航空運輸上市公司盈利能力研究*

□ 濮 晗

(南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037)

據中國民用航空局統計，截至2019年10月我國民用航空運輸總周轉量和游客運輸量分別同比增長7.5%和8.3%。在我國經濟由高速增長轉向高質量發展的背景下，國民收入不斷增加，人們的精神文化需求日益增長，中國航空運輸業迎來快速發展的新時代。但是，由于航空運輸業存在高投入、高負債、高風險和低回報的特點，導致航空公司經濟效益反復波動，發展受到限制。因此，分析探討航空運輸上市公司財務狀況，提升航空運輸公司盈利能力有著重要的現實意義。本文將運用杜邦分析法，選取南方航空、東方航空、中國國航、春秋航空、吉祥航空五家航空運輸公司2016-2018年相關財務指標，分析航空運輸上市公司盈利能力及限制航空運輸上市公司盈利的因素，為我國航空運輸業可持續發展提供合理化建議。

1 基于杜邦分析法的航空運輸上市公司盈利能力分析思路

杜邦分析法是一種用來評價公司股東權益回報水平及盈利能力，并從財務角度評價企業績效的一種經典方法。本文通過收集南方航空、東方航空、中國國航、春秋航空及吉祥航空五大航空公司2016-2018年的權益乘數、總資產周轉率和銷售凈利率三項指標，分別從公司償債能力、營運能力及盈利能力三個方面分析航空運輸公司的財務狀況，最后將三項指標相乘得出凈資產收益率這一綜合指標研究公司總體盈利能力。

圖1 杜邦分析體系

2 航空運輸上市公司盈利能力杜邦分析

2.1 償債能力分析

由表1數據可知，南方航空、東方航空和中國國航等大型航空運輸公司的權益乘數較大，近年來呈現下降趨勢。由于這類大型航空公司資金需求大，除了內部權益集資外還需要負債籌資，從而形成一定的財務杠桿致使權益乘數較大、風險高。但近年來這類公司的權益乘數不斷下降，說明公司財務結構在不斷優化。一些航空公司采取并購，交叉持股等方式增加內部資金的流入，使企業資本擴大并降低破產風險，一定程度上提高償債能力。大型航空公司償債能力有所好轉，但是權益乘數依舊較高。特別是東方航空雖然擁有大規模的資產，但其2018年權益乘數保持為4.19，長期償債能力弱，如若企業經營不善就可能導致債務危機。

表1 航空運輸上市公司權益乘數數據

而對于春秋航空、吉祥航空一類的小公司，其權益乘數變動不大且偏小，一般保持在2左右。小型航空公司與大型航空公司相比，其規模小、資金需求較少，且小型航空公司多處于成長發展階段，隨著資產擴大，機隊規模的完善，所有者權益也在不斷增加。

2.2 營運能力分析

總資產周轉率是企業一定時期內銷售收入凈額與平均總資產總額的比值，總資產周轉率越高，說明企業資產的使用效率越高，利用效率越好。航空運輸公司對資產利用能力可以分為三個部分。一是公司需要組建一定規模的機隊，根據對乘客消費傾向等因素的研究并安排不同的航線航班，使飛機飛行時長有一定的保證，形成可用運輸能力;二是運用客座率、運載率等指標對公司資產及運輸能力的利用情況進行分析。三是計算公司充分利用運輸能力為自身帶來的收益。

根據表2數據，我國航空運輸公司自2016至2018年之間總資產周轉率呈上升趨勢，各公司營業總收入與平均總資產均有一定程度的增長。五大航空公司中吉祥航空資產周轉率最高并穩定增長，2018年達到行業最高0.69。由于較高的飛機利用率和客座率，吉祥航空總資產周轉率明顯高于其他公司，營運能力較強。

表2 航空運輸上市公司總資產周轉率數據

2.3 銷售凈利率分析

從五家航空公司的銷售凈利率數據分析(見表3)，2016和2017兩年航空運輸業盈利能力穩定且經濟效益偏高，而2018年各公司銷售凈利率都有一定程度的下降，總體上航空運輸業2016年至2018年的銷售凈利率呈倒V字形結構。

在2018年以前，航空運輸公司利潤額保持成長。自2014年行業政策更改，一方面市場準入放開，更多航空公司的進入導致航空運輸訂單快速增長；另一方面，航線準入放松，新航線設立與增加導致市場滲透。在各方政策放寬的前提下，航空公司為了應對市場競爭，加大航空運輸的供給。由于供給過剩，航空公司不得不使用降低票價的方法刺激需求并提高客座率，使利潤率維持在一個較高水平。2018年，航空運輸業銷售凈利率有明顯下降。首先，在供給側改革的作用下，為了控制航空運輸業產能過剩的問題，在需求保持穩定的情況下，2017年民航局實施了冬航季時刻緊縮等一系列政策使供給收緊，令供給關系向好；其次，在2017年下半年，布倫特原油價格增加到每桶67美元并保持上漲，這一時期的人民幣兌美元大幅貶值導致油價匯率大幅波動，使航空公司成本上升，利潤降低。

表3中三大航空公司由于業務量大，燃料耗費多，所以三年來的銷售凈利潤一直處于較低水平，2016至2018年都有一定的下滑，特別是南方航空與東方航空2018年較上年同期利潤率分別下降55.17%和62.18%。而小型航空公司近年來保持較高基礎的利潤率。春秋航空公司秉持降本增效的理念，2016至2018三年中銷售利潤率維持在11%左右，2018年凈利率僅降低0.04個百分點，遠超其他航空公司。

表3 航空運輸上市公司銷售凈利率數據

2.4 綜合能力分析

在杜邦分析體系中凈資產收益率由銷售凈利率、總資產周轉率與權益乘數三者相乘得到，是一個綜合分析企業財務狀況及盈利能力的指標。在構成凈資產收益率的三個指標中，權益乘數和總資產周轉率近年來保持穩定增加，但由于銷售凈利率在2018年的大幅下降導致凈資產收益率相應下降，航空公司整體盈利能力降低，財務狀況與前兩年相比較差。

表4中，三大航空公司南方航空、東方航空與中國國航的凈資產收益率在2018年都有明顯的下降，由2016年10%左右的水平下降到2018年的6%左右。相比而言杜邦體系指標中三家公司近三年的權益乘數與總資產周轉率變化不大，所以引起凈資產收益率變化的主要因素是航空公司銷售凈利率。結合對2018年行業凈利率的分析，航空公司銷售凈利率低的原因主要是由于成本的上升，特別是航空油料的價格上漲對凈利率影響巨大。此外在國內市場上為應對同行業內的競爭，航空公司不得不降低票價吸引乘客從而減少主營業務收入；在國外市場，因為航空公司新增國際航線，需要投入相對高昂的初期市場培育成本，所以成本費用提高了。

相比三大航空公司，我國小型航空公司三年來凈資產收益率也有所下降，但依舊保持較高水平，表4中春秋航空與吉祥航空2018年的數據仍超過13%。小型航空公司規模不大，資產投入相對少于大型航空公司，而且它們大多采用薄利多銷的經營策略，本身保持著較高的凈資產收益率。另外一些小型航空公司還會將有限的營運資源投入某一特定的區域和集中的市場，以在該細分市場中擁有顯著的競爭優勢。

表4 航空運輸上市公司凈資產收益率數據

3 影響我國航空運輸公司盈利的因素

3.1 航空運輸業成本較高

航空運輸業屬于資本密集度高的行業，各種高昂的成本開銷一直是限制航空運輸業發展的一個因素。航空公司的成本可以分為兩類：固定成本和變動成本。固定成本是指與航空公司提供航班服務與產量不直接相關的成本費用，主要包括機隊培訓費、公司宣傳廣告費及管理費用和財務費用等費用。這類費用主要與公司對人員配置，運行決策相關。調查顯示，一架如波音747-8的大型寬體飛機約需要35690萬美元，而一架小型國產MA60飛機約需要3000萬元左右，高額的飛機購置費大大提高了固定成本。在飛機相關折舊方面，相對于國際準則中20-25年的折舊期限，我國行業會計準則規定與飛機相關的發動機零件折舊年限為10-15年，使我國航空公司每年需要投入大量資金用于對飛機的折舊中，高額折舊形成的財務費用提高了航空公司固定成本。

變動成本是支付給各種變動生產要素的費用，航空運輸公司變動成本包括航油燃料費，空港著陸費等。石油一直是我國經濟發展需要的主要能源，石油的價格關系到各行業的發展。在2016、2017年間受國際局勢影響，石油價格有一定幅度下降。依賴這一成本優勢，航空運輸業的銷售凈利潤有大幅提升，而在2017年底油價回升達到近兩年新高后，航空公司2018年的銷售凈利率整體低于前兩年水平并有降幅趨勢。由此可見，航空運輸業盈利狀況極大程度依賴于航空燃油價格的漲幅。此外，航空運輸業專業性強，原材料及服務的提供大多有專門的供應商提供，長期形成行業壟斷的情況導致變動成本喪失彈性，變動成本升高。

3.2 債務融資增加公司風險

根據以MM理論為基礎的融資優序理論的內容，企業的融資一般應遵循內源融資、債務融資和權益融資的先后順序。但是由于航空運輸業資金需求量大、利潤率低的特殊性，航空公司主要采用外部融資為主輔助以內部融資的方式進行集資。在航空公司外部融資渠道中，債務融資占據絕對比重。第一，由于航空運輸業屬于低利潤率行業，其盈利受到油價、匯率等多方因素的影響，且公司飛機等資產購置價格高，使用時間長，導致企業需要大量周轉資金。所以，航空公司偏向于進行外部債務融資獲取資金滿足自身發展需要；第二，航空公司債務融資一般選擇長期債務融資和租賃融資，特別在購置飛機等高成本的固定資產時，航空公司會運用租賃融資的方式，減輕用內部資金一次付款而導致的財務負擔。長期債務融資也使公司可以長時間使用籌集到的資金；第三，債務融資可以產生稅盾的作用，減輕繳稅負擔，產生財務杠桿。

雖然航空運輸業采用債務融資有一定的優勢，但從其權益乘數上看，航空公司權益乘數偏高，即所有者權益在資產總額中占比小，債權人權益大，公司大部分盈利需要償還債務并且很容易出現資不抵債的情況，償債能力弱從而影響公司整體盈利能力。債務融資可以充分利用財務杠桿作用，但是企業風險也隨之加大，而且大部分航空公司傾向于長期借款融資，限制了公司的靈活性，使公司容易受到宏觀經濟以及匯率等因素的長期影響。

3.3 相關運輸行業競爭沖擊

近年來我國交通運輸業飛速發展，航空公司不僅面臨著同行業公司的競爭，還需要應對其他相關行業的沖擊。以鐵路運輸業為例，隨著高鐵的服務改善和時速加快，更多旅客選擇乘坐高鐵來往于近距離之間的城市。在票價方面，高鐵比飛機略低，經濟實惠；而且不同于飛機需要市區外大面積地塊用于起降，高鐵大多停靠于市區內，方便乘客乘坐；高鐵檢票安檢流程簡單，花費時間少。基于以上種種原因，在高鐵的影響下，選擇飛機的乘客數有所下降，導致航空公司周轉率降低，影響其盈利能力。

4 我國航空運輸公司盈利能力提升建議

4.1 航空公司成本控制管理

雖然航空公司資金需求大，購置飛機零件等固定資產不可避免的需要大量資金，但是航空公司還是可以從內外兩方面控制企業成本。對內，公司可以對原有的飛機內部設計進行優化，調整座位距離與結構，增加可利用面積。公司可以提供多樣化服務，例如春秋航空就取消了免費飛機餐一項服務，如果乘客有需求可以在購票時網上預訂，這樣不僅減輕了由于食物浪費造成的成本負擔，也節約了相應的人工費。對外，航空公司可以與固定的供應商進行交易，積極要求一定的折扣優惠。公司還可以采取適時制存貨管理辦法，在存貨用盡時與供貨商聯系取得貨物，減少庫存數量減輕存貨成本。

4.2 航空公司融資結構優化

由于航空公司對資金需求的特殊性使大部分航空公司傾向于大額債務融資。這種情況下公司將負擔巨大的償債風險，所以，航空公司需要對融資結構進行優化。首先，航空公司不能只依賴于一種渠道的融資，而應該多方融資，分散風險；其次，在債務融資中，航空公司可以采用債券融資的方法，因為相比銀行借款，融資租賃等其他方法，債券融資更加靈活且負債時間短，不易受到類似匯率等外界因素的影響。

4.3 選擇合理的營運模式

各航空公司應針對自身情況選擇相應的營運模式。如春秋航空就借鑒了美國西南航空的經驗，找準市場定位，采用低成本競爭策略，成為中國具有代表性的廉價航空公司。營運模式還包括航線的設置，如南方航空近年來分別以廣東，北京為中心，建立了雙樞紐的航線體系。

5 總結

目前航空運輸業供給側改革邊際影響已減少，我國航空公司迎來新的成長機會。航空運輸業由于內部成本偏高、融資結構單一等問題導致自身利潤率低，償債能力弱，外部其他運輸行業的競爭也導致航空公司盈利能力受到沖擊。為改善財務狀況，航空公司應對成本進行有效管理，優化融資結構并根據公司自身優勢設置合理營運模式，促進航空運輸業高質量發展。