關系式婚姻：VC/PE并購退出對象的選擇及經濟后果

黎文飛 唐清泉

基金項目：基金項目國家自然科學基金青年項目《VC/PE在并購重組中的作用及影響機制研究》（71702038）;國家自然科學基金面上項目《不確定性、會計穩健性與并購重組有效決策的機制研究》（71672204）;廣東省自然科學基金面上項目《粵港澳大灣區家族企業傳承與創新研究》（2020A1515011231）。

作者簡介：作者簡介黎文飛（1983—），男，廣東梅州人，博士，廣州大學管理學院副教授、碩士生導師，研究方向為VC/PE、公司財務與治理;唐清泉（1960—），男，四川蓬溪人，博士，中山大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為財務理論與會計控制。

[摘要]并購退出成為近年來我國VC/PE退出的重要方式。那么，VC/PE在并購退出時更可能選擇什么樣的并購方獲得退出？選擇這種并購方是否可以提高VC/PE退出的效率？這是懸而未解的問題。基于社會資本理論，文章以2013—2015年VC/PE通過并購退出的樣本為研究對象，研究發現，VC/PE在并購退出時更可能選擇與擁有VC/PE背景的公司發生并購。借助VC/PE在并購市場上的社會關系，退出方的VC/PE通過VC/PE背景的并購方獲得了更快速的退出。特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，這種時間縮短效應越顯著，具體表現為：在有限合伙制的VC/PE、非國有的VC/PE和持股比例較高的VC/PE樣本組，通過有VC/PE背景并購方退出的時間更短。文章揭示了VC/PE在并購退出時有親熟人圈子的現象，對VC/PE如何選擇并購退出對象具有一定的現實意義。

[關鍵詞]關鍵詞VC/PE;并購;社會資本;流動性壓力

[中圖分類號]中圖分類號F8325;F271[文獻標識碼]A文獻標志碼[文章編號]1673-0461（2020）08-0080-09

一、引言

[JP2]近年來，我國越來越多的VC/PE通過并購渠道獲得退出。據Wind統計，在2013—2015年間，VC/PE通過并購退出的案例占所有退出案例的比例都在60%以上。VC/PE退出方式轉變的原因部分源于IPO暫停以及VC/PE面臨的流動性壓力。那么，一個自然而然的問題就是VC/PE在并購退出時，更可能選擇什么樣的并購方？選擇通過這種并購方退出的原因可能又是什么？遺憾的是，目前的研究尚未回答。鑒于并購對象的選擇事關VC/PE并購退出的效率，特別是當VC/PE面臨流動性壓力時，并購退出的效率很可能成為影響VC/PE選擇并購對象的重要因素。因此，對該問題進行探索就顯得尤為必要，具有一定的現實意義。[JP]

在西方成熟的并購市場，中介機構在并購對象的選擇中扮演了重要的角色，是連接并購雙方的紐帶。然而，中國的并購市場并不完善，中介機構在并購對象搜尋中的作用仍然有限。實際上，在中國的關系型社會中，大量的并購交易對象并非通過中介機構的引薦，而是通過私有關系獲取并購信息來達成交易，關系網絡這種非正式制度對并購對象的選擇可能更為關鍵。中國歷來是一個人情社會，人際交往常常表現為一種親近疏遠的“差序格局”（費孝通，1985）[1]。即使在市場經濟較為發達的今天，經濟交易的人格化模式仍然非常突出。特別是對于重大交易，交易主體面臨的不確定性和風險性更高，人們基于風險規避和謹慎原則，對于“圈內人”和“圈外人”的信任程度存在很大的差異。“圈內人”之間的信息不對稱程度更低，共同的價值取向也使得雙方更容易達成共識，因而交易的雙方都更愿意與“圈內人”打交道。這種“圈子文化”意味著VC/PE有意愿通過并購退出時，更可能與有VC/PE關系的潛在并購方達成交易意愿。

本文手工收集了2013—2015年VC/PE通過并購退出的樣本，同時翻閱上市公司年報查找并購方是否具有VC/PE背景的數據，實證研究VC/PE并購退出時選擇什么樣的并購對象以及帶來的經濟后果。結果發現，VC/PE在并購退出時更可能選擇與有VC/PE背景的公司發生并購而獲得退出。即并購市場上VC/PE的社會關系網絡有利于激發潛在的并購雙方發生并購。本文進一步考察了VC/PE選擇這種并購對象對并購交易效率的影響，發現VC/PE賣給有VC/PE背景的并購方有助于縮短并購交易時間，特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，減少并購交易時間的效應越顯著。這表明VC/PE借助在并購市場上的社會關系，通過有VC/PE背景的并購方退出可以提高退出效率，加速并購交易的完成，從而解決VC/PE面臨的流動性壓力。

本文的貢獻有以下3個方面。

第一，從非正式制度的視角揭示了并購市場中VC/PE具有親熟人的“圈子文化”現象。現有文獻主要從投資銀行去解釋并購信息的來源，認為投資銀行對并購雙方的“匹配”起到橋梁的信息作用。在中國，非正式制度仍然發揮著重要的作用。本文用社會資本理論提供了一種新的解釋，VC/PE的社會關系提高了VC/PE在并購退出時選擇與有VC/PE背景的并購方發生并購的概率，這個發現增進了對VC/PE并購退出決策機制的理解。

第二，不同于以往文獻更多的集中在探討VC/PE在IPO市場的作用，本文以VC/PE并購退出的場景建立了VC/PE市場與并購市場之間的聯系，并且發現VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出可以提高并購退出效率，從而把VC/PE的相關研究拓展到并購市場領域。

第三，從VC/PE的“圈子”關系視角豐富了社會關系對并購決策的研究。現有的文獻主要站在并購方的角度研究社會關系對并購決策的影響，發現董事/高管的社會聯結、共同審計師等在并購決策中發揮了重要的作用（Cai等，2012;Ishii和Xuan，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[2-5]。本文則基于標的方的視角研究VC/PE的社會關系如何影響并購退出對象的選擇，發現VC/PE的社會關系在并購市場上對并購對象的選擇有重要的影響。

二、制度背景與理論基礎

（一）我國VC/PE的發展和退出現狀

我國的VC/PE從無到有，規模逐漸發展壯大，誕生了一大批有影響力的VC/PE，形成了國有、民營和外資相互競爭的局面。從20世紀90年代開始，深圳市創新投資集團有限公司和硅谷天堂資產管理集團股份有限公司等紛紛設立;一批國外著名的VC/PE如IDG基金、高盛和紅杉資本等也陸續進入中國。根據歌斐資產投資中國聯合共同發布的2015年VC/PE行業白皮書的數據顯示：截至2014年，中國股權投資市場活躍的VC/PE機構超過8 000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，市場規模較20年前實現了質的飛躍，競爭也更加白熱化。

由于IPO退出的高額回報遠遠大于其他退出方式。因此，我國的VC/PE主要以IPO退出為主，并購在大多數情況下似乎是一種次優的選擇。根據清科研究中心的不完全統計，2009—2013年間發生的2 245筆退出案例中，IPO退出1 433筆，占比638%，并購退出275筆，股權轉讓277筆，回購退出177筆，清算退出8筆，其他方式退出75筆。然而IPO退出為主的這種局面由于近年來股票市場的不景氣和證監會對A股市場的政策變化等原因逐漸發生了改變。從2009年8月開始，我國股市一路下跌，連續3年成為主要經濟體表現最差股票市場。2012年11月16日，IPO再次暫停，直至2014年1月17日，紐威股份上市，成為新股發行暫停一年半之后首只上市的股票，標志著IPO重新開閘。在這一年半的IPO暫停期，原寄希望于通過IPO退出的VC/PE紛紛受阻，轉而尋求其他方式退出，其中并購成為VC/PE重要的退出方式。根據Wind的統計，2013—2015年，VC/PE并購退出的比例已經超過了IPO退出的比例，成為主流退出方式。

我國的VC/PE選擇通過并購退出有其現實背景，大多數VC/PE迫于IPO退出無門而又面臨著資金“回籠”壓力，不得不選擇并購退出以“落袋”為安，甚至在并購退出時為了盡快賣出不得不以“割肉”價出售。據中國首創投資發布的研究報告顯示，自2000年以來，我國PE投資的項目累計達到9 000多個，在這些項目中仍然未能成功退出的項目比例達到令人觸目驚心的80%以上。據《重慶商報》的數據統計顯示，2012年140起并購退出案例的平均賬面回報倍數僅為11倍，而在2011年前11個月，VC/PE通過A股資本市場IPO退出實現平均賬面回報高達438倍。可見，VC/PE通過并購退出的收益回報率遠低于IPO的回報率。以成飛集成收購同捷科技為例，3家參股同捷科技的VC/PE在這次并購退出中獲得的收益等同于“割肉”。其中收益最高的達晨財信也僅獲得35%左右的收益率。

（二）社會資本理論

社會資本理論認為，企業的社會資本是一種戰略資源，是一些“實際或潛在資源的集合，這些資源與由相互默認或承認的關系所組成的持久網絡有關，而且這些關系或多或少是制度化的”（Bourdieu，1983）[6]。Nahapiet和Ghoshal（1998）把社會資本定義為“鑲嵌在個人或社會個體占有的關系網絡中、通過關系網絡可獲得的、來自于關系網絡的實際或潛在資源的總和”[7]。企業的社會資本關系有助于公司獲取資源，這個觀點已經得到了廣泛的證明。例如，企業與銀行的關系網絡有利于幫助企業獲得更多的銀行貸款（Lu等，2012）[8]，從而緩解融資約束;與校友的關系有助于企業發現更有價值的投資機會（Cohen等，2008）[9]，從而拓展企業的投資渠道;與政府的關系有利于獲取政府的項目，進入高壁壘的行業（羅黨論和劉曉龍，2009）[10];連鎖董事、共同審計師增加了并購方對標的方并購的概率（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。企業擁有的社會資本帶來了獲取信息的優勢，有助于企業比較容易的取得有價值的資源。

中國是一個典型的“關系型”社會，“關系型交易”在中國社會具有深厚的文化基礎，廣泛地存在于經濟交易的各個角落。張軍（1995）在國內較早地把“人際關系”納入到對我國的經濟學分析中，認為“關系”這一非正式的經濟手段在轉軌經濟中對資源配置等經濟活動起到了極其重要的作用[12]。“關系”影響行為主體活動的機制之一在于能降低信息不對稱程度，擁有關系的主體也可以利用關系從掌權者那里獲得影響。

中國社會的人際交往歷來注重人情、面子和交情，形成獨特的“圈子”文化。中國的“圈子”也是一種社會網結構，它是基于費孝通提出的“差序格局”和人情交換形成的，以一個有影響力的人為中心點，其他人根據與這個有影響力的人的關系親密程度、忠誠程度等圍成不同大小的同心圓（羅家德等，2014）[13]。通過社會資本構建的社會網絡關系已成為眾多中國企業獲取資源的重要途徑之一。例如，企業與銀行的關系網絡、與校友的關系、與政府的關系等方面。因此，在一個缺乏良好市場機制和完善法律制度的環境下，企業依賴股東或高管等的社會資本構建出社會網絡關系，通過社會網絡帶來的信息優勢尋求稀缺資源（游家興和劉淳，2011）[14]。Peng和Luo（2000）指出，轉型經濟國家由于尚未建立完善的法律法規等正式制度，通常缺乏有效的市場運行機制。在這種情況下，公司管理層只能尋求各種網絡關系來替代正式制度，從而利用這些關系來實現獲取信息、解釋規則和執行合約等基本功能[15]。因此，當正式制度所起作用有限的情況下，非正式制度將發揮更重要的作用。

三、理論分析與研究假設

在并購市場上，信息不對稱降低了并購雙方搜尋匹配的有效性。尤其是在具有“差序格局”交際的中國，經濟交易仍然具有“關系型”特征，VC/PE“圈外人”并不容易獲得“圈內人”的信息。一方面，標的方有意愿賣出標的時，并不一定知道并購方的收購意愿;另一方面，當并購方有意愿進行并購時，并購方也不容易搜尋和確定潛在的并購標的。雖然中介機構可以幫助企業尋找相應交易目標（劉登清，2014）[16]，降低并購過程中的信息不對稱，但公司管理層對并購信息的獲取能力和積累的并購知識和經驗仍然非常重要，具有不可替代性（萬良勇和鄭小玲，2014）[17]。根據社會資本理論，高管或股東擁有的社會網絡關系有助于企業獲得關系資源的信息，進而快速達成交易。社會網絡關系對企業的并購決策具有重要影響，其作用的核心機制是網絡關系組織成員之間的知識和信息共享。Aldrich和Zimmer（1986）指出，社會網絡是一種機會結構，它使關系網絡中的主體能夠有效獲取信息和知識資源等，并識別和利用其中的機會[18]。連鎖董事、共同審計師等社會聯結發揮的信息和知識的傳遞作用已經得到了實證文獻的證實（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。

從這些研究可以看出，如果潛在的標的方和并購方之間建立了社會聯結，這種“關系”相當于建立了雙方的信息“橋”，有利于彼此之間的信息溝通和傳遞，從而增加了并購發生的概率。因此，本文認為，公司的VC/PE背景這種社會資本構建的網絡關系恰好可以起到這種信息傳遞的作用，為VC/PE市場和并購市場建立連接的紐帶。正如Coleman（1988）指出，社會資本的重要功能之一就是社會關系帶來的信息潛力[19]。他進一步說：“信息在是否采取行動方面是重要的。但是獲得信息的成本是很高昂的。至少需要人們留意信息，而信息往往供給不足。獲取信息的方式之一是，使用具有其他目標的社會關系……類似地，一個對時事不感興趣但對隨時了解事態重要發展有興趣的人，能夠通過其關注此類事件的配偶或朋友獲得信息，從而節約了讀報時間。”

社會資本節約了信息的搜尋成本，更重要的是提供了信息渠道，加快了信息的傳播速度（Lin，2002）[20]。企業的社會資本包括了結構性、關系性和認知性3個維度（Nahapiet和Ghoshal，1998）[7]。結構性社會資本是指由企業社會關系網絡的聯系強弱等結構特征給企業獲取信息帶來的便利性;關系性社會資本是指人際關系網形成的成員之間的信任和認可度;認知性社會資本則是指網絡成員之間擁有相同的經歷、同樣的語言等為成員之間帶來低成本的溝通，更容易達成共識（周小虎，2005）[21]。根據企業社會資本的這3個維度，本文從以下3個方面分析VC/PE市場與并購市場通過VC/PE社會關系的聯結為VC/PE的并購退出帶來的信息優勢。

首先，VC/PE的網絡關系有利于信息傳遞的廣度。根據社會網絡理論，公司高管或股東的VC/PE網絡具有“橋”的特征，可享有弱連接帶來的獲取信息的優勢，從而有助于VC/PE參股的標的以較短的時間獲知VC/PE背景的并購方的并購意愿。Granovetter（1973）指出，團隊內部成員之間是一種強連接關系，此時內部成員之間的信息傳遞比較容易，但只限于團隊內部的信息傳遞[22]。如果要獲得外部其他團隊的信息，則需要一座“橋”的連接，即一個團隊的成員與另一個團隊的成員相互認識，這種關系就是弱連接關系。擁有弱連接關系的行為主體具有獲取信息的優勢（萬良勇和鄭小玲，2014）[17]。因此，公司具有VC/PE的背景，相當于在并購方與有VC/PE參股的標的方之間建立了“橋”，就能夠分享由弱連接帶來的信息傳播優勢。一方面，當VC/PE市場中的VC/PE有通過并購實現退出的意愿時，有VC/PE背景的公司由于“橋”的存在，可以快速獲知潛在并購方的并購意愿。另一方面，當有VC/PE背景的公司希望進行并購時，VC/PE市場也由于“橋”的作用，給VC/PE市場有意愿退出的VC/PE提供了并購退出的機會。事實上，在社會學領域，很早就有研究發現，社會資本帶來的信息在尋找工作過程中發揮了重要的作用，人們利用關系資源（社會資本）來搜尋和獲得更好的職位或地位（Granovetter，1973）[22]。李善民等（2015）基于社會網絡的視角發現，社會網絡帶來的信息優勢轉化為信息資源后會帶來并購概率的增加[23]。韓潔等（2014）發現由于連鎖董事在兩個企業同時任職，增加了兩個企業之間的信息溝通，從而提高了連鎖董事所在企業發生并購的可能性[11]。這些研究都提供了公司的社會網絡關系通過信息傳遞影響并購行為的證據。

其次，VC/PE的“圈子”關系的信任和互惠機制有利于信息傳遞的深度。在中國這種注重“圈子”文化的社會，“關系”人之間的交情增加了彼此之間的信任程度和互惠互利的合作關系，這種關系有利于增加信息傳遞的深度。第一，人與人之間只有彼此信任，才可能實現人與人之間的信息、知識等資源共享（Guiso等，2009）[24]。因此，VC/PE市場的標的公司與建立了VC/PE社會關系的企業的信任和互惠關系有助于標的方可以快速地獲取并購市場上潛在并購方的并購意愿信息。第二，中國的人際交往具有“差序格局”的特征（費孝通，1985）[1]，“熟人關系”可以減少交易的不確定性，對于VC/PE市場的標的賣方來說，信任機制和互惠關系的存在使VC/PE更愿意把標的賣給有VC/PE背景的公司。第三，由于信任和互惠關系使雙方的信息交流更加充分，更有利于并購的整合。因此，可以降低并購的交易成本、整合風險以及整合難度，提高了并購雙方對未來成功并購整合的信心，因而也提高了雙方實施并購的決心。

最后，社會資本的認知性有利于VC/PE參股的標的方與擁有VC/PE背景的并購方進行信息交流。Merton（1987）的認知假說認為，投資者對不同證券所擁有的信息不同，投資者只傾向于投資于自己熟知的證券[25]。Huberman（2001）也發現了“投資者往往傾向于投資熟知的公司”這個現象[26]。并購方由于擁有VC/PE背景的高管，這些高管擁有VC/PE并購退出的經驗和知識。因此，VC/PE參股的標的在與有VC/PE背景的并購方進行并購意向交流時擁有共同的語言情境，更容易理解雙方的利益訴求，設計并購方案時能更好地兼顧雙方利益，從而有利于談判的順利進行，并購雙方更容易達成并購目標的一致，促成并購的快速完成。因而社會資本關系的認知性保證了有VC/PE背景企業與VC/PE市場的潛在并購對象之間的信息交流更為順暢，信息交流成本也更低。Li等（2016）發現在美國上市的中國公司更愿意雇傭有美國工作學習經歷的人擔任公司高管是因為他們更熟悉美國的文化，可以更好地和美國的機構投資者和分析師交流，這在一定程度上說明了認知性對于雙方的信息交流和認同具有重要的影響[27]。[JP]

綜上，VC/PE市場與擁有VC/PE社會關系的公司建立的社會聯結增加了信息傳遞的廣度;通過VC/PE“圈子”關系的信任機制提高了信息傳遞的深度;同時，VC/PE“圈子”擁有的共同認知性降低了信息溝通成本。因此，VC/PE并購退出時更愿意與有VC/PE背景的公司“聯姻”而獲得退出。據此，本文提出以下假說。

H1：VC/PE并購退出時更可能選擇與有VC/PE背景的并購方進行并購。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

通過Wind數據庫——“中國PEVC庫”整理出2013—2015年VC/PE通過并購退出的初始樣本。鑒于金融行業的特殊性和以往文獻的做法，本文的并購方和標的方不包括金融行業。在此基礎上，查找“中國并購庫”中由A股上市公司發起的并購事件，使之和VC/PE并購退出的樣本一一對應，最后整理出VC/PE通過并購退出的事件235個。同時，通過Wind并購數據庫篩選出在2013—2015年發生控制權轉移的并購事件作為對照樣本組。退出方企業的財務數據通過巨潮的并購公告收集，剔除目標企業財務數據缺失的樣本，獲得對照樣本組為567個。因此本文的回歸總樣本為802個。并購方的VC/PE背景數據通過翻閱上市公司年報獲得。上市公司并購方的財務數據來源于CSMAR數據庫。為減少極端值的影響，所有連續變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理。

（二）模型設定和變量說明

1模型設定

為了驗證本文的假說，建立如下Logit（Probit）模型（1）進行回歸。在回歸中，模型加入年度啞變量及行業啞變量以分別控制年度和行業固定效應。同時，對回歸模型的標準誤差進行了公司層面的群聚調整。

Logit（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）=α+β1×Exit[BF]_[BFQ]VC/PE+φ×Control+ξ[JY]（1）

2變量說明

[JP3]并購方的VC/PE背景（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）：當上市公司滿足以下條件之一時，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE取值為1，否則取值為0：①高管成員（包括董監高）有VC/PE工作經歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）;②十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）;③參股或控股VC/PE（Hold[BF]_[BFQ]VC/PE）。此外，也分別用并購方高管成員有VC/PE工作經歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）和并購方十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）分別進行回歸①。其他控制變量見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

[JP+1]表2是樣本的描述性統計結果。從退出方來看，退出方有VC/PE的樣本為235個，占總樣本的29%。在并購方的樣本中，有270個樣本是有VC/PE背景的，占總樣本的34%。公司高管有VC/PE工作經歷的樣本有233個，公司十大股東中是VC/PE的樣本84個，公司參股或控股VC/PE的樣本10個。單變量檢驗結果顯示，VC/PE在并購退出的對象選擇上，選擇有無VC/PE背景的并購方之間存在顯著的差異（限于篇幅未報告結果），VC/PE更可能選擇通過有VC/PE背景的公司實現并購退出，由此初步證明了本文的假設。[JP]

（二）回歸結果及分析

表3匯報了模型（1）的回歸結果。列（1）和（2）是Logit模型的回歸結果。列（1）的因變量定義為所有并購方有VC/PE背景時取值為1，否則為0的樣本（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）的回歸結果，可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數為1209，而且在1%的水平上顯著（t=608）。列（2）的因變量定義為高管有VC/PE經歷時取值為1，否則為0（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE），可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數為0945，而且在1%的水平上顯著（t=479）。這意味著VC/PE在并購退出時更可能選擇與有VC/PE背景的公司進行并購而獲得退出，從而證明了本文的假設。列（3）和列（4）是Probit的回歸結果，結果與Logit的回歸結果類似。注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號內為zvalue。

（三）穩健性檢驗

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為減少由于樣本非平衡導致的估計偏差，本文用傾向得分匹配法按照1∶1的樣本匹配出平衡樣本408個，未報告的匹配結果顯示，匹配之前，兩組樣本的企業特征確實存在差異;匹配之后，兩組樣本的企業特征不存在顯著差異，匹配效果較好。回歸結果顯示，主要解釋變量的回歸結果與前文一致。

（2）重新定義并購方VC/PE背景。并購方VC/PE背景的密度（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE[BF]_[BFQ]density）：公司高管中有VC/PE背景的個數，1個得1分;并購方股東有VC/PE的個數，1個得1分;參股或控股VC/PE的個數，1個得1分。對以上得分進行數學加總，用Poisson模型和負二項模型進行回歸，結果顯示，主要解釋變量的回歸結果與前文一致。

（3）控制其他變量。為了減少遺漏變量對結果的影響，本文控制了并購方的公司治理變量，包括董事長和總經理兩職合一、股權集中度和管理層薪酬。回歸結果顯示，主要解釋變量的回歸結果與前文一致。

以上穩健性結果表明，本文的結果是可靠的（限于篇幅未報告結果）。

六、拓展性研究：并購交易效率的視角

正如制度背景指出，在2013—2015年期間，由于IPO暫停和VC/PE面臨投資到期退出的壓力。因此，對于VC/PE來說，當務之急是快速退出回籠資金。前述研究已經證實，由于VC/PE的社會關系有助于潛在的并購雙方信息的溝通、信任和互惠，因此，VC/PE更愿意與有VC/PE背景的并購方達成交易。那么，VC/PE在并購市場上的這種社會關系是否有助于加快并購的退出速度？VC/PE熟悉并購交易流程和并購商業規則，并購雙方因為擁有VC/PE的圈子關系，具有相似的語境和預期，因此，雙方擁有VC/PE背景可以提高并購談判的效率，從而縮短并購時間，加快并購進程。為了驗證這個猜想，我們收集并計算了并購公告日至并購完成日的交易時間，檢驗VC/PE賣給有VC/PE背景的并購方的并購交易時間更短，回歸模型見模型（2）。模型（2）控制行業和年度，控制變量同上。同時，對回歸模型的標準誤差進行了公司層面的群聚調整。

M&A[BF]_[BFQ]time=α+β1×Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE+γ×Control+ε[JY]（2）

表4是回歸結果。列（1）的回歸結果顯示，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數為-0085 1，而且在5%的水平上顯著，說明相對于無VC/PE的并購方，VC/PE通過與有VC/PE背景的并購方并購退出時，并購交易時間較短。為了進一步驗證在VC/PE面臨流動性壓力時，VC/PE通過有VC/PE背景的并購方可以更快速地完成交易，從而更快速地回籠資金，緩解流動性壓力。本文根據VC/PE的特征屬性從以下3個方面進行橫截面的分析。①在其他情況相同的條件下，相對于公司制VC/PE，有限合伙制VC/PE由于有明確的到期期限，因而面臨的流動性壓力更大，因此當VC/PE為有限合伙制時，預期通過有VC/PE背景的并購方退出對降低交易時間的作用更顯著。②相對于國有VC/PE，非國有VC/PE的投資行為更加市場化，對資金回籠的要求更加迫切，退出壓力更大，因此預期非國有VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出對降低交易時間的作用更顯著。③相對于持股較少的VC/PE來說，VC/PE持股比例越高，意味著投入的資金也相對較多，此時資金回籠壓力也越大，因此，在面臨流動性壓力時快速退出的動機更強。列（2）—（7）匯報了分組后的回歸結果。可以看到，在有限合伙制VC/PE、非國有VC/PE和持股比例較高的VC/PE（≥10%）樣本組，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數均在1%或5%的水平上顯著為負。這個結果一定程度上表明，在并購市場上，借助VC/PE的社會網絡關系，面臨流動性壓力的VC/PE通過與有VC/PE背景的并購方發生并購可以提高并購交易的效率，加快并購的完成。

七、結論

本文借助VC/PE并購退出的場景建立了VC/PE市場和并購市場之間的聯系，研究了我國的VC/PE在并購市場上如何選擇并購退出對象及產生的經濟后果。結果發現，VC/PE在并購退出時更可能通過有VC/PE背景的公司實現退出。基于VC/PE這種選擇的經濟后果的檢驗發現，相對于無VC/PE背景的并購方，VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出時，需要花費的退出時間更短，即并購退出效率更高。特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，通過有VC/PE背景的并購方退出的時間越短，具體表現在：在有限合伙制的VC/PE、非國有的VC/PE和持股比例越多的VC/PE樣本組中，通過有VC/PE背景并購方退出的時間縮短效應更加顯著。本文的研究揭示了VC/PE在并購退出的對象選擇上具有親熟人的“圈子文化”現象，深化了對VC/PE在并購市場上決策行為的理解。

注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號內為tvalue。

[注釋]①并購方參股或控股VC/PE只有10個樣本，因此不能進行回歸。

②由于個別樣本無法確定并購發生的時間，因此，表4的回歸樣本減少為229個。

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Relationship Marriage：How to Choose the BuyerWhen VCPE Exits through M&A？

Li Wenfei1，Tang Qingquan2

（1School of Management，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China;

2School of Business，SunYatsen University，Guangzhou 510275，China）

Abstract：

It has become an important way for VC/PE s exits through M&A in China in recent years.But there are still some unsolved questions about the phenomenon.What kind of buyer is more likely to be chosen by VC/PE when it exits？ Can this kind of buyer improve the efficiency of VC/PE s exit？ Based on the theory of social capital，this study examines these questions with the sample of VC/PE s exits through M&A from 2013 to 2015.We find that VC/PE prefers to choose a buyer with VC/PE background.With the help of the social relationship of VC/PE in the M&A market，VC/PE obtains a faster exit through the buyer with VC/PE background.In particular，the greater the liquidity pressure faced by VC/PE，the more significant this time shortening effect is.Specifically，the effects is more significant in the sample of the limited partnership VC/PE，nonstateowned VC/PE，and samples with a higher shareholding of VC/PE.This paper reveals the phenomenon that VC/PE has a close acquaintance circle when it comes to M&A exit，which has certain practical significance for VC/PE to choose the buyer through M&A exit.

Key words： VC/PE;M&A;social capital;liquidity pressure

（責任編輯：蔡曉芹）