行權利救濟，特別是剛剛公布的民法典將債券募集辦法定位為要約邀請，鞏固了債券糾紛民法救濟路徑的重要地位。然而，債券作為廣義證券的一種，僅僅依靠民法中的合同法律規則難以滿足投資者權利救濟的需求。本文以債券募集辦法的法律性質分析為切入點，以民法救濟路徑和證券法救濟路徑為依托，討論債券投資者權利救濟的完善思路，以保護投資者權益、維護交易安全、促進金融市場穩定。

關鍵詞：民法典? 債券募集辦法? 投資者保護? 救濟路徑

目前，債券違約糾紛主要依據民法中的合同法律規則解決。隨著金融科技的不斷發展，債券的種類、發行方式不斷創新。剛剛頒布的《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“民法典”）只能為債券糾紛提供基礎的法律依據，單獨依靠其中關于債權債務關系、債券募集辦法的法律定性和合同法律規則作為裁判依據，尚難以解決債券市場中的民事糾紛。

問題引入：民法典中債券募集辦法法律性質的確認

（一）民法學理維度

民法典將債券募集辦法定位為要約邀請，是對既有法律規則的認可，并非是對既有民法理論和立法的突破。債券募集辦法的定位在民法學理中具有法律基礎：債券募集辦法不滿足要約的構成要件，是典型的要約邀請。要約的構成要件有三：其一，按照民法典第四百七十二條的規定，要約是一種意思表示，需要符合意思表示構成的主客觀要件。其二，要約須向相對人發出，僅形成一項內容確定的意思，未向相對人發出的，不構成要約。1其三，該意思表示包含特定的效果意義。要約邀請欠缺作為效果意思組成部分的約束意義²，是要約邀請與要約的核心差異。債券募集辦法與招股說明書相類似，不論是債券發行人還是股票發行人都有固定的募集額度，并不具備無限的履行能力。如果將債券募集辦法認定為要約，則意味著一旦有投資者認購，發行人將不得不接受超出原定募集額度的認購申請而被迫履約，發行人利益將受到損害。這與傳統民法理論中將商業廣告認定為要約邀請的理由是一致的。

（二）司法實踐維度

債券違約訴訟是目前債券市場訴訟的主要類型。實踐中，有觀點認為對債券募集辦法性質的確認是債券違約案件訴訟的關鍵點。如果將債券募集辦法認定為要約邀請，則可能構成債券募集辦法中的承諾不能夠約束發行人的情形，從而損害投資者利益。在民法典生效前的司法判例中，將債券募集辦法作為要約還是作為要約邀請并不是爭議的焦點，通常是將債券募集辦法的內容作為合同內容，以此作為最終的裁判依據。一些法官指出，要約邀請的“容納規則”使得要約邀請的內容進入合同并不存在理論障礙³。

（三）市場實踐維度

債券發行是由一系列復雜流程構成的活動，債券募集辦法在初期推介階段只能作為要約邀請而存在。以債券招標發行為例，如果將債券募集辦法認定為一種要約，則與后續債券發行中的招投標行為相互矛盾。債券發行中的招投標行為與普通招投標行為略有差異，但是仍然有投資者的投標行為作為要約。

因此，無論是從民法學理、司法實踐的角度，還是從市場實踐的角度來說，債券募集辦法都是要約邀請，但要約邀請的性質并不影響其在合同中作為發行人的義務。

路徑選擇：債券市場投資者權利救濟的雙重路徑及困境

民法是調整平等民事主體之間法律關系的法律，是“社會生活的百科全書”。證券法調整證券民事關系和證券監督管理關系，主要是以公法的方式調整原本由私法調整的領域，是滲透于公法和私法兩個領域的法律。⁴發行人與投資者之間產生的債券糾紛，可能涉及違約責任和侵權責任，存在責任競合關系。

（一）民法救濟路徑——以合同法律規則為核心

債券募集辦法的內容成為合同內容，在理論上并不存在解釋障礙，民法中的合同法律規則是解決債券糾紛的主要規則。例如，典型的要約邀請——商業廣告本身并不是要約，但在合同成立時，廣告中的某些信息卻可以成為合同的內容。《最高人民法院關于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《商品房買賣司法解釋》）第三條規定：“商品房的銷售廣告和宣傳資料為要約邀請，但是出賣人就商品房開發規劃范圍內的房屋及相關設施所作的說明和允諾具體確定，并對商品房買賣合同的訂立以及房屋價格的確定有重大影響的，應當視為要約。該說明和允諾即使未載入商品房買賣合同，亦應當視為合同內容，當事人違反的，應當承擔違約責任。”由此看來，同樣是作為要約邀請的債券募集辦法，即使投資者沒有做出重復要約，也同樣可以通過合同約定被確認為合同的一部分，投資者可以據此主張自己的權利。對于平等主體之間圍繞證券發行和交易而發生的各種民事關系，不涉及證券法及相關法律法規特殊規定的合同糾紛，可以通過民法典中的合同法律規則來調整。

（二）證券法救濟路徑——以信息披露及相關民事責任為核心

債券市場民事糾紛受到民法典約束的原因，主要在于其基礎合同法律關系。在不突破民法典及相關基本規則的前提下，完善其在廣義證券法（即一切與證券有關的法律規范總稱）中的規則更為重要。債券募集辦法是證券法規則下信息披露制度的重要內容，信息披露制度是證券法的核心制度之一。研究債券募集辦法相關的信息披露規則及民事責任，是債券市場投資者權利救濟的重要內容。

1. 信息披露及相關民事責任的理論基礎與適用困境

信息不對稱理論是信息披露制度正當性的基礎，其法理基礎在于保障投資者知情權。銀行間市場的投資者大多是專業投資者，交易所市場的投資者包括專業投資者和普通投資者。專業投資者的投資知識和經驗遠遠多于普通投資者，受保護的需求也低于普通投資者。因此，現行證券法對專業投資者和普通投資者進行了區分，并為普通投資者設置了特殊保護條款，同時其他法規也對投資者適當性有所規范。披露信息需要大量時間成本、財務成本，法律需要在交易安全和效率中尋求平衡。對于具備專業水平的機構投資者而言，效率更為重要，因而其信息披露需要適度;私募發行的信息披露要求不必與公開發行完全相同。

2.信息披露及相關民事責任在債券市場適用的必要性

美國證券立法沒有明確規定投資者追究證券欺詐責任主體的民事責任，但是通過相關司法解釋和判例精神確認了默示民事責任的存在。目前債券市場糾紛主要適用合同法律規則，中介機構與投資者之間沒有合同關系，中介機構的責任難以通過合同法律關系得到落實。對于債券違約訴訟涉及的債券募集辦法內容中可能存在的虛假陳述、欺詐發行等問題，中介機構可能都有違反勤勉義務的情形，需要承擔相應的法律責任。

3.信息披露及相關民事責任在債券市場適用的可行性

首先，從學理角度而言，債券屬于廣義證券，證券信息披露制度的概念、內涵與基本原則完全可以適用于債券。特別是當今債券市場產品越來越復雜、越來越專業化，很多產品公眾參與度高、交易者眾多，信息披露制度不能僅僅局限于上市交易的證券類型。

其次，從立法角度出發，修訂后的證券法對“證券”的界定已向廣義證券的方向進行了擴展，具體包括“股票、公司債券、存托憑證”“政府債券、證券投資基金份額”和“資產支持證券、資產管理產品”。同時，國務院辦公廳印發《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（國辦發〔2020〕5號），將企業債券也納入證券法調整范圍。

最后，債券市場適用證券法中關于民事責任的規定，已得到最高人民法院和監管機構的支持。2019年12月，最高人民法院通過《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（征求意見稿）》（以下簡稱《會議紀要》），指出對債券欺詐發行、虛假陳述等侵權民事案件的審理，要立足證券法和相關監管規則。這確認了債券發行人欺詐發行和虛假陳述的民事責任，并明確了責任主體、損害賠償標準及舉證責任。

立法完善：健全投資者權利救濟規則體系

民法典對債券募集辦法要約邀請性質的確認，是對立法滯后性的補正。但事實上，相較于對債券募集辦法法律性質的確認，對合同法律規則的具體適用研究與證券侵權民事責任的立法完善更為重要。具體來說，合同法律規則救濟的前提是：第一，雙方存在合同關系;第二，證券法及其他法律法規沒有特殊監管規定。如果債券糾紛的雙方當事人不存在合同關系，則需要適用證券法及相關法律法規中證券侵權民事責任的相關規定。但由于我國證券侵權民事責任的類型、歸責原則和賠償標準等規范相對薄弱，同時行政責任前置于民事責任，在司法實踐中存在嚴重的路徑依賴，因此事實上投資者權利救濟路徑仍然有待完善的空間。剛剛通過的《中國人民銀行 ?發展改革委 ?證監會關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》確認了合同法律規則和信息披露制度共同解決債券市場糾紛的可能性。民法典與證券法的相關規定不存在矛盾，但是合同之債與侵權之債可能存在競合關系，理想狀況下可以擇一而簡明應對，當二者界限不清時可以按照有利于投資者的原則選擇適用。筆者從規范合同法律規則、完善證券法立法與監管、壓實中介機構責任等三個方面提出健全債券市場投資者權利救濟的方案。

一是完善解決債券違約糾紛的合同法律規則，規范債券募集辦法等相關發行文件。規范債券募集辦法及相關發行文件中的合同條款，是目前法律框架下完善債券違約糾紛民事救濟路徑的最便捷方式。對債券募集辦法內容的認定，可借鑒《商品房買賣司法解釋》的做法。在公司債券等債券發行流程中，應從投資者保護角度出發，檢視債券發行程序和發行文件的合規性。具體而言，發行人披露債券募集辦法通常是在債券發行前3～5日，信息披露平臺應審查在債券發行日債券募集辦法等主要披露文件是否存在修訂的情況，如有修訂則是否及時提示了投資者等。就發行文件而言，應考慮由發行人承諾其與初期債券募集辦法并不存在差異。

二是區分行政責任與民事責任，加強和完善功能監管與行為監管。首先，完善證券法及相關法律法規。《會議紀要》在一定程度上為債券市場民事糾紛提供了裁判依據，但是其法律效力層級較低。在未來證券法修訂過程中，應進一步考慮擴展“證券”的法律概念，將證券法關于信息披露的基本制度和證券侵權民事責任的基本規則適用于廣義的證券領域。其次，明確區分行政責任和民事責任，保護投資者合法權益。區分行政責任與民事責任，可以使投資者突破債券監管主體不同的障礙，單獨向法院提起民事訴訟，從而使權利救濟更加便捷。現行證券法較修訂前加強了投資者保護的制度規范，在實踐中需要通過代表人訴訟制度、債券持有人會議制度進一步暢通投資者民事訴訟渠道，將《會議紀要》的內容通過司法解釋確認下來。最后，加強和完善功能監管與行為監管。過去我國金融市場的監管模式主要是機構監管，因此債券市場的監管主體呈現多頭化的特征。債券市場中很多違約事件的預防和處置必須依靠監管機構的監督管理，民事責任也不能完全脫離行政責任而獨立存在。在現有的機構監管體制之下，應更加注重發展功能監管和行為監管，實現跨產品、跨市場、跨機構的監管，消除監管套利。2017年的全國金融工作會議也提出：“要以強化金融監管為重點，以防范系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管。” 公司債券的發行與交易管理就是一個很好的先例，證監會和國家發展改革委根據職責分工對公司債券的發行分別進行監管，公司債券的交易則遵循其所在市場的具體監管規則。

三是強化中介機構“看門人”責任，從技術角度完善信息披露文件。在股票市場和債券市場的法律糾紛中，除發行人需要承擔主要責任外，中介機構也需要承擔相應的法律責任。中介機構承擔責任的基礎是勤勉義務，該義務在證券法第一百六十三條中有所規定，以中介機構是否突破勤勉義務的最低限度為認定責任的前提。債券市場需確立除聲譽約束機制以外的追責機制：一方面，通過立法明確中介機構與發行人承擔連帶賠償責任在債券市場中的具體適用情形;另一方面，通過窗口指導、通知函等軟性方式督促中介機構在信息披露中歸位盡責。需要指出的是，中央結算公司等金融基礎設施為企業債券發行進行預審，并非債券發行的雙方當事人，亦非提供委托服務的中介機構，不需要承擔中介機構的勤勉義務。特別是在注冊制的背景之下，企業債券的預審機構對于企業債券的發行文件行使部分審核權，與交易所在股票發行審核中的地位相似。在制定相關規則時，需要明確企業債券審核主體的具體權利，應借鑒美國注冊制下證監會的“形式審核權”，明確審核主體對企業債券行使的是“形式審核權”而非“實質審核權”，即發行人及中介機構提供的文件真實性由其自身負責。

民法典的頒布為公民私權利和國家公權力劃定了基本的界限。一方面，為避免出現“法律更多而秩序更少”的情況，仍然應當堅持以合同法律規則為核心，以民法救濟為解決債券市場糾紛的主要路徑。另一方面，出于保護投資者權利和維護金融市場安全的考量，相關立法和監管規則應完善證券民事侵權責任的相關規范、壓實中介機構的法律責任。

注：

1.參見韓世遠.合同法總論（第三版）[M].北京：法律出版社，2011.

2.參見李永軍.合同法（第四版）[M].北京：中國人民大學出版，2016.

3.參見曹明哲.債券募集辦法的性質及其司法效應[J].債券，2018（12）.

4.參見李東方.證券監管法的理論基礎[J].政法論壇，2019（5）.

作者單位：中央結算公司中債研發中心

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏