資本資產定價模型的理論研究

摘要：資本資產定價模型（CAPM模型）作為現代金融市場價格理論的支柱，也一直是經濟學者研究的熱點。CAPM 模型是在起步早且發展成熟的西方金融市場上創建的，由于它的簡單快捷和可操作性，在資本成本計算、股票收益預計、股票組合價格確定以及企業價值事件調查分析等方面都得到了普遍的應用。本文首先介紹了CAPM模型的起源和發展，之后詳細剖析了CAPM這一理論模型，并且分析了其在中國證券市場的適用性。雖然結果表明CAPM模型在我國證券市場的適用性較差，但這并不代表它是無效不可用的，我們要全力發展證券市場，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國證券市場服務。

關鍵詞：CAPM模型;投資組合;證券市場

1.引言

自1978年改革開放以來，我國的經濟突飛猛進，國民生產總值也從改革開放時的3678.7億元一路攀升到了2019年的99萬億元。伴隨著經濟的迅猛發展，我國的證券市場也發展地越來越成熟。特別是從1989年開展試點開始，我國股市就經歷了從原來的易于操控、具有很強的投機性并且參與度低轉變成如今的較為高效的狀態，越來越多的中小散戶投資者也加入到資本市場的浪潮中。但是不可否認的是，我國的證券市場與美國等西方發達國家相比還是存在較大差距的。 缺乏有效的政府監管、投資者只重視資本利得從而產生大量投機行為、一二級市場制度的不完善等問題的存在，使得我國股市的成熟度還有待提升。 在這樣的背景下，學者們運用數學理論模型更客觀、 科學地解釋和驗證中國股票市場的有效性，為投資者提供參考，就顯得意義非凡。

CAPM 模型從起步早且發展成熟的西方金融市場上創建，由于它的簡單快捷和可操作性，在資本成本計算、股票收益預計、股票組合價格確定以及企業價值事件調查分析等方面都得到了普遍的應用。它的優點是簡單明了地解答了跟收益和風險有關的重大問題。在投資項目的價值及風險的定量分析評估中引進 CAPM 模型，可以使它在實現過程中的擾亂影響因素和風險因素降低到最小。CAPM 模型在金融經濟學研究中占據中心長達 40 多年，但后來的大量實證研究表明 CAPM 存在許多異?，F象，規模效應、E/P 效應、P/B 效應等對橫截面收益率都具有解釋的能力，而系統風險β值對橫截面期望收益率幾乎不具有解釋能力，CAPM 模型的異常使得很多國內學者都對我國證券市場產生極大興趣，開始研究 CAPM 模型在我國證券市場的應用實效性。

2.CAPM模型的起源

1952 年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上登載了一篇題為《投資組合選擇》的論文，他將察覺到的絕大部分投資者實際上都投資多種資產而不是僅投資期望收益最高的單一資產這一現象，歸納為以下的資產選擇原理：投資者在期望獲得收益高的同時期望盡可能確定收益。換言之因為實際投資具有不確定性，為了應對這種不確定性，投資者采用分散化投資的策略，策略背后的邏輯是多種資產的實際收益同時低于期望收益的可能性要小于單一資產發生這種情況的可能性，換句話說投資者在探索追求最大化預期收益的同時，也在探索追求最小化的收益不確定性。所以馬科維茨認為投資者的資產選擇行為能夠用數學模型的方法來描述，故創建了在證券界舉世聞名的“均值-方差模型”用來研究投資者的資產選擇行為。[1]這一模型象征著金融領域迎來了數量化方法，稱作現代投資組合理論的焦點和根本，通常被看做是現代金融學的始點。

3.CAPM模型的發展

馬科維茨的投資組合理論并不是完美的，存在一些限制和約束，表現為應用研究性分析偏少，而模型理論性分析偏多，為解決這些問題，著名經濟學家夏普在前人的知識積累上加深了對有關證券價格的風險—收益之間聯系的應用分析，在 1964 年《資本資產定價：風險條件下的均衡理論》中提出了 CAPM 模型。此后，在 1965年《風險資產的價值，股票資產組合的風險投資選擇，資本預算》中林特納提出 CAPM 模型，莫森在 1966 年《資本資產市場均衡》中也提出 CAPM 模型，故 CAPM 模型還有另一個名字叫 SLM 模型。[2]該模型對市場作出了嚴格的假設，最主要是將市場假定滿足不存在套利、沒有交互成本和交易雙方掌握信息完全相同的條件，馬科維茨理論中所解說的理性經濟人特征正是市場中的投資者所具備的。后來羅斯把 CAPM 擴展為套利定價理論（APT）。

4.CAPM模型具體介紹

綜上所述，CAPM模型是在馬科維茨理論的基礎上由夏普、林特爾、特里諾和莫辛等發展而來的。 最初該模型是用于解釋存在風險的條件下單一證券的均衡定價問題。根據CAPM，對于任何單個資產或資產組合，其期望收益率與系統性風險之間存在線性關系，如公式（1）所示：

（1）

其中，Rm是市場投資組合的收益率，也就是整個市場所有風險資產的收益情況。它的作用是作為一個基準，評估目標投資組合相對于基準的提升量。在實際應用中，我們常用大盤指數來作為Rm。Ri代表我們的投資組合的收益率，Rf代表無風險資產收益率，是指無風險借貸能夠按此利率提供給投資者。在外國學者的研究中，很多人以銀行間同業拆借利率或短期國債利率來代替無風險利率。我國股市中大部分是個投，對他們來說，儲蓄、購買證券和購買國債三種方式是他們主要的投資機會，經過比較儲蓄的所占比重較大，故而本文選取一年期定期存款利率作為無風險利率[3]。

此外，這里的βi表示的單只股票的系統風險，從CAPM模型的公式中可以看出，投資組合的期望收益率與β之間是線性關系，當大盤的風險溢價為正時，β越大，期望收益率越大;反之，當大盤的風險溢價為負時，β越大，投資組合的預期虧損也越大。在實際的投資過程中，機構一般會用對沖的方式抵消大盤帶來的系統性風險，從而獲得投資組合跑贏大盤部分的收益。

在實際應用和驗證的過程中，CAPM模型經常被寫成如下形式：

（2）

其中εi為隨機誤差項，對比（1）式和（2）式這里的α可以理解為期望收益率與實際收益率之間的差值，即投資組合相對于市場的超額收益，因此對 CAPM 的檢驗實際是驗證β系數是否具有對收益的完全解釋能力，即驗證α是否顯著為0。

對 CAPM 做實證檢驗是一項具有重要的理論與實際意義的工作，由于 CAPM 的假設條件在現實中很難實現，故這一工作在理論上就存在很大的困難，現存的檢驗方法還不夠高效。再加上在中國這個初具市場規模但擴張迅猛、擁有有限歷史數據的新興股票市場中，諸多實際困難將會是這方面實證分析的障礙。我國股票市場雖然走向越來越成熟，但還是有很多影響因素，造成檢驗結果不能很好地符合實際，CAPM 模型在股票市場中不能有效的發揮定價作用，如信息不對稱問題、內幕交易、市場操縱、盲目跟風等。其次，CAPM模型成立的條件苛刻，現實中很難滿足[4]。但大量學者堅持研究它對我國的有效性及適用性，條件難滿足并不代表它是無效不可用的，我們要全力發展證券市場，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國證券市場服務。

五、結語

目前我國雖然已建立了一整套上市公司信息披露制度體系，但是證券市場中的信息披露仍然存在著諸多隱患和問題，虛假陳述、重大遺漏、延遲披露等違規現象屢見不鮮，我國內幕交易的相關立法在內幕交易界定、預防、監管以及制裁方面還存在著很多缺陷和不足。2019年12月28日，新修訂的證券法審議通過，并且已于2020年3月1日起施行。這次修訂是自國內《證券法》推行20多年以來最重要的一次修訂，其中，注冊制的提出、證券違法違規成本的提高、投資者保護制度的完善等都具有重大意義，也必將對我國資本市場的發展產生深遠的影響。自此之后，中小投資者的利益將得到更為全面的保護，資本市場也會發展地越來越健康完善，相信在不久的將來，CAPM模型在我國證券市場的適用性會大大增強！

參考文獻：

[1]阮濤，林少宮. CAPM 模型對上海股票市場的檢驗[J]. 數理統計與管理，2000（2）：12-17.

[2]楊立芬.CAPM 模型對中國資本市場的檢驗分析———基于中國深圳 A 股市場的實證檢驗[J].經濟視角，2011（12）：105-106.

[3]趙清，烏東峰. CAPM 資產定價機制及中國適用性研究[J].東南學術，2015（6）：12-18，274.

[4]Tolga Cenesizoglu，Jonathan J. Reeves. CAPM Components of Beta and the Cross Section of Expected Returns[J].Journal of Empirical Finance，2018（49）：223-246.

作者簡介：李香利（1997-），女，河南信陽人，研究生，研究方向：商業銀行經營與管理。