儒家文化、管理層過度自信與投資過度

李偉 周啟玲 張校平

【摘 要】 儒家文化作為一種非正式制度約束，在中國式管理中扮演著極為重要的角色。文章基于制度理論視角，以2012—2018年我國滬深A股上市公司為研究對象，探討儒家文化對管理層過度自信與投資過度的作用機理。研究結果表明：儒家文化具有道德約束作用并能夠抑制投資過度;管理層過度自信會促進投資過度，降低企業的投資效率;儒家文化在管理層過度自信與投資過度之間具有負向調節效應，即受儒家文化影響程度越深，管理層過度自信對投資過度的影響程度越弱。進一步區分管理層的性別特征后發現，在男性高管的上市公司中，儒家文化對管理層過度自信與投資過度間的負向調節影響更顯著。

【關鍵詞】 非正式制度; 儒家文化; 管理層過度自信; 投資過度

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0056-07

一、引言

企業實現財務管理目標的基本前提是提升投資效率，但由于信息不對稱、委托代理等內外部因素的存在，企業實際投資決策常會偏離最優水平。現有研究多基于正式制度層面，探討行為人所在組織進行監督和實施的效果對企業投資效率的影響。當前我國正處于新興加轉軌階段，公司內外部治理制度尚未健全，約束管理層代理問題對非效率投資的影響并未充分發揮有效性。非正式制度作為正式制度的對立統一體，具有非強制性、自發性和持續性特點，在一定條件下可以與正式制度相互轉化，因此有必要重視非正式制度對公司治理的影響。儒家文化所強調的核心價值觀“仁義禮智信”能夠對管理層的敗德行為產生約束作用，從而抑制投資過度行為。本文基于制度理論視角，探討儒家文化作為一種非正式制度對企業投資行為的影響及其在管理層過度自信與投資過度間的作用機理。

本文在以下三個方面拓展了相關文獻：（1）從制度理論視角引入儒家文化這一現實且普遍的情境因素，檢驗其價值觀念對企業投資過度行為的治理效果，豐富了非正式制度對企業投資影響的研究;（2）從以往公司治理領域擴展到非正式制度領域，探討儒家文化對管理層過度自信與投資過度的調節作用，促進了現代管理與傳統文化的交融;（3）進一步區分了儒家文化在不同高管性別間治理效應的差異，擴充了高管背景特征對企業投資影響的相關文獻。

二、文獻綜述

投資過度指管理層的項目投資決策接受了凈現值小于零的非最佳項目。相應的研究表明影響投資過度的因素主要有三大類：（1）委托代理。代理問題的存在使管理層有著不同于股東的利益和目標，進而產生逆向選擇。（2）信息不對稱。管理層對自己做出的努力擁有私人化信息，會不惜損害股東利益來謀求自身收益的最大化，產生機會主義行為。（3）公司治理。完善的治理機制可以有效約束管理層的自利行為，進而在一定程度上抑制投資過度。

（一）儒家文化與投資過度

儒家文化指以儒家思想為指導的包含價值信念、風俗習慣、文化傳統、道德倫理、意識形態等內容的文化體系。國內外學者關于儒家文化對公司投資行為約束效應的研究主要體現在儒家文化對風險承受、代理成本和財務違規等方面的影響：（1）對公司風險承受的影響。金智等[ 1 ]指出受儒家文化影響的公司會避免過度的風險承擔，而投資過度會導致企業產生較高的經營風險;葉彥[ 2 ]指出儒家文化具有道德約束作用，受儒家文化影響越深的企業越不可能進行過度投資。（2）對代理成本的影響。Du[ 3 ]研究發現宗教文化所帶來的道德約束可以有效降低不正當管理行為所導致的委托代理成本，而代理成本的改善可以有效緩解企業的非效率投資;程博等[ 4 ]指出儒家文化能夠改善信息環境，提升內部控制質量，進而對管理層“內部人控制”行為產生約束作用。（3）對財務違規的影響。McGuire et al.[ 5 ]研究發現宗教文化能夠降低財務信息不對稱，阻止管理層激進的財務報告行為，抑制異常盈余管理行為的發生。

（二）管理層過度自信與投資過度

過度自信之所以會影響企業的投資效率，主要表現在管理層會產生對自身投資水平高估和對風險控制能力低估的認知偏差。國外學者關于管理層過度自信與企業投資的探討時間較早。Roll[ 6 ]最早提出了管理層“自負假說”，該理論認為管理層過度自信會高估企業價值進而產生更多的并購成本，證實了管理層會在過度自信的心理驅動下做出非理性決策;Malmendier和Tate[ 7 ]研究發現管理層自信水平越高，投資活動對現金流就會越敏感;Goel和Thakor[ 8 ]指出過度的自信心會讓管理層高估自身的風險控制能力，容易引發投資過度。國內學者關于管理層過度自信的研究起步較晚，但成果較為豐富。吳傳清和鄭開元[ 9 ]研究發現，當企業自由現金流充裕時，管理層過度自信會促進投資過度;苑澤明等[ 10 ]研究發現管理層過度自信能夠抑制企業的投資效率，加劇企業投資過度;梅波[ 11 ]發現管理層過度自信會扭曲行業變更后的投資行為，加大行業變更后的風險投資水平，增加企業的非效率投資。

綜上所述，非正式制度的相關研究在我國尚處于起步階段，國內學者關于儒家文化對企業投資行為的影響研究還很欠缺。已有部分研究證實管理層過度自信會促進企業投資過度，因此尋找約束管理層過度自信的治理機制顯得尤為重要。在中國儒家文化等傳統文化日益受到重視的情境下，本文以2012—2018年我國滬深A股上市公司為研究對象，研究儒家文化對管理層過度自信與投資過度的作用機理，對充分認識非正式制度、強化儒家文化的治理效應、提高上市公司投資效率具有一定的理論和現實意義。

三、研究假設

制度理論指出，企業的投資決策行為會受到文化認知、規范和管制三方面制度環境的約束。儒家的“仁義禮智信”又稱“五常”，在企業經營管理中體現為現代企業的價值觀、基本信念和行為準則。基于制度理論視角，儒家文化對企業投資決策行為的約束可通過“五常”來體現：（1）仁者愛人。受儒家文化影響的管理層往往會用仁愛的思想指導自己的經營管理行為，權衡各方利益相關者的權益，提升企業投資效率。（2）義者助人。強調不能獲取不義之財，如此便可減少委托代理問題，同時投資過度會損害企業價值，與“義”思想相違背。（3）禮者敬人。強調應當遵循忠誠勤勉義務，依據行為規范進行經營管理，進而降低管理層投資過度等非理性決策行為的發生。（4）智者慧人。強調要放眼長期發展利益，避免過分追求投資過度等所帶來的短期利益，注重企業效率的提升以及長遠發展。（5）信者誠人。倡導要遵循誠實守信，而投資過度是對股東合法權益的侵蝕，是對股東不誠信的表現，會予以道德約束。基于以上分析，提出假設：

H1：儒家文化與投資過度呈負相關關系，在其他條件一定的情況下，受儒家文化影響的程度越深，投資過度程度越低。

管理層過度自信之所以會對企業的投資決策產生影響，可以從三方面做出解釋：（1）結合融資理論，過度自信的管理層往往會表現出對自身能力和公司經營狀況的“盲目樂觀”，增加投資對現金流敏感性，從而在企業現金流充裕的情況下，加劇投資過度。（2）結合前景理論，過度自信作為一種同質性的心理偏差，會使管理層一方面高估個人能力在群體中的相對位置，這種“優于平均”的心理在投資決策中更多地表現為“高估收益”;另一方面高估個人對投資項目的控制能力，這種“控制幻覺”的心理在投資決策中更多地表現為“低估風險”，這種非理性的風險偏好往往會高估項目未來的現金流，低估項目存在的風險，進而導致投資于凈現值為負的項目，產生企業投資過度行為。（3）結合委托代理理論，當管理層擁有企業較多的控制權時，往往會增加其過度自信程度，此時管理層愿意承擔更多的道德風險，不惜違背忠誠義務，為了私利盲目過度投資以獲得更高的在職消費，或者經營行為短期化，選擇投資回收期短、風險較高的項目以粉飾年末經營效益狀況，以此來侵蝕股東的合法權益。由此可見，管理層的過度自信會使其忽略自身對環境認知能力和適應能力的有限性，使得企業投資決策過于激進而導致投資過度。基于以上分析，提出假設：

H2：管理層過度自信與投資過度呈正相關關系，在其他條件一定的情況下，管理層過度自信程度越大，投資過度程度越高。

我國歷來重視傳統文化的傳承，管理層本身的心理和行為特征在傳統文化濃厚的環境下易受到潛移默化的影響，其學習、生活和工作會潛在地以我國傳統的道德標準來約束自己;同時儒家文化關心健全人格的培養和正確人生觀的建立，即教導人成為正人君子，而作為企業的經營管理者，要想贏得各部門管理人員的支持，除了綜合能力之外，更要注重個人的人格魅力，強調“以德服人”，這才符合儒家文化所強調的“其身正，不令而行”思想。過度自信作為一種非理性的行為表現，在儒家文化中被解讀為“驕慢”，是一種錯誤的思想應當予以擯棄，因此管理層往往會避免該種心理狀態的產生，追求理性與規范。可見儒家文化在企業經營管理過程中對管理層具有道德約束的功能，可以加大對管理層過度自信膨脹的約束力。由此一方面可使管理層對項目的風險和收益基于客觀分析，避免投資決策過于激進，減少投資過度;另一方面還可有效緩解委托代理問題，降低管理層尋租的可能性，提升企業投資效率。相較于利益相關者的外在監督，儒家文化的道德監督更容易直接作用于管理層過度自信心理狀態之上，更能夠充分發揮非正式制度在公司投資決策過程中的治理效應，進而降低投資過度程度。此外，管理層越接近儒家文化濃厚的環境，其文化影響程度、自我約束力以及監督獨立性都更強，儒家文化也就具有更大的治理動機和治理能力，會竭力抑制管理層投資過度的可能性。基于以上分析，提出假設：

H3：儒家文化在管理層過度自信與投資過度之間具有負向調節效應，在其他條件一定的情況下，受儒家文化影響程度越深，管理層過度自信對投資過度的影響程度越弱。

管理層自信程度強弱會對企業的投資決策產生差異化影響，而高管性別是影響自信程度的重要因素。（1）從心理認知來看，相較于女性高管，男性高管的情緒更容易波動，容易產生過度自信心理;而女性高管的風險防范意識較強，會謹慎做出投資決策。黎海珊等[ 12 ]研究發現，女性高管比例的提升能夠抑制過度投資發生的可能性。（2）從反倫理違規操作來看，淦未宇等[ 13 ]指出當高管團隊中存在女性或女性比例上升會顯著降低公司反倫理性違規操作發生的概率，也就是說，女性會比男性更加傾向于忠誠勤勉，避免出現投資過度等“內部人控制”行為。（3）從治理風格來看，男性強調權力、地位、專制，而女性則強調親民、平等、仁愛，因此女性不會渴求企業更多的實際控制權，從而通過投資過度謀取私利的可能性較小。綜合以上，當高管為男性時，其管理層過度自信與投資過度之間的正相關影響更強，因此儒家文化的負向調節作用效果會更加明顯。基于以上分析，提出假設：

H4：在其他條件一定的情況下，當公司高管為男性時，儒家文化對管理層過度自信與投資過度間的負向調節影響更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2012—2018年滬深A股上市公司為樣本。為避免內生性，非效率投資的相關數據選取2011—2017年。分別剔除ST、金融類和數據缺失的公司，共獲得12 460個觀測值。本文重點研究企業投資過度行為，因此取投資模型殘差大于零的樣本，排除極端值的干擾后，保留6 328個有效觀測值。除儒家文化變量外，其他變量數據均來源于國泰安數據庫和相關公司年報。

（二）變量設計

1.被解釋變量

先通過Richardson模型計算正常的投資水平，然后以回歸得到的正殘差項衡量投資過度。具體的回歸模型為：

其中，i和t分別表示公司i和年度t。考慮到內生性的影響，控制變量采用的是t-1期。INV為預測投資水平，用“（第t年企業投資支付的現金流量凈額+購買無形資產、固定資產和其他長期資產支付的現金流量凈額+收購子公司及其他營業單位支付的現金流量凈額）/第t年期初總資產”衡量;LEV為資產負債率;Growth為營業收入增長率;Size為公司規模，用期末總資產的自然對數衡量;Cash為現金持有水平，用“現金及現金等價物/總資產”衡量;Return為股票年度回報率，本文使用考慮股票紅利的年個股回報率來衡量;Age為公司上市年齡，用觀測年度減去公司上市年度來衡量;Industry和Year為虛擬變量。

2.解釋變量

關于儒家文化的衡量方法，現有文獻主要采用明清狀元數、孔廟數量、問卷調查和距離測量法等。我國共有7個儒家文化中心，分別位于山東曲阜、四川成都、河南洛陽、福建三明和龍巖附近、江蘇東臺、浙江東部及江西臨川。考慮到實際數據的可獲得性與準確性，本文使用距離測量法，采用上市公司注冊地與7個中心間的距離衡量儒家文化影響大小。具體步驟為：（1）使用百度地圖收集上市公司注冊地與7個儒家文化中心的距離，以DISi表示;（2）計算儒家文化變量CONFUn=（DISmax-DIS）/（DISmax-DISmin），其中，n表示第n個儒家文化中心，DISmax和DISmin分別表示第t年所有上市公司到第n個儒家文化中心的最大距離和最小距離。CONFUn越大，說明上市公司距離儒家文化中心越近，受儒家文化影響越深。

本文結合我國上市公司的具體情境，參考潘愛玲等[ 14 ]的研究，選擇CEO的背景特征來衡量管理層過度自信，具體評價指標如下。（1）性別：當CEO性別為男時，賦值為1，否則為0;（2）年齡：當CEO年齡小于當年樣本中位數時，賦值為1，否則為0;（3）學歷：當CEO學歷背景為本科及以上時，賦值為1，否則為0;（4）兩職合一：當CEO兼任董事長時，賦值為1，否則為0;（5）專業背景：當CEO無經管類專業背景時，賦值為1，否則為0。5個指標得分之和即為管理層過度自信的替代衡量值。綜合指標得分越高，說明管理層的過度自信程度越強。

3.控制變量

本文主要從企業特征方面選擇影響投資過度的其他重要變量來作為控制變量，具體設置如下：已有研究表明，上市公司的負債水平、經營業績會影響投資過度的高低，所以本文分別選取資產負債率（LEV）和凈資產收益率（ROE）作為控制變量。其中，資產負債率用“負債總額/資產總額”表示，凈資產收益率用“凈利潤/股東權益總額”表示。公司治理水平也是影響公司投資水平的重要因素，因此本文控制股權結構的影響，以第一大股東持股比例（Top1）作為替代變量。此外，還控制了公司規模（Size）、產權性質（State）、上市年數（Age）以及年份（Year）因素。變量具體定義如表1所示。

（三）研究模型

本文建立回歸模型（2）—模型（4）來驗證假設。

五、實證分析結果

（一）描述性統計分析

表2列示了相關變量的描述性統計特征，其中投資過度的最大值達到4.374，最小值接近于0，說明上市公司之間的投資過度情況差別較大。儒家文化變量均值分別為0.925、0.572、0.686、0.744、0.781、0.804和0.771，說明上市公司普遍距離儒家文化中心較近，受儒家文化影響較深。管理層過度自信的均值達2.340，方差達0.677，說明上市公司普遍存在管理層過度自信的情況，且自信程度相差不大。

（二）相關性分析

從表3可以看出，模型不存在嚴重的共線性問題。部分儒家文化變量之間的相關系數高于0.5，說明距離測量比較接近。7個儒家文化中心與投資過度在1%的水平上呈顯著負相關，這與H1趨同，初步認為儒家文化可以抑制投資過度;管理層過度自信與投資過度在1%的水平呈顯著正相關，這與H2趨同，初步認為管理層過度自信會促進投資過度，即管理層過度自信程度越高，越易投資過度。

（三）回歸分析結果

表4列示了H1—H3的回歸結果。（1）從儒家文化與投資過度的回歸結果可以看出，除CONFU5在10%的水平顯著負相關，CONFU3在5%水平顯著負相關外，其余CONFUn均在1%水平顯著負相關，說明儒家文化能夠從非正式制度的角度抑制投資過度，H1得到驗證。（2）從管理層過度自信與投資過度的回歸結果可以看出，OverCon的回歸系數均在1%的水平呈顯著正相關，說明管理層過度自信會促進投資過度，H2得到驗證。（3）從儒家文化與管理層過度自信的交互項對投資過度的回歸結果可以看出，CONFUn×OverCon的回歸系數均為負，除CONFU2外，交互項均具備顯著性，因此可以認為儒家文化對管理層過度自信與投資過度具有負向調節作用，即儒家文化會抑制管理層過度自信對投資過度的促進作用，H3得到驗證。（4）資產負債率代表了公司舉債經營能力，其回歸系數均在1%的水平呈顯著負相關，表明公司的舉債經營能力越強，融資成本就會越高，進而降低企業的投資過度行為。（5）凈資產收益率的回歸系數均在1%的水平呈顯著正相關，表明公司運用自有資本的效率越高，越傾向于投資過度。（6）第一大股東持股比例回歸系數均為正但均不顯著，表明企業股權結構對投資過度行為的促進作用并不明顯。（7）公司規模的回歸系數均在1%的水平呈顯著負相關，表明規模較大的企業由于其資源分散、運行效率低下或者出于風險管控的原因會降低企業的投資過度行為。（8）產權性質代表公司資本的來源和構成，其回歸系數均在1%的水平呈顯著負相關，表明較民營企業，國有企業更不可能投資過度，這可能是政府的干預降低了國有企業的經營自主權，因而其運行效率大多低下或者投資帶有政治色彩，沒有投資行為的充分自由和充足動力。（9）上市年數的回歸系數均為正，且在1%的水平顯著，說明隨著企業上市年數的增多，更易投資過度。

進一步將研究樣本按照高管性別分類，結果如表5、表6所示。可以看出在男性高管的樣本組，儒家文化與管理層過度自信的交互項（CONFUn×OverCon）系數均顯著為負，而在女性高管的樣本組，交互項系數無顯著規律性，說明儒家文化在女性高管的上市公司中負向調節效果不明顯。同時從樣本數量來看，女性高管所占比例僅占男性高管的5.34%，說明在我國上市公司中，高管性別比例出現明顯失衡，女性高管在企業投資決策方面的優勢不易得到發揮，因此，儒家文化在男性高管的上市公司中所發揮的調節作用影響力更強，效果會更顯著，H4得到驗證。

（四）穩健性檢驗

本文利用管理層薪酬的相對比例來重新衡量管理層過度自信變量。考慮公司規模的影響，選用“高管前三名薪酬總額/期末總資產”衡量，該比值超過當年樣本中位數的賦值為1，否則為0。模型回歸結果與前文基本一致，故本文的研究結論具有可靠性。

六、結論

儒家文化作為一種非正式制度約束，在中國式管理中扮演著極為重要的角色。本文選取2012—2018年滬深A股上市公司為樣本，基于制度理論視角分析并實證檢驗儒家文化對管理層過度自信與投資過度的影響。研究結果表明：（1）儒家文化具有道德約束作用并能夠抑制企業投資過度;（2）管理層過度自信會促進企業投資過度，降低投資效率;（3）儒家文化能夠弱化管理層過度自信與投資過度之間的正相關關系，具有顯著的負向調節作用;（4）進一步區分高管性別后發現，當公司高管為男性時，儒家文化對管理層過度自信與投資過度間的負向調節影響會更顯著。綜合以上，儒家文化作為一種非正式制度，對企業的經營管理以及管理層行為約束具有重要的實踐意義。管理層應當傳承儒家思想并應用于企業管理，同時企業在完善正式制度建設時，也不可忽視非正式制度的作用，如何促進二者相輔相成，對企業價值的實現具有重要意義。

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