異質機構投資者與高管薪酬契約有效性

張圣利 孫珊珊

【摘 要】 文章選取2013—2017年中國A股上市公司作為研究樣本，從高管薪酬業績敏感性和高管薪酬粘性兩個角度實證分析異質機構投資者對上市公司高管薪酬契約有效性的影響。研究結果表明：穩定型機構投資者能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性，而交易型機構投資者的這一作用并不顯著;我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性特征，相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者在抑制高管薪酬粘性方面發揮著顯著的作用。進一步考察在不同的市場化進程中，穩定型機構投資者與高管薪酬粘性之間的關聯性，發現在市場化進程較低的地區中，穩定型機構投資者能較大程度地抑制薪酬粘性以提高高管薪酬契約有效性。

【關鍵詞】 機構投資者; 高管薪酬契約; 薪酬業績敏感性; 薪酬粘性; 市場化進程

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0105-07

一、引言

在學術界和實務界，高管薪酬一直是大家爭議的話題，其不僅與企業效率和公司治理水平相聯系，而且關系到社會公平[ 1 ]。黨的十九大報告明確指出：“堅持按勞分配原則，完善按要素分配的體制機制，促進收入分配更合理、更有序?！鄙鲜泄咀鳛榻洕袌鲋凶钪匾闹黧w，其在促進經濟高質量發展和調節收入分配、兼顧社會公平方面扮演著重要角色，因此，企業員工的薪酬尤其是高管薪酬的合理性就顯得尤為重要。那么，如何評價高管薪酬的合理性？要解決這一問題，必須明確高管薪酬契約制定的依據和評價基礎?；谖写砝碚摵托畔⒉粚ΨQ理論，以薪酬和業績相掛鉤的業績型薪酬契約成為制定和評價高管薪酬合理性的次優選擇[ 2 ]。然而，隨著高管權力的膨脹，這一看似完美的業績型薪酬契約往往會因高管的短視行為偏離最初的航道，其背后更多地隱藏了高管自定薪酬的痕跡[ 3 ]。那么，采取何種措施能夠抑制高管的自利行為，保證高管薪酬的合理性，促進社會收入分配的公平性？

近年來在我國“超常規發展機構投資者”的政策下，李爭光等[ 4 ]認為機構投資者有動機且有能力參與并監督高管薪酬的制定過程，以制約高管權力膨脹、約束高管層自利行為。2018年金融街論壇年會上，來自政府部門和學術界的與會人員也提出大力發展機構投資者，對防范化解資本市場重大風險，促進經濟的高質量發展有重要意義。機構投資者作為上市公司的重要外部投資者，其通過參與公司治理活動，可以直接或間接地影響薪酬契約的合理性和有效性。然而機構投資者的類型和性質不同，其公司治理效應可能有所不同。因此，本文試圖從機構投資者異質性視角考察我國上市公司高管薪酬契約的合理性、有效性。本文的研究豐富和拓展了高管薪酬影響因素領域的文獻，且為上市公司（尤其是市場化程度較低地區）的高管薪酬激勵和監督提供了新思路。在實踐意義上，本文的研究結果為監管部門積極發展機構投資者參與公司治理以制約管理層的自利行為，促進社會公平方面提供了重要參考。

二、文獻回顧

（一）高管薪酬契約有效性的影響因素

從現有研究來看，對高管薪酬契約有效性影響因素的研究主要集中在兩個方面：一是薪酬業績敏感性。許多學者的研究結果表明，高管薪酬、業績之間的敏感性越強，則高管薪酬契約的有效性越強。具體的，企業會計信息質量越高[ 5-6 ]，內部控制越有效[ 7 ]，公司治理結構越完善[ 8 ]，媒體報道越頻繁，高管薪酬業績敏感性越強，進而高管薪酬契約有效性也隨之提升。二是薪酬粘性。隨著薪酬制度改革的推進，薪酬業績敏感性呈現不對稱的特征，即粘性特征[ 2 ]，因此有研究認為薪酬粘性會影響高管薪酬契約有效性，如企業業績[ 9 ]、內部控制缺陷[ 10 ]、企業投資水平[ 11 ]、高管層權力[ 12 ]等都與薪酬粘性顯著正相關。而鄔烈嵐和徐雯[ 13 ]、羅莉等[ 14 ]實證發現機構投資者持股、內部控制質量的提高能有效緩解高管薪酬粘性，提高薪酬契約有效性。

（二）異質機構投資者與公司治理

異質機構投資者，即機構投資者的異質性，也即不同類型的機構投資者所表現出來的差異性。目前學者關于機構投資者類型的研究主要分為以下幾類：Almazan（2005）基于成本效益原則，劃分為潛在的積極機構投資者和潛在的消極機構投資者;Brickleya（1988）等根據商業往來關系劃分為壓力敏感型機構投資者和壓力抵制型機構投資者;Elyasiani et al.（2010）根據投資行為，劃分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者。本文借鑒Elyasiani et al.（2010）的研究將機構投資者劃分為穩定型和交易型來度量其異質性。

目前一些文獻也研究了異質機構投資者在公司治理中的作用。如Chen et al.（2007）、An et al.（2013）、李爭光等（2014）、黃啟新（2017）、劉卿龍和張兆慧（2017）研究發現，在公司狀況、股價崩盤風險、企業績效和會計穩健性、高管過度自信和過度投資、上市公司投資效率方面，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能有效發揮監督作用，抑制管理層虛夸收益的短視行為，從整體上提高企業績效。張長海等（2019）則認為交易型機構投資者參與公司治理會提高公司的風險承擔水平。

從上述文獻回顧和梳理中可以看出，較少有文獻基于異質機構投資者的視角，從高管薪酬業績敏感性和薪酬粘性兩方面來考察高管薪酬契約有效性，所以本文從機構投資者異質性的角度來考察高管薪酬業績敏感性和高管薪酬粘性對高管薪酬契約有效性的影響，這豐富和拓展了高管薪酬影響因素領域的文獻。

三、理論分析與研究假設

中國證監會發布的《上市公司治理準則（2018）》明確指出：“上市公司對高級管理人員的績效評價應當作為確定高級管理人員薪酬以及其他激勵的重要依據?！庇捎谛畔⒌牟粚ΨQ性，以業績為基礎的薪酬契約被看作是解決委托代理問題的重要治理機制。方軍雄[ 2 ]認為有效的薪酬制度能夠降低公司代理成本，使高管個人目標與股東價值最大化的目標趨于一致。Shaw et al.[ 9 ]、張列柯等[ 5 ]也認為薪酬業績敏感性反映了高管薪酬與公司績效之間的相關性，刻畫了管理層勤勉盡責的程度。因此，以業績為導向的薪酬契約激勵機制一時蔚然成風。然而，管理層在經營管理的過程中，為了追求自身利益，極有可能操縱公司業績或主導薪酬制度的設計，導致與企業績效掛鉤的激勵性薪酬制度偏離設計的初衷，這時就需要內部或外部的監管機構參與公司治理，監督高管的自利行為，以保護投資者和股東的利益。那么由誰來擔任這一職責呢？有效監督假說認為，在公司內部管理中機構投資者扮演著積極的角色，即機構投資者憑借其專業技能和豐富的資源能行之有效地監督管理層，以期從企業價值的提升中增加自身財富。近年來在我國“超常規發展機構投資者”的政策下，機構投資者有更強的動力參與公司治理。當機構投資者持股比例增加到一定程度時，其利益與企業業績息息相關，若仍采用與個人投資者相同的“理性冷漠”的態度就變得不合時宜，他們轉而更愿意采取諸如影響高管薪酬結構設計、監督管理層管理活動等措施以保護切身利益，促進社會公平。本文認為機構投資者對薪酬契約制定和履行的監管能力遠在中小投資者之上，因此其持股會影響高管薪酬契約有效性。由于機構投資者的類型不同，其對薪酬契約有效性的影響亦會有所不同，基于此，有必要對機構投資者分類考察。

本文借鑒Elyasiani et al.（2010）的分類方法，根據機構投資者的投資行為將其劃分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者。穩定型機構投資者與交易型機構投資者相比，前者聚焦于企業的長期價值和獲得長期收益，而薪酬激勵機制是提升企業績效與市場價值的重要手段，這使得穩定型機構投資者有必要放棄“用腳投票”的行為方式，選擇監督管理層的權力并參與公司治理，以幫助企業優化與業績掛鉤的薪酬激勵機制，提高薪酬業績敏感性，從而提升企業的市場價值，確保收入分配的公平性。因此，穩定型機構投資者能顯著提升高管薪酬業績敏感性。與之形成鮮明對比的是交易型機構投資者由于其持股比例低，往往從公司股價波動中獲得短期收益，為了獲得盡可能多的好處，其更傾向于同管理層合謀，通過發布一些訊息刺激公司股價的變動獲得利潤。雖然這可能造成上市公司業績的下降，進而波及交易型機構投資者的利益，但只要串謀獲得的利益大于業績下降帶來的損失，他們就會在參與公司治理過程中保持“理性冷漠”的態度，而不是積極地監督高管的管理活動，因此交易型機構投資者對高管薪酬業績敏感性沒有顯著的正面影響。根據以上分析，提出本文的假設1：

H1：在其他條件既定的前提下，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性。

理論上，企業業績作為衡量管理層努力程度的重要指標，應該與薪酬獎勵同向同比例變動，然而，方軍雄[ 2 ]指出我國上市公司存在高管薪酬粘性現象，即企業業績下降時高管薪酬的邊際減少量顯著低于業績上升時薪酬的邊際增加量。穩定型機構投資者更注重長線投資的機構投資者，這使得其有較大的意愿參與公司治理，監督管理層的管理活動，從而有效抑制高管們“獎優不懲劣”的自利行為，降低高管薪酬粘性;交易型機構投資者醉心于短期投資，因而其對監督企業管理層管理行為的積極性不高，也就不會對高管的自利行為產生積極影響，從而無法有效降低高管薪酬粘性的問題。根據以上分析，提出本文的假設2：

H2：在其他條件既定的前提下，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能夠有效抑制高管薪酬粘性，從而提高高管薪酬契約有效性。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國2013—2017年A股上市公司作為初始樣本，在此基礎上根據研究所需剔除了金融企業和ST企業的相關數據以及數據缺失的樣本，最終得到9 151個有效觀測樣本。樣本數據均來源于WIND數據庫和CCER數據庫，并采用Winsorize處理以消除連續變量極端值的影響。

（二）變量度量

1.高管薪酬水平

選取貨幣薪酬最高的前三名高管報酬總額的自然對數衡量高管薪酬。在穩健性檢驗部分，選用薪酬最高的前三名董事報酬總額的自然對數作為替代變量。

2.企業績效

選擇總資產收益率作為企業業績的代理指標。另定義業績變動虛擬變量（Down），當企業業績下降時取1，否則取0。在穩健性檢驗部分，選用凈資產收益率作為企業業績的代理指標。

3.機構投資者異質性

借鑒李爭光等[ 4 ]的研究，本文選用如下公式衡量機構投資者異質性：

其中，STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）表示機構投資者持股的波動性，MEDIANt，j（SDt，j）代表年度行業中位數;INVWi，t是機構投資者穩定性啞變量，當SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）時取值為1，否則為0。

4.控制變量

借鑒已有相關文獻，本文選取公司規模、財務杠桿、產權性質、董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、市場化水平等為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）實證檢驗模型

借鑒已有研究[ 15 ]，建立模型（1）來檢驗假設1：

在模型（1）中，若？茁1顯著為正，表明高管薪酬業績敏感性存在。若Roai，t×INVWi，t的系數？茁3顯著為正，表明相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性。

借鑒已有研究[ 16 ]，建立模型（2）來檢驗假設2：

在模型（2）中，若Downi，t×Roai，t的系數？茁4顯著為負，則表明存在薪酬粘性現象。若假設2成立，則？茁5應顯著為正，即穩定型機構投資者有利于降低高管薪酬粘性。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。Comp的均值為14.33，標準差為0.66，小于1，表明在我國上市公司中高管貨幣薪酬過高的現象普遍存在?？傎Y產收益率的均值為0.04，中位數為0.03，表明樣本公司的業績普遍處于一個較好的狀態。INVW的均值為0.5，說明近一半的A股上市公司由穩定型機構投資者參與公司治理。Down的均值為0.53，表明約有53%的樣本公司在研究期間業績有不同程度的下滑。高管持股比例的均值為0.05，表明我國上市公司對高管的股權激勵不足，貨幣薪酬仍是激勵高管的主要側重點。產權性質的均值為0.59，表明A股上市公司中約60%的企業是國有性質的，國有經濟在國民經濟中占據主導地位。Dual的均值為0.22，表明A股上市公司中兩職兼任的現象并不普遍。

（二）主要變量的相關系數

表3列示了主要變量之間的相關系數。除了Size與Lev的相關系數之外，其他各相關系數的絕對值均小于0.5，說明各變量之間不存在明顯的多重共線性問題。高管薪酬水平（Comp）與公司業績（Roa）的相關系數為0.218，且在1%的水平上顯著，說明樣本公司高管薪酬存在業績敏感性，這也契合薪酬業績激勵機制。

（三）實證檢驗結果

表4是模型回歸結果。在列（1）中，公司業績（Roa）的系數在1%的水平上顯著為正，表明樣本公司高管薪酬與業績之間存在敏感性，高管薪酬契約總體上是有效的。在此基礎上，列（2）的結果顯示Roa×INVW的系數為0.92668，且在1%的水平上顯著，說明在我國上市公司中，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者持股有利于加強高管薪酬業績敏感性，提高公司高管薪酬契約有效性，假設1得到驗證。

列（3）和列（4）加入業績變動虛擬變量（Down），考察當其他變量不變的條件下，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者持股是否有助于抑制高管薪酬粘性。列（3）中Down×Roa的系數在5%水平上顯著為負，即當公司業績上升1個單位時高管薪酬上升3.48331個單位，當公司業績下降1個單位時高管薪酬下降2.97368個單位，公司業績上升時薪酬增加幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.17倍，表明我國上市公司存在高管薪酬粘性特征。在此基礎上，列（4）加入了機構投資者異質性虛擬變量（INVW），其結果顯示INVW×Down×Roa的系數為1.0259，且在1%的水平上顯著，這與理論預期相符。即當機構投資者的類型為交易型時，公司業績上升中高管薪酬增幅是業績下滑中薪酬降幅的1.44倍;當機構投資者類型為穩定型時，公司業績上升中高管薪酬增幅是業績下滑中薪酬降幅的1.01倍。表明相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者能夠有效抑制高管薪酬粘性，本文的假設2得以驗證。

控制變量方面，高管持股比例（Msh）與高管薪酬顯著負相關，可能是在上市公司中，高管貨幣薪酬激勵機制與股權激勵機制之間存在一定程度的替代效應。產權性質（State）的系數為負但并不顯著，說明在樣本公司中上市公司實際控制人類別對高管貨幣薪酬的影響較小。市場化環境（Mkt）的系數在1%水平上顯著為正，表明上市公司注冊地的市場化環境水平越高，高管薪酬水平越高。此外，Size、Board、Dual的系數均在1%水平上顯著為正，表明上市公司的公司規模、董事會規模和兩職兼任情況也對高管薪酬水平產生顯著的正向影響。Lev和Top1均與高管薪酬顯著負相關，表明財務杠桿和第一大股東持股比例越高，高管薪酬越低，這與鄔烈嵐等[ 13 ]、謝德仁等[ 15 ]的結論基本一致。

（四）穩健性檢驗

本文做了如下穩健性檢驗：第一，選用薪酬最高的前三名董事薪酬總額的自然對數來衡量高管薪酬，其回歸結果顯示：Roa×INVW的系數為1.03597，且在1%的水平上顯著為正;Down×Roa的系數顯著為負;INVW×Down×Roa的系數為1.20939，且在1%的水平上顯著為正，表明穩定型機構投資者能夠顯著抑制高管薪酬粘性。該結果再次驗證了假設1和假設2。第二，借鑒李爭光等[ 4 ]的研究，重新以Roe作為企業業績的代理變量進行回歸，研究結論同前文保持一致。限于篇幅表略。

（五）進一步分析

通過前面的分析發現，我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性現象，而機構投資者參與到公司治理時，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能夠顯著抑制高管薪酬粘性。當前區域間發展不平衡是我國經濟發展的一個顯著特征，在市場化程度不同的地區，穩定型機構投資者在高管薪酬粘性特征中扮演著什么樣的角色呢？借鑒潘宗玲（2016）的研究方法，將市場化水平用三分位數分成三組，選取最低的一組作為市場化進程較低組，選取最高的一組作為市場化進程較高組，采用模型（2）研究在較低、較高市場化進程下，穩定型機構投資者與高管薪酬粘性之間的關聯性?；貧w結果如表5所示。

從表5中可以得到，在市場化進程較低組和較高組中Roa的系數都在1%的水平上顯著為正，再次驗證了在我國上市公司中存在高管薪酬業績敏感性。市場化進程較低組中，Down×Roa的系數在1%顯著性水平下顯著為負，INVW×Down×Roa的系數在1%顯著性水平下顯著為正。而對于市場化進程較高組來說，Down×Roa的系數為負但不顯著，INVW×Down×Roa的系數為正且不顯著。上述結果表明與市場化進程較高的地區相比，在市場化進程較低的地區中，上市公司的薪酬粘性特征更顯著，此時穩定型機構投資者能夠發揮更大的治理效用，有效緩解高管薪酬粘性，提升高管薪酬契約有效性。

六、結論

本文選取2013—2017年中國A股上市公司作為研究樣本，從高管薪酬業績敏感性和高管薪酬粘性兩個角度實證分析了機構投資者異質性對上市公司高管薪酬契約有效性的影響，并進一步考察了在不同的市場化進程中，穩定型機構投資者與上市公司高管薪酬粘性之間的關聯性，得到以下結論：穩定型機構投資者能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性，而交易型機構投資者的這一作用并不顯著;我國上市公司高管薪酬存在向下的粘性特征，相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者在抑制高管薪酬粘性方面發揮著顯著的作用;在市場化進程較低的地區中，穩定型機構投資者在公司治理中擁有較強的話語權，其能較大程度地發揮治理效應，抑制高管薪酬粘性以提高高管薪酬契約有效性。

基于本文的研究結論，有如下啟示：第一，上市公司應優化高管薪酬結構，充分考慮公司的長遠目標和管理層的短期目標，將股權激勵機制和貨幣激勵機制有機結合，充分發揮股權激勵機制的積極作用;第二，政府應完善機構投資者投資渠道，注重提高機構投資者持股比例，繼續鼓勵和支持機構投資者積極參與公司治理，充分保障其在高管薪酬制定中的話語權，約束管理層的自利行為，提高高管薪酬契約的有效性，以促進資本市場健康發展，保障社會收入分配公平;第三，基于我國區域間發展的不平衡、不充分等突出問題，上市公司應制定合理的薪酬契約激勵機制，激勵高管努力提升公司業績以吸引更多的機構投資者，充分發揮機構投資者的正向監督治理作用（尤其在市場化進程較低的地區），推動區域經濟可持續發展。

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