基于杜邦分析法的高速公路上市公司財務分析

鄧博文

摘 要：本文選取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速兩家有代表性的企業，運用杜邦分析法對兩家公司凈資產收益率進行分析。通過橫向對比2018年的凈資產收益率，揭示了兩家公司在戰略選擇上的差異，通過分別對兩家公司2017年、2018年財務指標的縱向分析，剖析了影響公司整體盈利能力變化的因素，最后提出了有針對性地建議。

關鍵詞：杜邦分析法? 高速公路? 上市公司

中圖分類號：F406.72 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）--03

杜邦分析法是財務比率分析的一種常見形式，最初由杜邦公司在1914年提出，它將凈資產收益率（ROE）作為基本績效指標，并分為以下三個方面進行分析：

（1）盈利能力：衡量公司從收入中產生凈利潤的比率，計算公式為凈利潤/營業收入。通過利潤率，可以確定公司每一元收入中凈利潤所占的百分比。

（2）效率：計算公式為營業收入/平均資產總額，它是衡量公司利用資產產生營業收入的效率指標。為了達到一定水平的資產收益率，低利潤率的公司往往具有較高的資產周轉率，而高利潤率的公司則具有較低的資產周轉率。

（3）資本結構：債務的使用可以正面或負面地放大凈資產收益率。當公司產生的資產收益大于債權人所要求的收益時，超過給債權人的收益就會分配給權益持有人。即使公司的利潤率和效率保持不變，但隨著資本結構的改變，其盈利能力也會發生很大變化，反之亦然。

杜邦分析法將凈資產收益率分解為3個相乘的指標：凈資產收益率=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數。

筆者選取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速兩家有代表性的公司，運用杜邦分析法對兩家公司凈資產收益率進行分析。楚天高速是一家實施多元化戰略的公司，2018年計算機、通信和其他電子設備制造業（簡稱計算機和通信業）收入占總營業收入的54%，吉林高速是一家以車輛通行費作為單一收入來源的公司。

1 兩家公司基本情況

吉林高速主要從事收費公路的投資、建設、營運和管理，管理的收費公路總里程為151.7公里。公司的核心資產是長春至四平高速公路（簡稱長平高速公路），長平高速公路自長春收費站至五里坡收費站，全長109.8公里，與沈四高速公路、長吉高速公路相連，通過連接線與102國道相連，是東北三省相互聯系的重要路段。除長平高速外，公司還持有長春繞城高速63.8%股份。

楚天高速擁有路橋運營業務及智能制造業務兩大業務版塊，收費公路的投資、建設及經營管理是公司傳統主營業務。公司目前擁有滬渝高速漢宜段（里程278.869公里）、麻竹高速大隨段（84.39公里）以及武漢城市圈環線高速黃咸段（55.97公里）的高速公路特許經營權。智能制造業務主要由全資子公司三木智能負責，三木智能是一家提供平板電腦、智能手機設計和生產，以及物聯網通信產品研發生產的高新技術企業。

2 杜邦分析的應用

2.1 橫向對比分析

從表1可以看出，楚天高速、吉林高速的凈資產收益率分別為7.15%、6.94%，相差不大，但是從組成凈資產收益率的銷售凈利率、資產周轉率等指標來看，各個指標存在較大差異。

（1）銷售凈利率：楚天高速的銷售凈利率為14.00%，吉林高速的銷售凈利率為29.00%。楚天高速銷售凈利率遠低于吉林高速的原因是受計算機和通信業毛利率偏低的影響。楚天高速交通運輸業的毛利率為65.34%，計算機和通信業的毛利率為9.12%（見表2）。2016年為了優化公司業務結構，楚天高速花費12.6億元跨界并購三木智能公司，開始涉足多元化經營。三木智能屬于制造業，行業毛利率遠低于高速公路行業，導致楚天高速整體毛利率降低。吉林高速收入來自通行費收入，所以銷售凈利率較高。

（2）總資產周轉率：楚天高速、吉林高速的資產周轉率分別為0.29、0.13，總資產周轉率由營業收入÷平均資產總額計算而來，由前述分析可知，楚天高速通過并購進入了制造業，營業收入中有54%來自計算機和通信業，總資產周轉率也自然大大高于僅依靠高速公路收費的吉林高速。

（3）權益乘數：楚天高速、吉林高速的權益乘數分別為1.76，1.84，二者非常接近，表示資本結構基本差不多，負債水平相當。

2.2 縱向對比分析

2.2.1 楚天高速

楚天高速2018年與2017年相比，凈資產收益率的變動率為：7.15%-11.05%=-3.90%，影響凈資產收益率變動的不利因素是銷售凈利率、權益乘數下降，有利因素是資產周轉率提高。以下使用連環替代法進行詳細分析：

（1）銷售凈利率變動的影響。按2018年銷售凈利率計算的2017年凈資產收益率。14%×0.28×1.88=7.37%，銷售凈利率變動的影響：7.37%-11.05%=-3.68%。

（2）總資產周轉率的影響。按2018年銷售凈利率、資產周轉率計算的2017年凈資產收益率：14%×0.29×1.88=7.63%，總資產周轉率的影響：7.63%-7.37%=0.26%。

（3）權益乘數變動的影響。權益乘數變動的影響：7.15-7.63%=-0.48%。

可見銷售凈利率的變動是影響楚天高速2018年凈資產收益率下降的主要原因，對比楚天高速2017年、2018年主營業務分行業統計情況，造成銷售凈利率下降的原因是計算機與通信業毛利率的下降，從13.56%下降到9.12%。

楚天高速2018年四項期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用）中管理費用、研發費用有所增長，但是期間費用合計32647.22萬元，較2017年整體下降5.80%。毛利率降低的主要原因是營業成本的增長，2018年營業成本198396.01萬元，較2017年的166544.22萬元增長19.10%，高于營業收入14.20%的增速，導致整體毛利率下降2.7%，見表3。

2.2.2 吉林高速

由表4可知，吉林高速2018年與2017年相比，凈資產收益率變動率為：6.94%-9.68%=-2.74%。影響凈資產收益率變動的不利因素是資產周轉率、權益乘數下降。以下使用連環替代法進行詳細分析：

（1）銷售凈利率變動的影響。按2018年銷售凈利率計算的2017年凈資產收益率，29%×0.15×2.15=9.35%，銷售凈利率變動的影響：9.35%-9.68%=-0.33%。

（2）總資產周轉率的影響。按2018年銷售凈利率，資產周轉率計算的2017年凈資產收益率：29%×0.13×2.15=8.11%，總資產周轉率的影響：8.11%-9.35%=-1.24%。

（3）權益乘數變動的影響。權益乘數變動的影響：6.94%-8.11%=-1.17%。

可見總資產周轉率、權益乘數的變動是影響楚天高速2018年凈資產收益率下降的主要原因。總資產周轉率下降的原因是收入的下降，原因是受周邊路網封閉維修的影響，國道102線2017年6月中旬至10月中旬封閉施工，許多原先行駛國道102線的車輛改走吉林高速所屬路段，使吉林高速2017年通行費收入增長。2018年國道102線施工已結束，車輛回流造成吉林高速2018年通行費收入減少。權益乘數變動的原因是所有者權益的增加，2018年所有者權益較2017年增加59708.11萬元，其中資本公積增加30916.27萬元，實收資本增加13719.51萬元，未分配利潤增加12884.6萬元，盈余公積增加2505.76萬元，少數股東權益減少318.02萬元。

3 結論及建議

楚天高速與吉林高速雖然有著相近的凈資產收益率，但是其內部銷售凈利潤、資產周轉率存在巨大的差異，反映出兩家公司不同的戰略選擇。楚天高速以較低的毛利率，獲得更高的資產周轉率，而吉林高速則以較高的毛利率，獲得很高的盈利性。針對兩家公司的情況，筆者提出以下相關政策性建議。