多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場運行方式及效率研究

張 婷

(湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，湖南 株洲412000)

一、 引言

20 世紀初，以美國為首的發(fā)達國家企業(yè)為了提高自身的競爭能力，大肆進行多元化擴張，掀起一股大規(guī)模的并購浪潮，在此時期形成一批多元化企業(yè)集團。 這些企業(yè)集團通過內(nèi)部資本的流通配置，促使了內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生。 隨著研究的深入與發(fā)展，越來越多的企業(yè)加入內(nèi)部資本市場構(gòu)建行列，特別是新興市場經(jīng)濟國家，企業(yè)集團的迅猛發(fā)展，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)很好地緩解了外源性融資困難帶來的資金短缺問題。 相比之下，我國內(nèi)部資本市場則起步較晚，20 世紀80 年代后期，隨著經(jīng)濟全球化以及企業(yè)多元化發(fā)展的推進，外部資本市場不能滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求，內(nèi)部資本市場充分發(fā)揮其替代作用，成為企業(yè)融資必不可少的渠道。 但是，由于我國內(nèi)部資本市場建設(shè)時間較短，相關(guān)的理論經(jīng)驗尚不完善，企業(yè)集團在以多元化戰(zhàn)略為導(dǎo)向的內(nèi)部資本市場實際運作過程中出現(xiàn)了許多問題，導(dǎo)致集團多元化道路曲折坎坷。 因此，文章結(jié)合多元化企業(yè)戰(zhàn)略，探究我國內(nèi)部資本市場運行方式以及效率，為完善我國內(nèi)部資本市場建設(shè)提出相關(guān)建議。

二、 多元化戰(zhàn)略下的公司內(nèi)部資本市場

(一)多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場關(guān)系

1. 多元化過程中內(nèi)部資本市場的積極作用

根據(jù)現(xiàn)有研究表明，內(nèi)部資本市場在企業(yè)多元化過程中的積極作用主要有以下兩點：緩解企業(yè)融資壓力以及提高企業(yè)資金運行效率。 陳吉鳳和王建將的研究表明，內(nèi)部資本市場在企業(yè)多元化經(jīng)營中有助于降低經(jīng)營風險，通過集中企業(yè)資金流，實現(xiàn)資金在各個分部之間的合理分配。 在多元化初期，項目需要大量資金投入，而外部資本的難獲得性以及高成本性可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)難以開展，內(nèi)部資本市場則拓寬了資本配置平臺。 相比于外部資本市場，集團更能從內(nèi)部資本市場獲取充分適當?shù)臎Q策信息，整合企業(yè)多余資金，合理分配，一定程度上緩解了企業(yè)融資壓力。 企業(yè)按照優(yōu)勝劣汰原則，根據(jù)內(nèi)部制度了解各個分部不同業(yè)務(wù)的詳細信息，選取高收益項目進行資本傾注，使得企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目能夠得到充足資金支持，避免出現(xiàn)外部資本市場信息不對稱導(dǎo)致的劣勝優(yōu)汰情況。 相應(yīng)的，企業(yè)內(nèi)部資本市場的完善，資金的合理配置，為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也增強了外部投資者的投資信心，更易吸收外部投資。

2. 多元化過程中內(nèi)部資本市場的消極作用

多元化過程中內(nèi)部資本市場的消極作用主要出現(xiàn)于特定時點，即過度的多元化發(fā)展，其會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場異化，降低運行效率。 過度的多元化使得企業(yè)面臨大量不同模塊的復(fù)雜業(yè)務(wù)，內(nèi)部信息的處理量增多，導(dǎo)致無法及時獲取各分部有效信息，資源分配不合理，造成分部之間的利益紛爭。高度的多元化使企業(yè)管理層級愈加復(fù)雜，內(nèi)部信息傳遞周期長，溝通的有效性和成本也隨之增加。 同時，復(fù)雜的管理層級可能會使各集團組成部分為了實現(xiàn)自身的某些利益相關(guān)目標，進行不必要的投資，錯誤引導(dǎo)集團資金流的分配。 顏敏的研究表明，公司管理層會利用多元化戰(zhàn)略盲目擴張，其更加具有實施機會主義行為的動力，導(dǎo)致管理層尋租行為頻繁發(fā)生。 管理層為追求自身利益最大化長久地進行尋租行為會使企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境惡化，內(nèi)部資本市場功能逐步異化。

(二)多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場運行機制

1. 外部交易運作方式

在企業(yè)的發(fā)展過程中，外部資本市場具有舉足輕重的地位，其推動著企業(yè)的整個發(fā)展進程。 對于上市公司而言，可以利用發(fā)行債券、股票方式從外部融資，緩解資金短缺問題；而非上市公司融資的渠道就相對較少，一般是通過銀行借款獲取所需資金。 當企業(yè)資金較為充足時，為充分發(fā)揮資金的運行效益，利用外部資本市場的調(diào)節(jié)機制對外擴大投資規(guī)模，劃分企業(yè)多余的資金，同時進行資金的儲備以及企業(yè)并購，擴大內(nèi)部資本市場的范圍及規(guī)模。 同時，考慮企業(yè)的整體效益，對內(nèi)部資本市場做出相應(yīng)調(diào)整：對外將發(fā)展前景艱難、經(jīng)營收益低下的分部出售，縮小內(nèi)部資本市場邊界，避免不必要的內(nèi)部資金浪費；對內(nèi)整合資源，通過內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托管理等方式，提高企業(yè)經(jīng)營效率。

2. 內(nèi)部交易運作方式

內(nèi)部資本市場運行相較于外部資本市場更具優(yōu)勢，其在企業(yè)日常籌資和投資管理過程中充分體現(xiàn)了其成本和信息優(yōu)勢。 外部資本市場與內(nèi)部資本市場之間的交易往來是其有效運行的關(guān)鍵因素之一，在研究內(nèi)部資本市場運作時需要重點關(guān)注其內(nèi)部管理運作。 企業(yè)集團中的內(nèi)部資本市場存在于母子公司、下屬子公司之間的各項交易，通過對集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易記錄的跟蹤觀察，了解內(nèi)部資本市場運行的軌跡和內(nèi)容，評價內(nèi)部資本市場在各個分部之間配置資源的效率。

三、 多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場具體運行方式

曹弦認為多元化戰(zhàn)略下，我國內(nèi)部資本市場的運行主要依托于三種模式：一是結(jié)算中心；二是集團內(nèi)部銀行；三是設(shè)立集團財務(wù)公司。 結(jié)算中心是指在母公司設(shè)立總體管理賬戶，將各分部子賬戶接入結(jié)算中心賬戶，由母公司根據(jù)各分部項目業(yè)務(wù)需求分配資源。 其重要特點是集中程度高，能實現(xiàn)對各個公司內(nèi)外部資金的集中管理；內(nèi)部銀行是隸屬于集團內(nèi)部的金融機構(gòu)，吸收企業(yè)多余資金，各分部根據(jù)自身經(jīng)營所需向其貸款并同時支付相應(yīng)利息費用作為內(nèi)部銀行的經(jīng)營收入；集團財務(wù)公司是由集團內(nèi)部集資組建的獨立公司，其主要作用是將集團以及各分部投入的資金合理分配到重點項目中去，即使得高收益的項目能夠得到充足資金的支持，又增強企業(yè)融資能力。 在上述三種模式的基礎(chǔ)上不斷升級演化，衍生出多重運行方式，魏明海等和郭丹通過研究我國企業(yè)內(nèi)部資本市場運行實例，將其運行方式總結(jié)為以下九種：內(nèi)部票據(jù)貼現(xiàn)融資、內(nèi)部擔保、內(nèi)部借貸、內(nèi)部產(chǎn)品和服務(wù)往、內(nèi)部委托增投資、內(nèi)部資產(chǎn)租賃、內(nèi)部委巧租賃存款、代墊款項和內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、 多元化戰(zhàn)略下公司內(nèi)部資本市場效率

在對內(nèi)部資本市場運行的研究過程中，對其運行效率的評價一直是眾多專家學者研究的重點。 趙弘穎和劉翰林通過分析我國企業(yè)，認為內(nèi)部資本市場更易于獲取信息且獲取的信息質(zhì)量更高，而由于信息不對稱性使得從外部資本市場獲取信息限制較多且容易失真；其研究還表明內(nèi)部資本市場能夠有效提高集團內(nèi)各公司成員的投融資效果，有效加強對資金利用的監(jiān)管。 在對集團內(nèi)部資本市場效率的日常考核中，可以利用相關(guān)數(shù)據(jù)模型以及財務(wù)指標進行內(nèi)部資本市場效率的評價，主要的測算方法有以下三種：

(一)Q 值敏感法

Q 值敏感法以托賓q 值代表投資收益，表示集團投入資本的敏感性，用QS 反映內(nèi)部資本市場運行效率。 具體公式如下：

式中，QS 表示敏感系數(shù)，Salej表示某一特定分部的營業(yè)收入，Tsale 表示集團總營業(yè)收入，qj表示某一特定分部的托賓Q 值，q-表示特定分部的加權(quán)平均值，capex 表示特定分部的資本支出，Tcapex 表示集團資本支出總和。 qj-q-( )大于0表示特定分組存在高于平均的投資機會，用來表示資本流向。 若QS 結(jié)果為正，即表示內(nèi)部資本市場有效；反之則無效。 但在新興市場中，內(nèi)部資本市場不能充分反映在q 值上，該公式不適用。

(二)基于銷售收入的現(xiàn)金流敏感法

在q 值敏感法的基礎(chǔ)上提出基于銷售收入的現(xiàn)金流敏感法，采用分部現(xiàn)金流敏感系數(shù)反映內(nèi)部資本市場效率，其彌補了q 值敏感法存在的缺陷，具體公式如下：

其中，cfj表示某一特定分部的現(xiàn)金流，表示以權(quán)重計算的各分部營業(yè)收入加權(quán)平均現(xiàn)金流，其余符號含義如上。若CFS 結(jié)果為正，則表示內(nèi)部資本市場有效，反之則無效。但該公式采用銷售收入作為衡量基礎(chǔ)的做法不一定恰當。

(三)基于資產(chǎn)收益率的現(xiàn)金流敏感法

采用資產(chǎn)收益率反映內(nèi)部資本市場是否有效。 計算公式如下：

利益相關(guān)者可以利用上述計算公式，對企業(yè)內(nèi)部資本市場運行效率進行測算，研究具體集團企業(yè)的內(nèi)部資本市場運行。 文章結(jié)合我國專家學者對多元化戰(zhàn)略下企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究結(jié)果，在認可其發(fā)展成果的同時也發(fā)現(xiàn)企業(yè)在內(nèi)部資本市場運行效率方面存在的問題：一方面，隨著集團多元化的推進，為了能夠擴大自身的業(yè)務(wù)范圍，盲目并購一些自身并不擅長的領(lǐng)域或項目來補充產(chǎn)業(yè)鏈，看似是進一步完善了集團產(chǎn)業(yè)，但生產(chǎn)技術(shù)上的不足很容易導(dǎo)致兼并的業(yè)務(wù)模塊成為公司的負擔。 而從內(nèi)部資本市場角度考慮，企業(yè)盲目擴張形成的產(chǎn)業(yè)群之間紐帶關(guān)系薄弱，信息傳遞機制不完善，傳遞渠道存在斷層，內(nèi)部資本市場的信息快速準確地傳遞優(yōu)勢被進一步弱化，使得集團無法及時跟蹤內(nèi)部資金流動。 另一方面，過大的企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群使得內(nèi)部管理壓力劇增，內(nèi)部資本市場管理效率低下，反過來影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略的推進，阻礙企業(yè)成長。

五、 多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場運行建議

(一)內(nèi)部資本市場運行配合企業(yè)戰(zhàn)略，避免過度投資

內(nèi)部資本市場作為集團內(nèi)部資金運轉(zhuǎn)的平臺，其對集團的影響取決于戰(zhàn)略的指導(dǎo)。 企業(yè)首先需要制定總體的發(fā)展戰(zhàn)略，建設(shè)戰(zhàn)略導(dǎo)向性內(nèi)部資本市場。 在實務(wù)中，集團大多通過多元化投資來實現(xiàn)集團的多元化發(fā)展，這在一定程度上導(dǎo)致集團整體業(yè)務(wù)板塊較為分散，專業(yè)化程度較低，如果不注重自身核心業(yè)務(wù)的發(fā)展單依靠多元化經(jīng)營很可能導(dǎo)致企業(yè)原先的主體業(yè)務(wù)失去競爭優(yōu)勢。 因此，從企業(yè)長遠發(fā)展的角度來看，應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際發(fā)展情況事先制定戰(zhàn)略清單，合理規(guī)劃多元化發(fā)展界限。 非多元化項目的投資不僅會增加企業(yè)成本，還會導(dǎo)致集團對上市公司的進一步掏空，所以適度的專業(yè)化投資也是必需的。 同時，適度的專業(yè)化也有助于減少管理層的尋租行為，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，促進內(nèi)部資本市場有效運轉(zhuǎn)。

(二)加強內(nèi)部資本市場主體管理

企業(yè)的發(fā)展必然有其主體業(yè)務(wù)，在多元化戰(zhàn)略的推進過程中，企業(yè)首先需要調(diào)節(jié)各個主體之間的關(guān)系，保證主體業(yè)務(wù)的資本需求，其次再將資本在各個分部之間進行合理分配。 我國推行多元化戰(zhàn)略的集團企業(yè)大多設(shè)立獨立的多個事業(yè)部。 總部的多層級管理體系可能導(dǎo)致事業(yè)部與集團之間信息傳遞緩慢，增加溝通成本，主要可能表現(xiàn)在：內(nèi)部的資本主體為了自身利益，相互串通舞弊，虛假傳遞信息，致使集團做出不恰當?shù)膬?nèi)部資本配置決策；同時，內(nèi)部資本主體可能為了自身利益損害其他企業(yè)利益。 因此，為了避免出現(xiàn)上述內(nèi)部資本主體的不當行為，集團應(yīng)當加強對內(nèi)部主體的監(jiān)督管理，聘請高素質(zhì)人才不斷強化內(nèi)部管理。 對集團重要崗位實行職責分離，避免相關(guān)內(nèi)部資本主體基于自身利益最大化誤導(dǎo)集團內(nèi)部資本配置。

(三)協(xié)調(diào)運用內(nèi)外部資本市場

外部資本市場作為企業(yè)獲取資本的重要來源，不能因其存在的局限性而被忽視。 企業(yè)內(nèi)部資本市場盡管表現(xiàn)出了其顯著優(yōu)勢，但在實際操作過程中，仍離不開外部資本市場龐大的資金積累。 因此，企業(yè)應(yīng)當結(jié)合所處的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境，考慮設(shè)定的戰(zhàn)略目標以及自身的資金狀況，在內(nèi)部和外部資本市場間設(shè)定合適的資金獲取比例。 當企業(yè)發(fā)展良好時，應(yīng)當進一步優(yōu)化內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，通過多元化戰(zhàn)略的推進，擴寬內(nèi)部資本市場平臺范圍；處于成熟期的企業(yè)外部融資渠道大多都比較穩(wěn)定，集團應(yīng)更多地從外部資本市場獲取所需的資金流；而當企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時，充分調(diào)動內(nèi)部資本市場將能活躍內(nèi)部資本市場氣氛，確保企業(yè)內(nèi)部資本的高效運轉(zhuǎn)。 因此，企業(yè)對于內(nèi)外部資本市場的取舍需要綜合考慮自身情況，兩者協(xié)調(diào)發(fā)展，才能為企業(yè)成長提供更充足的資金流，完善資本運行效果。