凱迪投資借殼天山紡織上市的問題與思考

摘要：2013年，隨著中國證券監督管理委員會暫停IPO一年，上市通道關閉，借殼上市成了最熱門的資本市場通道。之后資本市場頻繁出現炒作殼資源的情況，使資本市場的秩序和規則被嚴重打亂。關于在借殼上市運作過程中的部分問題，本文通過對凱迪投資借殼天山紡織上市案例進行研究，對借殼上市中存在的政府主導資源調控和保留舊資產等問題作出了分析，并給出建議。

關鍵詞：借殼上市;資本運作

1.研究背景與目的

隨著中國企業的進步、產業構成的調整和國內外競爭的加劇，更多的企業想要使用上市這一渠道來獲取資本市場能夠供給的大量的融資和并購重組等便利。但是，這一渠道只能滿足部分非上市公司的發展需要，并非所有公司都可以選擇通過IPO籌集資金。鑒于這種情況，許多非上市公司為了滿足上市籌資以擴大公司規模，加速公司發展，選擇使用借殼的形式來達到上市的目的。

借殼上市是資本市場持續發展不可避免的結果。借款上市是指殼公司的收購方使用資產置換的形式，或者將自身的優質資產直接注入到上市公司的子公司中，來達到迅速上市的目的。其中，“殼”指的就是上市公司的上市資格。它最初是對IPO的正當補充，可以讓高質量的非上市公司擁有更方便的的融資選擇。這種方式的規模擴張應該能優化上市公司的質量和收益，并促進中國資本市場構成的多樣化。然而，我們注意到，隨著在借殼上市的發展，資本市場反而出現了許多影響其健康發展的消極問題。本文研究的目的是通過分析新疆凱迪投資有限責任公司的案例，來分析借殼上市這一特殊上市渠道的問題和風險，并為中國資本市場的未來發展方向與監管提供參考。

2.案例概況與分析

2.1公司介紹

天山紡織公司是一家傳統的國有企業，主要從事羊絨紗線、羊絨毛衣、羊毛毛衣和混合毛衣的生產與銷售。1998年，天山紡織在深交所上市。然而最近幾年，由于產線老化、貨幣升值、工人勞動力成本增加等原因，新疆天山毛紡織股份有限公司（以下簡稱天山紡織），的業務表現不佳，利潤逐年下降。2009年7月，控股股東新疆自治區國資公司決定對天山紡織進行重大資產重組，來使其重新煥發活力。

凱迪投資是一家金融類投資公司，在2006年成立，主要從事資產管理業務和證券投資領域業務。在擁有當地資源的基礎上，公司確立了優先金融和實業股權投資，并輔以風險投資的業務模式。它投資成立了三家實體經營企業，分別從事采礦、房地產和創投三個領域，并參股了一系列上市公司及擬上市公司。

2.2殼公司選擇原因

在這個案例中，背后的主要動因是政府的資源調控，想要讓上市殼公司能保留在新疆。在天山紡織經營業績不佳的情況下，新疆自治區政府決定通過資產重組來調整天山紡織，因為其擔心無法保留這一上市殼資源。凱迪投資是新疆自治區國資委的全資子公司。它是新疆自治區金融辦公室的唯一投資平臺，能夠從新疆自治區政府獲得充足的資源。最后，在新疆政府主管部門的領導下，凱迪投資入股天山紡織，對其進行了資產重組，使用借殼上市的方式成功上市。從這一歷程中能夠看出，凱迪投資借殼天山紡織的主要原因，是新疆自治區政府采用資源控制手段來保留該地區的殼公司資源。

2.3操作過程

（1）股權轉讓。2009年10月14日，凱迪投資通過協議轉讓的方式，以4.35元/股的價格受讓了香港天山毛紡織有限公司所持天山紡織19.23%的股份，以2.1元/股的價格受讓了新疆維吾爾自治區供銷合作社聯合社所持天山紡織1.82%的股份。轉讓完成后，凱迪投資持股比例總計 21.05%。2010年5月31 日，凱迪投資通過國有股權無償劃轉方式受讓自治區國資公司、市國資公司所持天山紡織 1.29億股，持股比例增加至56.78%。

（2）資產置入。天山紡織發行股份1.04億股，分別受讓凱迪礦業持有的西拓礦業50%的股權以及青海雪馳持有的西拓礦業25%的股權。本次交易完成后，凱迪礦業將直接持有上市公司14.84%的股權，凱迪投資直接持有上市公司44.14%的股權，凱迪投資擁有表決權的股比為58.98%。

（3）資產置出。本次交易凱迪投資沒有選擇剝離天山紡織原有的紡織業務，而是打算保留原主營業務來繼續做優做大。

2.4結果分析

凱迪投資通過間接收購和資產置入的方式最終完成借殼上市，將持有的礦業資產西拓礦業置入并保留了天山紡織原本的紡織業務。但是后續發展并沒有想象的那么簡單，雖然經過第一年的“洗大澡”后，第二年凱迪投資凈利潤達到了7，693.58萬元，重新盈利，但是隨后幾年公司凈利潤連續下滑，凱迪投資于2006年又一次將公司資產置出，把殼資源重新賣給了美林控股，改名為德展健康再一次借殼上市。這一操作最終表明凱迪投資的借殼上市還是失敗了。

經過研究天山紡織公司營業收入和營業成本能夠發現，在凱迪投資借殼上市的三年中，置入的礦業業務的營業利潤從1.99億元下降到1.53億元，利潤率從56.75%下降到50.23%;毛紡織業務的營業利潤從0.12億元上升到0.15億元，利潤率從5.64%上升到8.02%，雖然有所增加，但仍然低于上市之前的0.26億元與10.49%，利潤率遠低于公司的礦業業務。結合年均30%降幅的公司凈利潤，凱迪投資上市之后公司業績并實質性提升，舊資產的毛紡織業務還拉低了公司的整體盈利水平，前景堪憂下凱迪投資最終決定將殼公司再次出售。

2.5問題分析

在這4年的借殼運作中，通過研究發現凱迪投資借殼云山紡織的路程并不順利，最后結果只有將公司再次作為殼出售給德展健康。案例最終經營不成功的主要原因有兩點，一是在選擇殼公司的時候并不是完全通過理性判斷，比如殼公司市值大小，是否為凈殼等標準來篩選，而是通過政府的調控決定。政府在調控的時候只顧著保住本地資源，而忽視了殼公司與借殼公司之間的匹配度與具體情況。二是在借殼上市過程中，凱迪投資并沒有選擇剝離舊資產，導致其在后期經營過程中影響了公司整體業績。

3.借殼上市的問題思考

（1）地方政府領導的借殼上市。在中國的市場上借殼上市是上市公司、非上市公司和政府部門各方協調的結果。在多數案例中，政府在借殼上市決定中有關鍵的推動力。特別是在地方，考慮到本區域的利益，地方政府經常通過多種手段來保留地方上市公司的殼資源。當地方上市公司經營業績不佳，面臨困境時無力回轉，便使用借殼上市的方法來保留資源，甚至直接出面進行調控。這種情況的普遍發展對中國資本市場的進步產生了影響，特別是中國股市的退市機制并不成熟，甚至在完善過程中受到了阻礙。

（2）在借款上市的實際運作之中，不剝離舊業務的風險很大，這很有可能影響以后的業務表現，甚至導致原管理層與新股東之間的矛盾，因為新股東和新上任的管理人員對于舊殼公司的行業與業務經營并不熟悉。因此，選擇凈殼公司上市可以降低風險。

（3）借殼上市會導致內幕交易。殼公司是由于經營業績不善才導致的資產被置換，所以被借殼后很容易出現股價的迅速上漲。因此借殼上市多數會伴隨著內幕交易和股票操縱。內幕交易隱藏得很好，只要稍微披露一些內部消息，內幕交易就能夠完成，在很短的時間內產生突然的股價上漲。因為內幕交易本身很容易隱藏，所以很難找到交易的線索。

（4）資產評估是IPO運作中的必不可少的一部分。各種估價方法對上市公司的借殼上市計劃有很大影響，很可能會直接影響到上市公司中小股東的利益。與此同時，由于缺乏上市機會，殼公司通常價值很高。投資者推高了以ST公司為代表的低收益和殼公司的股票價格，這導致殼公司估值溢價情況十分嚴重。

參考文獻：

[1]江娟.企業并購重組實現借殼上市的案例分析[J].商場現代化.2012 （12） .

[2]何侃，陳煥沐.對“借殼上市”熱潮利弊小議[J].華商.2007 （15） .

[3]呂濤.借殼上市的功能分析——以萬向集團借殼上市為例[J].金融經濟， 2012 （14） .

[4]周大偉，胡志磊.上市公司借殼上市監管的策略分析：監管套利的觀點[J].商業會計.2012 （02） .

[5]吳樹伸.“借殼上市”資本運營成本案例分析[J].產業與科技論壇，2012，11（24）：111.

作者簡介：王昕昀（1996-），男，漢族，浙江舟山人，單位：上海大學經濟學院，碩士，金融專業。