S 公司股利政策實施概況及效果研究

張志武

(湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南 株洲412007)

一、 引言

股利政策是上市公司就其收益進行留存和分配的策略，是上市公司重要的理財活動，良好、科學的股利政策，可以向證券市場傳遞積極的信號，提高公司聲譽，有利于公司更好地發展和促進股票市場繁榮；而不合理的股利政策則會影響公司股東和債權人利益，不利于企業長遠發展。

現金股利分紅作為股利政策的核心內容，一直以來備受社會各界關注，近年來在一系列鼓勵分紅的相關法律法規陸續出臺的環境下，境內進行現金股利分紅的上市公司數量不斷提高。 2019 年，A 股市場共有2608 家公司進行現金分紅，占全部上市公司數量的75.14%，分紅總額達10180.48 億元①數據來源：2019 年A 股證券市場分紅報告(http：/ /finance.sina.com.cn/money/fund/fundzmt/2020-01-20/doc-iihnzahk5301449.shtml)。。 而在此過程中，“高派現”股利政策受到越來越多的公司采用，逐步成為國內證券市場一種特有的現象。 S 公司作為國內A 股市場最大的汽車上市公司，近年來連續多年實施高現金股利分配，2011～2018 年度S 公司各年每10 股分紅均在3 元以上，8 年內分紅總額達1078.62 億元，平均股利支付率達45.34%②數據來源：S 公司2011～2018 年年報數據整理。，因而研究S 公司近年的股利政策概況及實施效果，對于完善S 公司和其他上市公司股利政策具有一定現實和借鑒意義。

二、 股利政策實施概況

(一)公司概況

1. 公司簡介

S 公司成立于1984 年4 月16 日，1997 年11 月25 日在上交所上市。 目前S 公司是國內A 股市場最大的汽車上市公司，總股本達到116.83 億股。 其主要業務包括各種機動車整車的研發、生產和銷售，零部件的研發、生產和銷售，物流，汽車電商，汽車服務貿易業務，汽車相關金融、保險和投資業務，海外經營和國際商務貿易業務等。

2. 公司股權結構

S 公司2011 年來股權結構變化如下：2011 年1 月1 日，S公司總股份9242421691 股，上海汽車工業(集團)總公司(以下簡稱：上汽總公司)持股6742713768，占比72.95%，躍進汽車集團公司占比5.07%，其他社會公眾股占比21.98%。 2011年12 月13 日，S 公司與上汽總公司和上海汽車工業有限公司(以下簡稱：工業有限)進行資產重組，并于2011 年12 月27 日完成重組的股票發行，重組后，總股份達11025566629股，上汽總公司持股8191449931，占比74.30%，躍進汽車集團公司占比4.25%，工業有限占比3.03%，其他社會公眾股占比18.42%。 2017 年1 月19 日，S 公司進行了定向增發，總股份增 加 到11683461365 股， 增 發 后， 上 汽 總 公 司 持 股8323028878，占比71.24%，其他社會公眾股占比28.76%。①資料來源：S 公司當年度年報整理。綜上，S 公司近年來股本及股權結構歷經多次變更，但公司的第一大股東一直為上汽總公司，股權結構比例穩定，第一大股東股權集中，控股優勢明顯。

3. 公司財務狀況

表1 S 公司2011～2019 年主要財務數據一覽表

圖1 2011～2019 年S 公司凈利潤等財務指標折線圖

圖2 2011～2019 年S 公司EPS 和每股經營現金流折線圖

據表1 和圖1、圖2，S 公司規模一直處于擴大的狀態，公司2011～2019 年總資產規模、股東權益、每股凈資產逐年遞增，營業總收入、凈利潤和EPS 除2019 年外也呈逐年增加趨勢，公司每股經營現金流和ROE 除2019 年外各年份趨于穩定。 2019 年公司營業總收入、凈利潤、EPS 和ROE 降幅較大，每股經營現金流增幅較大。 公司2019 年營業總收入、凈利潤、EPS 和ROE 出現下滑，與2019 年國內汽車市場受經濟增速下行和行業政策因素疊加影響有關。

(二)股利分配概況

表2 S 公司2011～2019 年度股利分配情況表

對于高派現的定義，目前學術界有四種界定標準：①每股派現金額≥0.3 元；②平均股利支付率在60%以上；③每股派現金額>每股收益；④每股派現金額>每股經營活動現金流量凈額。 上市公司只要具有上述四種情況之一，就可以界定為具有高派現行為。 據表2，S 公司在2011 ～2018 年報告期分紅實施方案及2019 年報告期分紅預案中，各年每股派現金額(或將派現額)均≥0.3，因此可以界定S 公司在2011 ～2019 年報告期股利分配具有高派現行為。

進一步分析，可以看到S 公司近年來股利分配具有如下特征：

1. 股利分配方式以現金分紅為主

據表2，S 公司在2011～2019 年報告期每年分紅方案中，均只有現金分紅方式，無送股和轉增分紅方式，可以看出近年來S 公司在股利政策的分紅方式上比較單一，以現金分紅方式為主。

2. 連續多年實施高現金股利分配

在A 股市場選取長安汽車、比亞迪和長城汽車三家同行業公司與S 公司近年每10 股派現和股利支付率情況進行比較，結果如表3、表4、圖3、圖4 所示。

表3 各公司各年報告期每10 股派現情況表 單位：元

圖3 各公司2011～2019 年報告期每10 股派現折線圖

據表3 和圖3，S 公司在2011～2019 年報告期，連續各年都進行(或將進行)現金股利分配，每10 股派現平均值為11.53元；而長安汽車、比亞迪則沒有連續進行派現，每10 股派現平均值分別為2.43 元和1.11 元；長城汽車各年雖連續進行(或將進行)派現，但每10 股派現平均值為4.43 元，遠低于S 公司的11.53 元。

3. 股利支付率高

據表4 和圖4，S 公司2011 ～2019 年報告期股利支付率(含預案)平均值達到44.76%，高于長安汽車、比亞迪和長城汽車，且長安汽車和比亞迪的股利支付率平均值僅為18.56%和10.18%。

表4 各公司各年報告期股利支付率情況表

圖4 各公司2011～2019 年報告期股利支付率折線圖

三、 股利政策實施效果

(一)股價漲跌幅情況

采用預案公告日后10 日漲跌幅和股權登記日前10 日漲跌幅雙指標衡量股票市場對S 公司各年分紅派息的短期反映。 據表5 看，2011～2019 年報告期預案公告日后10 日漲幅和股權登記日前10 日漲幅正負不一，說明股票市場對S 公司歷次分紅派息具有雙向反映。

公司2015 年和2017 年報告期預案公告日后10 日漲幅為負值，而2015 年和2017 年報告期S 公司的每10 股派現為13.6 元和18.3 元，股利支付率為50.33%和61.85%，尤其2017 年的每10 股派現數和股利支付率均達到公司近10 年來的最高值，但股票市場短期對該預案反映并不積極，可能與中小投資者擔心過高的股利支付會使公司以后年度的經營現金不足，且會降低投資能力。 2019 年報告期預案公告日后10 日漲幅為負，與公司2019 年經營業績出現下降、部分財務指標不良有關，同時也受到新冠肺炎疫情的影響。

表5 2011～2019 年報告期分紅派息與漲跌幅表現情況表

(二)累計超額收益率情況

通過事件研究法，選取2013 ～2019 年報告期，利用每日超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)指標進一步測算投資者對S 公司實施高派現的態度。 首先計算2013 年報告期的CAR，由于上市公司宣布股利預案公告，具有不可預測性，因此這里選取2013 年報告期股利預案公告日，即2014-03-28 為研究日期，計為t，前一交易日計為t-1，依次類推，并將研究日期范圍確定在[t-5，t＋5]之間，分別獲取每個交易日的收盤價和收盤指數(采用上證指數)，經計算結果如表6 所示，并據表6 做折線圖(圖5)。

表6 S 公司2013 年報告期股利預案公告日前后CAR 表

圖5 2013 年報期預案公告前后CAR 折線圖

其中，股票每日收益率＝(當日的收盤價-前一交易日收盤價)/前一交易日收盤價，指數每日收益率＝(當日的收盤指數-前一交易日收盤指數)/前一交易日收盤指數，超額收益率(AR)＝股票每日收益率-指數每日收益率，累計超額收益率(CAR)等于超額收益率的累加。

按上述步驟再依次測算S 公司2014 ～2019 年報告期股利預案公告日前后CAR，計算結果如表7 所示，并據表7 做折線圖(圖6、圖7)。

表7 S 公司2014～2019 年報告期股利預案公告日前后CAR 表

續表

圖6 2014～2016 年報告期CAR 折線圖

圖7 2017～2019 年報告期CAR 折線圖

從表6、表7 和圖5、圖7 可以看到，在2013～2019 年報告期內，2013、2015、2018 年報告期，CAR 在股利預案公告日后都有一個明顯的提高；2016、2017、2019 年報告期，CAR 在股利預案公告日前后無明顯提高和降低；而在2014 年報告期，CAR 在股利預案公告日后出現較為明顯的下降。

因此，同樣可以得出股票市場對S 公司連續的高派現具有雙向反映，正如上文所分析，S 公司實施高派現股利政策一方面會給股票市場傳達出公司經營良好的積極信號；但另一方面如果公司業績和財務指標出現下滑，投資者會不看好高派現行為，同時連續過高的股利支付也會讓中小投資者擔心公司以后年度的經營和投資現金不足，影響公司的償債能力和投資能力，這都不利于公司的長遠發展。

四、 結論及啟示

(一)高派現股利政策具有雙向影響

S 公司在2011～2019 年報告期實施了高派現股利政策，這其實是一把“雙刃劍”。 一方面，這可以向股票市場傳遞公司經營良好的信號，吸引更多投資，提高企業聲譽，增強軟實力和競爭力；另一方面，企業的留存利潤減少，投資資金不足，企業相對的籌資成本也會增加，會影響S 公司的成長性，增加營運風險。 因此，S 公司應在綜合考慮現有經濟實力及未來企業成長性的基礎上，將自身實際情況與企業發展戰略相結合，基于此選擇合適的股利政策，才能更好地發揮股利政策的積極作用。

(二)高派現需以良好的經濟實力為基礎

S 公司作為國內A 股市場最大的汽車上市公司，資產規模、盈利水平遠超同行業大部分公司，但同時也面臨許多競爭和挑戰。 尤其是2019 年企業凈利潤和營業總收入等指標迅速下跌，此時企業應及時調整發展戰略，加強成本管控，提高資金利用效率，運用差異化等戰略，不斷提高企業綜合實力，保持企業財務狀況良好。 基于此實施適度的派現，股票市場才會做出積極的反映，股利政策的效果才會最大化。

(三)股利政策應兼顧利益相關者利益

在現有的公司制度和相關法律規定下，股權結構能夠很大程度上決定著公司股利政策的方向。 S 公司股權結構一股獨大，高度集中，其大股東是上汽總公司，處于絕對控股地位，可以決定當年股利政策的制定和實施。 若公司在經營狀況不善，不便實施高派現的情況下，大股東仍采取高派現，而中小股東缺少話語權，這就不利于公司的可持續發展，也會損害到中小股東利益。 另外連續實施過高的股利支付，會減少公司資金的流動性，容易增加公司財務和經營風險。 因而，公司在制定股利政策時，應當吸收中小股東意見，積極讓債權人參與討論，充分考慮利益相關者的建議，平衡好現金股利與留存收益關系，平衡好利益相關者利益，基于此，實施合理的股利政策。

(四)強化內部監督，完善股利政策及配套制度

S 公司應充分發揮內部監督機構的作用，發揮監事會、獨立董事對公司制定和實施股利政策的監督作用，規范公司管理層和員工的工作行為，保障公司管理層和投資者的利益，確保公司股利政策的實施有利于提升企業價值。 同時，政府監督機構需加強對上市公司的管理和引導，完善現有股利政策及配套制度，強化對上市公司股利政策信息披露管理，提高透明度，進一步規范市場行為。