基于交易量的反轉(zhuǎn)策略在中證500樣本股中的實(shí)證分析

摘要：眾多實(shí)證證據(jù)表明，在A股市場(chǎng)上存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，本文構(gòu)建5日反轉(zhuǎn)策略在中證500樣本股中的實(shí)證研究，證明反轉(zhuǎn)策略在中國(guó)股市的可行性;并以此作為基準(zhǔn)，比較分析交易量對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響程度，證明在A股市場(chǎng)上交易量對(duì)反轉(zhuǎn)策略確實(shí)有促進(jìn)作用，且在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合，各項(xiàng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)均優(yōu)于一般反轉(zhuǎn)策略。本文通過(guò)檢驗(yàn)反轉(zhuǎn)策略模型在我國(guó)A股市場(chǎng)的有效性，希望可以為我國(guó)廣大投資者提供策略研究方向，并為反轉(zhuǎn)策略在我國(guó)的應(yīng)用帶來(lái)參考意義。

關(guān)鍵詞：反轉(zhuǎn)策略;交易量;輸贏家組合

1.引言

就研究的理論意義而言，反轉(zhuǎn)策略為代表的趨勢(shì)選股策略的相關(guān)研究還比較單一，理論研究的假設(shè)條件過(guò)多，致使應(yīng)用效果也大打折扣，所以，本文將完全依靠我國(guó)A股股票的價(jià)格數(shù)據(jù)，減少假設(shè)條件，切實(shí)反映投資者非理性化行為。

從現(xiàn)實(shí)意義的角度來(lái)看，我國(guó)證券現(xiàn)已基本具備和發(fā)達(dá)同樣的發(fā)展條件，但由于上市及交易制度等的不完善，投資者結(jié)構(gòu)及信息披露不透明等原因，我國(guó)的A股市場(chǎng)還不能算作為有效市場(chǎng)。因此，關(guān)于反轉(zhuǎn)策略在中國(guó)應(yīng)用的研究將會(huì)更具探究意義。

本文通過(guò)實(shí)證研究來(lái)證明反轉(zhuǎn)策略在中國(guó)市場(chǎng)的有效性，并基于此研究結(jié)果深入探究適合我國(guó)A股市場(chǎng)的策略模型，希望可以為我國(guó)廣大投資者提供策略研究方向，并為反轉(zhuǎn)策略在我國(guó)的應(yīng)用帶來(lái)參考意義。

2.理論概述

2.1反轉(zhuǎn)效應(yīng)與交易量

De Bondt和Thaler（1985）年將公司股票按照股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行分類，將前三年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造成贏家組合，將同一期內(nèi)累積收益排在最末幾位的公司構(gòu)造成輸者組合，然后比較輸家組合和贏家組合后期的收益率，發(fā)現(xiàn)輸者組合比贏者組合呈現(xiàn)出較高的收益率，他們把這種結(jié)果稱為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。[1]

潘莉，徐建國(guó)（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在高交易量的股票中，反轉(zhuǎn)效應(yīng)更加明顯，一個(gè)可能的解釋是交易量高的股票對(duì)于信息的反應(yīng)速度更快，更容易導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)，從而造成更強(qiáng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。[3]

2.2輸贏家組合

交易量在反轉(zhuǎn)效應(yīng)中也扮演著很重要的角色。Fama和French（1986）對(duì)NYSE、AMEX和NASDAQ1962-1982年的股票數(shù)據(jù)分析，先依據(jù)公司規(guī)模對(duì)股票分組，再根據(jù)收益率高低把它們分為贏家和輸家，發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)對(duì)過(guò)度反應(yīng)有一定的影響。[2]

本文采用輸贏家組合確定動(dòng)量組合并構(gòu)造策略，將排名前10%的股票作為贏家組合，后10%作為輸家組合。配置權(quán)重上采用等權(quán)重配置。

3.實(shí)證研究

基于相關(guān)理論，本章節(jié)通過(guò)構(gòu)建普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證，探索適合我國(guó)的反轉(zhuǎn)策略模型。此外，考慮到目前我國(guó)股票市場(chǎng)尚未健全賣空機(jī)制，本章策略中僅進(jìn)行無(wú)賣空機(jī)制下的策略研究。

3.1樣本數(shù)據(jù)

選取大型股票池作為樣本空間，為了剔除不良股、異常波動(dòng)等不可控影響因素，限定入池股票上市時(shí)間必須超過(guò)一個(gè)季度，經(jīng)營(yíng)狀況良好，最近一年無(wú)重大違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)重大問(wèn)題;股票價(jià)格無(wú)明顯的異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱。最后再剔除其它經(jīng)專家委員會(huì)認(rèn)定不能進(jìn)入指數(shù)的股票后的中證500指數(shù)樣本股。樣本數(shù)量確定為中證500指數(shù)樣本股500只?？紤]股市行情變化，測(cè)試時(shí)間范圍為2011年1月1日–2020年3月10日。

3.2實(shí)證方法

構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期為5日，持有期設(shè)置為1日的反轉(zhuǎn)策略，即買(mǎi)入過(guò)去5日輸家組合，同時(shí)賣出過(guò)去5日的贏家組合進(jìn)行實(shí)證。

為了證明交易量對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響程度，設(shè)置對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組。對(duì)照組將以中證500為股票池;而實(shí)驗(yàn)組將選出觀察期內(nèi)中證500成交量排名前20%的股票作為股票池，在此之上構(gòu)建反轉(zhuǎn)投資組合。最終比較兩組的超額收益率檢驗(yàn)A股市場(chǎng)上交易量對(duì)反轉(zhuǎn)策略的作用。

且由于A股市場(chǎng)難以做空，此處構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合來(lái)考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

3.2.1普通反轉(zhuǎn)策略

普通5日反轉(zhuǎn)策略設(shè)置為對(duì)照組，具體步驟如下：

（1）設(shè)置參數(shù)，包括股票池，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期（觀察期）和持有期（調(diào)倉(cāng)周期）。此處股票池設(shè)置為中證500，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期設(shè)置為5日，持有期設(shè)置為1日。

（2）計(jì)算股票池中所有股票的上一周期的收益率。此處為用收盤(pán)價(jià)計(jì)算業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期內(nèi)的收益率。

（3）將股票池內(nèi)所有股票按照收益率升序排序。買(mǎi)入排名前10%的股票，賣出后10%的股票。因?yàn)锳股市場(chǎng)難以做空，所以此處構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合來(lái)考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

（4）每個(gè)持有期根據(jù)上述方法調(diào)整持倉(cāng)。

測(cè)試時(shí)間范圍：2011-01-01–2020-03-20

3.2.2考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略

考慮成交量的交易策略，股票池需要限定為觀察期內(nèi)總成交量最大的20%中證500樣本股，其余部分與普通反轉(zhuǎn)策略沒(méi)有區(qū)別。具體步驟如下：

（1）設(shè)置參數(shù)，包括股票池，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期（觀察期）和持有期（調(diào)倉(cāng)周期）。此處股票池限定為觀察期內(nèi)總成交量最大的20%中證500樣本股，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期設(shè)置為5日，而持有期設(shè)置為1日。

（2）計(jì)算股票池中所有股票的上一周期的收益率。此處為用收盤(pán)價(jià)計(jì)算業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期內(nèi)的收益率。

（3）將股票池內(nèi)所有股票按照收益率升序排序。買(mǎi)入排名前10%的股票，賣出后10%的股票。因?yàn)锳股市場(chǎng)難以做空，所以此處構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合來(lái)考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

（4）每個(gè)持有期根據(jù)上述方法調(diào)整持倉(cāng)。

測(cè)試時(shí)間范圍：2011-01-01–2020-03-20

3.3實(shí)證結(jié)果

3.3.1普通反轉(zhuǎn)策略

圖1顯示了普通反轉(zhuǎn)策略回測(cè)的檢測(cè)結(jié)果，此反轉(zhuǎn)策略中，從2016下半年開(kāi)始出現(xiàn)并保持著不錯(cuò)的超額收益?；販y(cè)期間一共獲獲得26.87%的收益，超越基準(zhǔn)中證500，超額收益率達(dá)到10.37%，說(shuō)明反轉(zhuǎn)策略成功，并且整個(gè)A股市場(chǎng)在這一時(shí)間跨度上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯，反轉(zhuǎn)策略在中國(guó)股市具備可行性。

3.3.2考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略

圖2顯示了考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略回測(cè)檢測(cè)結(jié)果，此反轉(zhuǎn)策略中，超額收益穩(wěn)步增長(zhǎng)至2017年達(dá)到平穩(wěn)水平并保持高位?；販y(cè)期間共獲得51.48%的收益，且超越基準(zhǔn)中證500，超額收益率達(dá)到31.77%，更進(jìn)一步說(shuō)明在A股市場(chǎng)上這一時(shí)間跨度內(nèi)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯，反轉(zhuǎn)策略在中國(guó)股市具備可行性。

3.3.3比較分析

表1顯示：

第一，在風(fēng)險(xiǎn)度量的角度，最大回撤，夏普比，勝率和波動(dòng)率在回測(cè)時(shí)均處理合理范圍內(nèi)，證明兩反轉(zhuǎn)策略都是處于合理風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，且獲得較高收益的一個(gè)量化選股交易策略，策略的日收益率序列平穩(wěn)向上。

第二，在策略收益、波動(dòng)率、夏普比和最大回撤的維度上，考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略都優(yōu)于普通反轉(zhuǎn)策略，因此證明：交易量對(duì)反轉(zhuǎn)策略確實(shí)有促進(jìn)作用，且在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合各項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)均優(yōu)于一般的反轉(zhuǎn)策略。

4.結(jié)論與展望

4.1結(jié)論

根據(jù)回測(cè)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：

4.1.1關(guān)于我國(guó)股市是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的問(wèn)題上，觀測(cè)2011至2020年的各組合收益可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在回測(cè)期間，普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略分別取得了51.48%和26.86%的高平均年化超額收益率，從2017年開(kāi)始持續(xù)保持著相當(dāng)優(yōu)秀的超額收益。

4.1.2從風(fēng)險(xiǎn)度量的角度來(lái)看，普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量反轉(zhuǎn)策略在最大回測(cè)、夏普比、勝率和波動(dòng)率上均處在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，且策略的日收益率序列保持平穩(wěn)向上的水平。

4.1.3通過(guò)兩策略回測(cè)的比較，證明交易量對(duì)反轉(zhuǎn)策略確實(shí)有促進(jìn)作用。在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合各項(xiàng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)均優(yōu)于一般的反轉(zhuǎn)策略。但從2017年開(kāi)始，反轉(zhuǎn)策略已經(jīng)不能帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的超額收益。推測(cè)2017年之后，市場(chǎng)風(fēng)格可能在動(dòng)量和反轉(zhuǎn)之間相互切換。而能否通過(guò)因子擇時(shí)等方式來(lái)規(guī)避掉市場(chǎng)風(fēng)格切換帶來(lái)的回撤，將是未來(lái)一個(gè)可行研究方向。

4.2不足與展望

我認(rèn)為文章中還存在著如下不足：首先是在研究我國(guó)A股市場(chǎng)時(shí)，選擇了把股票都放在一個(gè)籃子里的中證500，沒(méi)有按照行業(yè)或者其他指標(biāo)進(jìn)行劃分，這樣讓投資的方向性不夠明確，可能也間接影響了收益;其次，本文量化選股的時(shí)間單位是每日，交易頻率并未達(dá)到超頻交易范疇，在股票組合從持有到賣出的時(shí)間內(nèi)，并未進(jìn)行任何額外的操作，這可能導(dǎo)致策略在全面性與完整性上有所不足。

目前，量化選股的理論與相關(guān)研究仍存在相當(dāng)大的空缺，如何將現(xiàn)有理論深入挖掘，并與我國(guó)市場(chǎng)行情結(jié)合是十分值得挖掘的方向。最后，重視對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)操的可行性的把控，這是一個(gè)完整策略的底線與最低要求。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bondt D， Thaler R.H.Does the stock market overreact？[J].Journal of Finance， 1985，40：793-805.

[2]Fama，Eugene F， Kenneth R.Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.

[3]潘莉，徐建國(guó).A股個(gè)股回報(bào)率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011（01）：149-166.

[4]張鋼.基于交易量的中國(guó)股市短期動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略研究[D].南京航空航天大學(xué)，2008.

[5]蔡顯軍，潘慧峰，張書(shū)宇.數(shù)字貨幣市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].科學(xué)決策， 2019（12）：20-33.

[6]張杰夫.動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略在我國(guó)A股市場(chǎng)上的應(yīng)用研究[D].華中科技大學(xué)，2019.

[7]賀學(xué)會(huì)，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006，（5）：40-44.

作者簡(jiǎn)介：孫靜怡（1996-），女，浙江杭州人，上海大學(xué)金融碩士在讀，研究方向，公司金融與風(fēng)險(xiǎn)控制。