匯率變動對比特幣市場價值溢出的影響研究

陳紫菱

（東南大學經濟管理學院，江蘇南京 211189）

一、引言

以區塊鏈為底層技術的比特幣是現代互聯網金融時代背景下與密碼學相融合的新興產物。比特幣總量受到嚴格限制、其價值不由任何政府或組織決定，它的出現是一次貨幣歷史上的革命。比特幣自誕生以來不斷受到了各界學者尤其是經濟學家的廣泛關注，目前對其的研究主要集中在區塊鏈技術原理、比特幣屬性與監管、存在的泡沫與金融風險等問題上，而鮮少有學者對比特幣在不同交易市場間的價格表現差異進行研究。

比特幣作為一種世界范圍內的加密貨幣，可以在全球不同國家和地區的交易所進行交易和流通。比特幣交易所是比特幣價格波動的主要表達機制，這些交易所遍布世界各地，允許客戶24 小時隨時隨地上網進行交易、開戶、充值和提現。然而不同國家和地區的交易所比特幣價格卻存在持續、顯著性的差異。2017 年底至2018 年2 月，韓國的比特幣價格持續超越美國市場15%并連續數日高達40%，因此被大眾媒體稱為“泡菜溢價”。同樣在中國，大量投資者在2016 年人民幣大跌之際進入比特幣市場，致使中國的比特幣成交量一度占到全球成交量的98%以上。本文聚焦討論匯率因素對比特幣溢價的影響，這對于探討各國比特幣價格差異的形成機制，豐富已有文獻對違背一價定律的市場分割問題的研究有顯著的理論意義。同時為政策制定者了解匯率市場與比特幣價格之間的動態影響關系，從而制定科學、合理的匯率相關政策和比特幣風險防控措施提供參考。

二、文獻綜述

由于法律管制、信息不對稱等直接或者間接交易壁壘的存在，違背一價定律的市場分割現象普遍存在于黃金市場、債券市場、股票市場等傳統金融市場中。其中股票市場的分割性問題一直是學者們關注的重點，按照有效市場假說（EMH），如果市場是有效的，價格必然反應價值，那么在剔除交易成本和信息成本后，交叉上市公司的股價不應該按不同的價格出售，即所謂的一價定律。然而現實中這種情況常常違背，Rosenthal 和Young（1990）[1]及Froot和Dabora（1999）[2]研究了兩家大型荷英“暹羅雙胞胎”公司，兩家公司的股票在歐洲和美國的9 個交易所交易，并約定按60∶40 的股權比例進行合并，然而兩家公司的股價卻長期偏離這一固定比例。Bailey 和Jagtiani（1994）[3]最早發現我國B 股相對于A 股存在折價，并提出中國A 股市場投資者缺乏投資替代品是造成折價的因素之一。Chen 等（2001）[4]以相對交易量和相對換手率作為流動性衡量指標，發現我國B 股相對于A 股折價是由于A股市場流動性高于B 股造成的。隨著研究的慢慢深入，該問題已經形成了較為完善的理論體系。研究角度也從傳統的“硬分割”因素、“軟分割”因素逐漸轉向匯率等宏觀經濟因素上。陳向陽和劉芳芳（2017）[5]發現在人民幣國際化背景下，人民幣匯率預期對AH 股溢價影響顯著，人民幣加入SDR 后進一步加大了AH 股溢價水平。

目前學者們已經注意到比特幣市場的分割現象，但研究其分割原因的文獻卻十分有限。Viglione（2015）[6]通過構建GMM 動態面板估計模型，首次對比特幣市場溢價原因進行探討，實證結果表明經濟自由，特別是不受資本或價格管制的程度，是解釋價格差異的一個重要因素。此后還有部分學者從信息不對稱因素（Brandvold 等，2015）[7]、流動性差異因素（Brauneis 等，2018）[8]、非法交易動機（Kroeger 和Sarkar，2017）[9]等方面對比特幣溢價原因進行探討。比特幣在不同國家和地區以不同的法幣為標的，法幣匯率波動將直接影響比特幣的相對價格。此外，比特幣作為一種新型投資工具，為國際資產多元化提供了新渠道，其獨特設計也為繞過外匯管制提供便利，使得法幣匯率或匯率預期變化時，投資者對不同交易所的比特幣需求變化，進而導致比特幣市場間折價和溢價現象的存在。因此，本文嘗試從匯率波動角度對比特幣市場分割問題做出解釋，以彌補相關文獻的空白。

三、實證設計

（一）變量與數據來源

比特幣交易自2016 年才開始在全球范圍內日漸活躍，因此本文選取2016 年1 月1 日至2020 年1 月1 日作為實證研究時段，該時間段包含了比特幣價格波動最豐富的信息。實證樣本選取該時段內比特幣交易最為活躍的日元（JPY）、韓元（KRW）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）、人民幣（CNY）、俄羅斯盧布（RUB）共6 個法幣匯率變量和相應比特幣市場溢價變量作為研究對象。所有比特幣溢價均采用和同期比特幣美元價格計算得出，由此美元無法納入到本研究中。比特幣溢價的具體計算公式如下：

PREMIUMi，t表示的是樣本i 在t 日比特幣相對于美國的溢價。溢價值大于1 代表該國或地區比特幣價格高于美國，溢價小于1 則相反；表示時點t 的比特幣美元價格表示樣本i 在t 日以特定法定貨幣表示的比特幣價格；則表示在t 日1 單位美元兌樣本i 的特定法幣匯率，所有匯率均采用美元標價法，即基準貨幣是美元，標價貨幣是其他各國貨幣，當匯率上升時美元升值，外幣貶值。

俄羅斯盧布的日匯率數據來自俄羅斯聯邦中央銀行官網，其余外匯匯率數據均來自FRED 美聯儲經濟數據庫。各樣本的比特幣交易數據則來自Quandl 數據和bitcoincharts.com，本文通過選取研究時段內各樣本交易數據較為完整、成交量較大的所有比特幣交易所，計算其成交量加權平均價格代表該國或地區的比特幣價格。由于外匯市場周末休市，周末兩天的數據由周五和周一兩天的平均匯率替代。其中，在2017 年9 月我國政府責令關停人民幣比特幣業務，因此樣本研究時間截止到2017 年9月30 日。

（二）描述性統計

實證部分數據均以日為時間統計單位，并采用EViews10.0 計量軟件進行分析，各個國家和地區的法幣匯率與比特幣溢價變量描述性統計結果分別如表1、表2 所示。從表1 來看，盧布的偏度和峰度分別為0.87 和4.95，表現出明顯的正偏尖峰特征，其余匯率變量與正態分布的差異則相對較小。從匯率波動角度來看，由于各國貨幣的匯率平均水平相差較大，直接比較標準差意義不大，因此本文采用變異系數來衡量各國貨幣的變動水平，其等于標準差與平均數之比，可以有效消除變量平均水平或量綱的差異。從表1 可以明顯看出，幣值最不穩定的是俄羅斯盧布，其變異系數高達7.15%，波動水平遠遠超過其他國家貨幣。從表2 來看，大部分國家和地區的比特幣價格相對于美國是溢價的，其中俄羅斯的比特幣溢價均值水平排名第一為1.03。由此可以初步推斷匯率波動對比特幣市場溢價具有負向影響效應，但仍需進一步實證分析才能得出結論。

（三）變量穩健性檢驗

VAR 模型要求所有時間序列變量應具有平穩性，否則可能會出現“偽回歸”問題。本文先對所有變量進行對數變換，以消除潛在的異方差問題。經對數變換后的日元、韓元、歐元、英鎊、人民幣、盧布匯率變量分別表示為LJPY、LKRW、LEUR、LGBP、LRUB，本文采用ADF 檢驗法對各變量進行平穩性檢驗，檢驗結果如表3 所示。所有匯率變量都是I（1）單整變量。下文將采用經一階差分后的匯率變量構建VAR 模型，表示每日匯率變動率。各子樣本中的溢價變量LPREMIUM 則均在5%顯著性水平下拒絕原假設，即所有溢價變量均是I（0）階平穩變量。

表1 各國/地區匯率變量描述性統計

表2 各國/地區比特幣溢價變量描述性統計

表3 變量ADF 平穩性檢驗結果

（四）VAR 模型定階與模型穩定性檢驗

為了確保統計結果的可信度，需要為VAR 模型選擇合理的滯后階數。如果模型中滯后階數過大，會消耗大量的自由度；如果滯后階數選擇過小，且方程的隨機干擾項存在嚴重自相關時，則會引起參數的非一致估計。本文利用EViews10.0，從最大滯后階數8 開始，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC 和HQ準則，按多數原則確定模型的滯后階數。各子樣本滯后階數匯總如表4 所示。

表4 各子樣本滯后階數匯總

（五）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是因變量在受到一個單位隨機擾動因素沖擊后的變化軌跡，因此可以直觀的刻畫出不同變量間的動態交互關系。本文運用Cholesky分解方法得到6 個不同國家和地區的匯率變動沖擊對比特幣溢價的動態影響，脈沖響應結果如圖1所示。

圖1 各子樣本脈沖響應結果

各國匯率沖擊對比特幣溢價的影響效應可以分解為正向效應和負向效應兩個部分。一方面，在美元標價法下，當匯率變動率為正（負）時，則美元相對升值（貶值），外幣相對貶值（升值）。此時以美元標價的該國或地區比特幣價格將下跌（上升），進而導致比特幣溢價的減少（增加），即匯率變動對比特幣溢價具有負向效應。另一方面，外幣貶值（升值）將刺激該國或地區的人們購買比特幣規避風險的需求增強（減少），進而導致當地比特幣價格的提高（下降），比特幣溢價增加（減少），即匯率變動對比特幣溢價具有正向效應。

從整體來看，各國或地區的比特幣溢價對匯率沖擊基本表現為正向響應。這說明人們在匯率變動時買賣比特幣的需求變化造成比特幣溢價水平變化的影響效應相對較大，而匯率變動直接導致溢價水平變化的影響效應則相對較小。

從各子樣本來看，受各國監管態度、投資者偏好和互聯網普及率等差異的影響，各國或地區對匯率變動的沖擊表現形式各不相同。對于日本，當受到日元匯率一個標準差的正向沖擊后，當地比特幣價格立即上升，并在第4 期達到最大；對于韓國，當地比特幣價格對韓元的正向沖擊則相對滯后，第1期溢價水平基本不變，第2 期開始上升，第4 期達到峰值后逐漸下降；對于歐洲地區，比特幣價格對匯率的沖擊十分敏感，溢價在第2 期達到峰值，隨后逐漸減小為0；英國在第1 期對匯率的沖擊則表現為負向影響，隨后溢價水平逐漸上升，在第6 期達到峰值；中國的比特幣價格對人民幣匯率變化同樣十分敏感，溢價值在第2 期便達到峰值，隨后緩慢減少；對于俄羅斯，當受到盧布一個標準差的正向沖擊后，當地比特幣溢價先表現為正向響應，第5期開始表現為負向響應，第8 期后影響開始減為0。

（六）方差分解

分析完匯率變動對比特幣溢價的動態影響后，本文進一步利用方差分解方法來評估匯率變動對比特幣溢價水平變化的貢獻程度。由于模型僅考慮匯率變動和溢價自身的滯后期對比特幣溢價水平的影響，因此下文僅展示各期匯率變動對溢價水平的貢獻程度，各期溢價變量由自身滯后期引起的貢獻度可由1 減去相應匯率因素的貢獻度計算得出。各子樣本方差分解結果如表5 所示。

從方差分解結果可見，引起溢價水平變化的主要原因來自其自身，匯率變動對溢價水平的變化有一定影響，但影響程度相對較小。從各子樣本來看，日元的波動對比特幣溢價的貢獻程度最大，第10 期時貢獻度達1.087%。其余子樣本中，匯率變動對溢價的貢獻度較大的貨幣依次是歐元、盧布、人民幣和英鎊，韓元對溢價的貢獻度則最小，僅為0.077%。

表5 各子樣本方差分解結果

四、結論與政策建議

基于2016 年1 月1 日至2020 年1 月1 日6 個不同國家和地區的比特幣交易數據，本文發現，首先，大部分國家和地區的比特幣價格水平相對于美國而言是溢價的，且法幣幣值越不穩健、波動越劇烈的國家，其比特幣價格水平往往越高。其次，受各國監管態度、投資者偏好和互聯網普及率等差異的影響，各國和地區對匯率變動的沖擊表現形式各不相同。但單從整體來看，面對匯率一個標準差的正向沖擊，大部分國家和地區的比特幣溢價水平表現為正向響應。這說明當法幣匯率波動時，人們買賣比特幣的需求變化對溢價的影響程度要遠遠大于匯率自身變動對溢價的影響。最后，方差分解結果顯示目前匯率變動對溢價的影響程度相對較小，各地比特幣的溢價水平更多的受到自身因素和其他外部因素的影響。

鑒于以上分析，本文提出三條政策建議：第一，建立健全跨境資金正常流動的機制。本文實證結果證實了比特幣在法幣匯率波動時被投資者充當新的避險資產或繞過外匯管制的工具。相關政府可以借鑒比特幣支付系統的設計思路，建立高效、便捷的跨境資金流動機制，健全跨境資金流動監測和風險防范機制，從根本上限制異常資金流動。第二，完善外匯風險管理體制，減少法幣幣值波動風險。法幣幣值越不穩定、波動越劇烈的國家，投資者利用比特幣規避風險的需求往往越強烈，對本國金融市場的沖擊和破壞往往越大。因此加強外匯風險管理，提高外匯風險預測能力，對維持金融市場和宏觀經濟的穩定具有重要意義。第三，改善比特幣的市場投資環境，使其成為股票市場之外的一個重要補充。推動比特幣交易實行實名制，加強國際各方合作，聯合打擊比特幣暗網交易和犯罪。大力完善和發展比特幣衍生品市場，引導比特幣價格逐漸趨于合理化，最終使比特幣成為一種具有投資價值的金融產品。