上海原油期貨的定價及風控作用研究

楊丹丹

摘? 要;原油是國際經濟體系中重要的基礎原料，是促進各國工業發展的重要保障。原油的定價對于穩定一國經濟具有重要的意義。2018年，中國上海原油期貨市場正式成立，標志著我國具有了能夠進行原油期貨交易的市場體系，具有了一定的定價權，能夠防范及對沖國際原油價格變動導致的風險。本文對上海原油期貨對我國在國際原油體系中的定價權以及風險控制的作用展開研究，為進一步完善我國原油期貨市場的發展提供借鑒。

關鍵詞： 上海原油期貨;原油定價;風險控制

一、研究背景

石油是現代工業體系的基礎原料，通過對原油進行加工，可以煉制成各種油料以及燃料，同時還可以在其基礎上得到各類石油化工產品。原油的主要成分包括數千種不同的碳氫化合物，由不同大小的分子組成復雜的結構。原油中存在各類雜質，通過分餾可以得到具有不同沸點的各類石化物質，然后提煉為石化產品。一般而言，對石油的加工需要將其溫度提升至400～500℃，然后根據不同蒸汽冷凝的溫度不同，分層進行提煉，形成瀝青、重油、柴油等不同的產品。通過對原油進行提煉，可以得到包括燃料油、成品油等在內的各種石化產品以及化學原料。

從我國對原油的消耗來看，燃油類產品的占比最高，然后是化學原料，兩者對原油的消耗占到原油消耗比例的20%左右。燃油類以及成品油產品主要用于交通運輸等行業。其中燃油類產品又包括煤油、柴油、汽油等不同品種，這些燃油產品支撐了我國交通運輸產業的運行，為航空、鐵路、公路等交通工具的正常運轉提供基本保障。隨著我國經濟總量的穩步提升，我國經濟發展對原油產品的依賴與日俱增，近5年來，對原油的消費速度按照7%左右的增長量遞增。

中國作為新興經濟的代表之一，目前經濟總量已經躍居全球第二，僅次于美國，并且在全球經濟格局占據了重要的地位。目前全球的原油交易所以WTI以及Brent原油為主。這兩個交易所的原油交易量占據了全球原油期貨交易的70%以上，對全球原油的定價以及供需具有重要的深遠的影響。但是這兩個市場的原油主要反映的是歐美國家對原油的供需以及價格，而亞洲國家在這兩個市場中的地位并不十分顯著。以中國為代表的亞洲國家，目前在全球原油進出口中的分量已經越來越重，但是WTI、Brent原油價格并不能充分反映這些國家對原油定價的影響力，因此亞洲國家也需要一個能夠反映原油定價權的交易工具。

由于經濟發展的需要，我國每年大量進口原油，從1993年起，我國就已經成為原油的凈進口國，并且對外原油進口的依存度不斷上升。自2009年，我國對原油進口的依存度已經超過了50%，我國經濟的發展已經較為依賴原油進口。我國發展工業以及經濟需要大量的原油，而國內原油的供給遠遠不能滿足發展的需求，在這種情況下，只能大量依賴原油的進口。但這種依賴有可能對我國經濟的安全發展產生負面影響。為此，在“十二五”期間，我國政府站在戰略高度，制定了我國石油行業發展的規劃，建立石油戰略存儲體系，降低原油的對外依存度，保障國內原油安全，同時建立金融保障體系，確保我國在國際原油價格體系中具有一定的話語權。

從國際原油交易體系的發展來看，自布雷頓森林體系瓦解以后，美國借助其綜合國力的優勢，將美元作為國際貿易結算的主要貨幣，并將美元與石油價格掛鉤。由于石油在國際貿易體系中的重要位置，與石油掛鉤的美元也成為了國際貿易體系中最重要的結算貨幣，形成了美元的霸主地位。隨著中國經濟的發展，中國對外貿易的規模也在不斷擴大，人民幣作為我國的法定貨幣，逐漸參與國家貨幣結算體系。并且隨著中國金融、匯率改革的進行，我國金融市場的開發度也在不斷上升。同時，我國通過建立人民幣特別提款權、離岸人民幣結算中心等措施，不斷提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。雖然目前人民幣還不具有美元的國際地位，但是影響力也在逐漸增加，并且試圖擴大自身的影響。

上海原油期貨交易合約的推出，有利于推動以人民幣為結算工具的原油定價體系的形成。上海原油期貨的推出對于進一步使我國融入國際能源合作體系、加強我國對外能源投資的輸出、提高人民幣的國際地位都有重要的意義。目前，上海原油期貨主要以人民幣為結算貨幣，有利于進一步提高人民幣在國際貨幣體系中的影響力。

對于我國而言，原油的需求量不斷增加，在我國三大輸油管道建成開通以后，依然無法滿足目前的需求。龐大的需求就決定了我國每年都需要從國外大量進口原油，維持國內經濟的正常運行。原油期貨上市以后，國外的資金可以大量流入國內市場，這樣既可以促進國內經濟的流動性增加，也可以緩解當下我國市場資金流動相對緩慢的問題。過去國際油價發生變化，我國企業受損的情況很明顯，自從原油期貨上市以后，用人民幣計價，這樣一來，國外的投資者或者石油公司在和我國進行原油期貨交易的時候都必須使用人民幣，加快了人民幣的全球化進程，對于我國經濟發展有很好的促進作用。

二、上海原油期貨對我國原油定價權的影響

一般而言，商品期貨合約的價格形成會基于現貨的價格。期貨合約與現貨商品之間通過合約的交割發生聯系。目前，上海原油交易中心的交易標的以中質含硫原油為主，在交割時可以交割阿聯酋迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油以及中國勝利原油，涵蓋了主要的亞洲原油生產國家，彌補了WTI以及Brent等國際原油交易市場的缺失。當然，作為具有國際影響力的原油交易所，上海原油交易也需要進一步考慮其價格機制是否與WIT、Brent等市場具有一定的聯動關系，從而融入全球原油交易市場。

目前，WIT與Brent原油市場的價格走勢具有較高的正向關性，從交易機制來看，這種相關性是由于兩個市場之間可以進行跨市場套利。通過市場的流動以及交易機制，通過套利交易逐漸消除了兩個市場之間的價格差異。同時，從交割商品來看，兩個市場的交割要求并不完全一致，其中的價差就主要來源于地域、品質等因素。

從上海原油交易機制的設計來看，目前上海原油期貨交易的合約構成與WTI以及Brent原油交易存在差異，在主力合約等月份分布上并不完全一致。目前，上海原油的主力合約以1月、5月以及9月合約為主，而WTI以及Brent等交易合約以連續合約為主，因此在價格形成機制上存在一定的差異，并且在跨區套利上，其相關性與國際市場之間的關聯度還沒有完成形成。為了解決交易合約的流動性問題，上海原油交易允許境外投資者介入，并且為了提高與WTI和Brent等市場的關聯性，逐漸增加連續合約的設計。但是在交割機制上，上海原油期貨的交割商品以中東迪拜、阿曼等中質含硫原油為主，而非本土的勝利油田。而交割商品需要經過一段時間的運輸，因此具有一定的滯后性。以迪拜、阿曼等國家的原油為例，運輸到我國差不多需要一個月，因此6月份合約交割的一般是5月份的原油，這導致中間可能存在一定的套利關系，在一定的近遠月以及跨市場合約中，存在套利的機會。

上海原油期貨交易所的建立能夠更真實地反映我國市場經濟發展中對原油供需的變化，其價格也能夠為我國企業所接受，并反映我國經濟發展的基本面以及石油生產供應的基本情況。而WTI以及Brent原油交易市場無法充分反映我國經濟發展的變化。同時，上海原油期貨的盤面走勢與國際油價在主交易時間上高度關聯。這是因為上海原油錨定的是中東原油，中東原油又和Brent原油高度掛鉤。上海的交割油種以中東原油為主，一旦中東原油供應出現重大地緣風險，受影響最大的是亞太地區，包括中國。伊朗制裁豁免被取消事發突然，地緣斷供風險激增，作為反映中國乃至亞太地區原油供需基本面的上海原油期貨，對風險也作出了自己獨立的評估，使得上海原油盤面走勢與外盤出現分歧。上海原油期貨的風險溢價要明顯高于WTI和Brent，體現出了上海原油更強的區域定價功能。

三、上海原油期貨對國際原油價格波動風險控制的影響

上海原油期貨交易市場的建立有利于我國企業對沖國際原油價格波動帶來的風險。自2018年以來，受中美貿易戰等影響，我國地緣政治變得更為復雜，并且國際原油價格也出現了較為極端的暴漲暴跌現象。但是上海原油期貨保持了總體較為穩定的運行，并且合約的交易量逐漸上升，成交規模以及交割規模目前僅次于WTI和Brent市場，成為全球第三大原油交易所。

我國對石油的消費已經成為全球第一的國家，原油的進口已經占到全球原油交易的13%左右，原油的對外依存度也接近70%，而在WTI以及Brent市場上，我國的定價能力還明顯偏弱，十分不利于我國經濟的安全以及企業生產的安全。上海原油交易所的建立提高了我國對原油定價的影響力，有利于我國經濟運行的穩定，并且為我國企業提供了對沖國際原油價格劇烈波動帶來的風險的工具。通過上海原油期貨市場提供的套期保值功能，我國各生產企業能夠提前鎖定原油價格波動的風險，控制原油購買的成本，保障企業的生產經營活動能夠穩定開展，提前鎖定相關產品的成本與利潤。

在上海原油期貨上市前，我國企業很難深度進入WTI、Brent等國際原油交易市場，并且在這些市場中的影響力較弱，除了中石油等國有大型企業外，很難充分利用套期保值等工具進行風險的對沖。因此，在上海原油期貨交易所建立前，我國石油化工行業的各類企業較容易受到國際油價波動的影響。而上海原油期貨交易市場建立以后，為我國石油化工產業鏈上的諸多中小型企業提供了豐富的風險管理工具，有利于這些中小型企業充分利用金融工具管理自身的風險，也更有利于我國石油化工產業以及整體經濟運行的穩定性。

同時，上海原油交易所為了進一步與國際原油市場接軌，在具體的風險管理工具上進行了充分的考慮與設計。比如上海原油交易所推出了原油期貨結算價交易（Trade at Settlement，簡稱“TAS”）指令。該指令為交易市場的參與者提供了一種靈活的交易機制，運行交易人員以結算價為變動單位來交易合約，從而能進一步精細化地控制交易的指令，避免價格的劇烈波動，目前TAS指令成熟地應用在了WTI、Brent等國際原油交易市場中。TAS指令的推出，能夠進一步提高交易的效率，降低套保交易的成本，提高期貨合約交易的流動性。同時，TAS指令的推出也能夠吸引專業的機構交易者進入，從而完善交易者的結構，大大降低企業圍繞結算價交易的不確定性。企業可利用TAS指令更便利、精準地做好風險管理。同時，TAS指令的推出有利于交易中瞄準當日的結算價。而這種功能對于實體企業而言，具有良好的交易性質，對于現貨交易企業而言也有重要的參考價值，能夠直接解決企業管理現貨貿易價格風險中的痛點，大大降低企業圍繞結算價交易的不確定性。

TAS指令的推出，是對國內原油期貨市場服務實體產業宗旨的踐行，也是培養國內企業利用好期貨工具的重要一步。比如2020年以來，人民幣匯率、國際原油價格等都出現了劇烈的波動，對我國經濟以及各個企業的正常運行有一定的沖擊。但是上海原油交易所的交易規模以及交易性質有利于我國企業對沖風險，并且在價格的形成機制中已經對沖了部分匯率變動、物流運輸成本波動等風險，因此對我國各企業而言，受到的沖擊能夠得到一定的控制。對我國的原油類企業而言，一般會采用結算價作為現貨的結算依據。而上海原油交易所提供的TAS指令有利于現貨交易商與期貨交易市場的對接，能夠協調兩個市場，靈活利用期現機制對沖企業的風險，進一步豐富了風險管理的工具。

四、結語

國際市場上原油及石化產品主要以Brent或WTI期貨來計價。當前中國是最主要的原油進口國，但卻沒有自己的原油定價體系，上海原油期貨正好填補了這個空白，未來有望取代Brent成為亞太主流交易油品的計價基準。原油期貨的國際影響力的提升，有助于人民幣的國際化，且石油輸出國未來主要的貿易伙伴由美國轉向了中國后，以人民幣計價、以人民幣結算的時代必將到來。同時，上海原油期貨的推出也有利于國內企業管理國際油價波動導致的各類風險，有利于進一步降低原油波動對企業生產經營的影響，從而促進我國原油化工產業的平穩運行以及經濟的健康發展。

（作者單位為中國石油工程建設有限責任公司西南分公司）

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