股價崩盤預期風險與企業投資動態關系

付璠潔 蔣藝翅 姚樹潔

摘要：本文以2009—2017年中國A股上市公司為樣本，研究股價崩盤風險對企業投資水平的影響。實證研究發現，在控制了其他影響企業投資水平的因素之后，上市公司股價崩盤風險越高，企業投資水平越高，但這種基于迎合目的的投資是不可持續的，長期來看，股價崩盤風險與公司投資水平最終會呈倒U型關系。同時，股價崩盤風險也會通過投資者情緒作為中介渠道產生遮掩效應去影響企業投資水平。以上研究進一步證實和鞏固了迎合理論，對A股上市公司的投資行為也有重要的戰略意義。在應對股票崩盤風險時，企業可以通過投資以增強市場及投資者信心，但是，企業不能簡單地通過持續追加投資去維持股票價格的穩定，而應該著重投資及內部管理質量，因為只有公司的發展水平確實提高才能真正迎合投資者需求。

關鍵詞：公司治理;股價崩盤風險;企業投資;投資者情緒;迎合理論

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（05）-0064-10

一、引言

2000年美國NASDAQ泡沫破裂，2008年美國次貸金融危機，2015年中國A股千股跌停，這些股價崩盤事件的發生嚴重影響投資者利益，動搖投資者信心，加劇了投資者情緒的波動，對金融市場的穩定性有很大的影響。崩盤危機更有可能從資本市場擴散到實體經濟，從而對國家宏觀經濟造成危害。投資是企業擴大生產規模，提升盈利水平的重要工具，并且對宏觀經濟和居民就業起著重要的作用。股價崩盤風險不僅直接影響企業管理者實施投資決策，也會通過影響投資者情緒來改變企業投資決策。因此，股價崩盤風險發生后，管理者會采取何種投資策略是一個值得討論的問題。目前，少有學者探索股價崩盤風險對企業投資的影響。研究股價崩盤風險如何影響企業投資決策，有助于證券市場參與者了解企業應對股價崩盤風險決策的動機和運行機制，對公司治理和二級市場管理均有重大意義。本文旨在填補這一空白。

Jin等[1]認為，由于公司內部積累的負面消息超過公司臨界點被引爆出來，造成股價大幅度波動，引起股價崩盤風險。Hong等[2]認為股價崩盤包含以下三個要素：在沒有公開消息的情況下股價大幅度波動，股價波動方向為負，具有傳染性。Jin等[1]簡單定義股價崩盤就是指股價出現巨大的負回報異常值。股價劇烈的負向波動反映的信息既包括企業內部發展水平，也包含投資者對企業價值的不同認知。當股價崩盤風險出現時，公司管理層基于迎合目的[3-4]，會直接加大公司投資水平以緩解公司負面消息帶來的各種影響。股價崩盤預期會對市場傳遞負面的信號，由于信息不對稱，外部投資者無法獲知公司真實的財務狀況，而對于投資者來說，若此時公司加大投資水平則會向市場釋放出正面信號，能夠在短期內提升企業價值，緩解股價下跌風險。因此，當股價崩盤風險預期加大時，公司會有動機采取加大投資水平的措施來穩定或提升股票價格，以增強投資者及債權人對公司的信心。但是，企業不會長期采取這一策略，原因主要在于兩方面：

第一，從積極的角度來考慮，企業通過投資可能獲得了足夠的時間和空間，改進公司治理效率，削弱或消除股價崩盤風險;

第二，從消極的角度來考慮，企業為了迎合短視投資需求，未經成熟論證就投資不熟悉或者當期熱門行業，往往很難與企業原有資源協調一致，更可能產生虧損，與企業獲取利潤的最終目標背道而馳。因此，隨著股價崩盤風險的增大，企業投資水平反而會下降。

股價崩盤風險也能夠影響投資者情緒，從而影響企業投資水平，投資者情緒成為投資決策和股價崩盤風險的中介因素。股價崩盤風險會直接降低投資者信心，引起投資者悲觀情緒，造成融資成本上升，降低投資規模[3-5]。此時，投資者情緒對股價崩盤風險提升企業投資水平起到了遮掩效應。可以發現，在投資者悲觀情緒的影響下，哪怕公司預投的項目極好，但是投資者基于外部條件（如出現股價崩盤風險）悲觀的判斷會認為項目發行價格過高。但企業會拒絕低價發行，這樣直接降低了投資水平（企業放棄了凈現值為正的項目），導致投資不足[6-8]。

基于迎合短視投資者的企業投資并不會持續，如果導致股價崩盤風險的因素仍然存在，投資水平不再隨著股價崩盤風險預期的上升而提高，反而會下降，從而形成股價崩盤風險與投資水平的倒U型關系。同時，若股價崩盤風險持續累計增大，會導致投資者悲觀情緒的放大，其產生的遮掩效應會加速企業降低投資。股價崩盤風險對公司投資水平的影響，以及投資者情緒的中介作用的理論機制可以用圖1來表示。

本文以2009—2017年中國A股上市公司為樣本，研究股價崩盤風險對企業投資水平的影響。本文的主要貢獻體現在兩個方面。

第一，從股價崩盤風險預期這一獨特視角拓展了關于投資水平的相關研究，發現股價崩盤風險可以直接影響企業投資，但只是為了弱化股價崩盤風險而提高投資是不可持續的，此外，還可以通過影響投資者情緒作為中介渠道影響企業投資水平。

第二，為二級市場參與者提供決策依據，指出管理者在應對股價崩盤風險時，可以利用短期追加投資以增強市場信心，但同時應該把握好投資力度，改善公司治理，正確認識企業投資對股價崩盤風險的短期作用，真正實現企業實質提升，才能保障投資者的根本利益，促進企業長期穩定發展。同時，監管者需謹慎關注熱衷投資的非金融公司，從外部監管角度促進企業審慎論證、有效投資。

二、文獻回顧及理論假設

（一）股價崩盤風險直接影響企業投資水平

Baker等[9]提出了迎合理論（catering theory），該理論認為公司的高管會迎合投資者的情緒和偏好，以決定公司股利的分配方式。Polk等[10]通過研究股票市場和公司投資決策對迎合理論進行了檢驗，探討公司投資決策是否是一種迎合投資人的方式，發現由于信息不對稱，外部投資者只能通過企業愿意公開的信息（如企業投資）來對其價值進行判斷，提升企業投資能讓股票在二級市場獲得投資者的支持，促進股價提升。股價崩盤預期會對市場傳遞負面信號，若公司需要進行股權融資，則在股價崩盤風險發生后管理層有動機去提升投資者對公司的評價，保持好的名聲，以期降低融資成本，為未來融資做好準備。因此為了應對預期風險和未來二級市場融資需要，企業會采取追加投資的方式以期增強投資者信心，讓投資者對公司的價值具有更高的評價。Li等[11-13]也從不同角度進一步證實和鞏固了“迎合理論”。基于此，本文提出假說1。

H1：在控制了其他影響企業投資水平的因素后，股價崩盤風險刺激企業投資水平提高。

（二）股價崩盤風險對企業投資提高的不可持續性

企業短期內采取投資策略后存在兩種可能：

一是企業釋放正面信號后，有了足夠多的時間和空間來改進公司原本存在的問題，消除股價崩盤風險，也就不存在持續進行迎合投資的動力了。

二是為了迅速消除股價下行風險，經理人會投資一些熱點項目，但是追加投資可能偏離主營業務，難以和企業原有資源協調一致，投資收益達不到預期，更可能產生虧損。同時，短期的管理者也會扭曲投資策略，以達到個人利益的最大化[14]，在自利動機的驅使下他們會更加愿意企業投資負的凈現值項目（甚至避免正的凈現值項目）[10，15]，以達到短期內迅速提高股價的目的。這樣的投資并沒有真正改善公司績效，也沒有消除股價崩盤風險產生的內因，這與企業利潤最大化的目標相矛盾，影響企業持續發展能力，因此，長期追加投資是不可持續的。總之，無論是哪種可能性，投資與股價崩盤風險不會出現單向遞增現象。基于此，本文提出假說2。

H2：股價崩盤風險對企業投資提高是不可持續的，長期來看，股價崩盤風險與企業投資水平之間存在一種倒U型關系。

（三）股價崩盤風險影響公司投資水平：投資者情緒的中介渠道——遮掩效應

股票價格偏離正常股價水平時，股票價格中可能包含投資者情緒的因素[9，14]。當上市公司出現股價崩盤風險時，勢必會對投資者產生影響，他們會基于股票波動反映的負面信息產生悲觀情緒，而投資者情緒會通過影響企業權益融資機制改變企業投資行為[16-18]。Baker等[19-20]直接證實了股票市場的錯誤定價（反映投資者情緒）通過股票發行渠道影響公司的投資水平，若投資者非常悲觀，股價會被低估，公司融資成本升高，其投資規模可能會減小[3-5];若投資者基于外部條件（如出現股價崩盤風險）悲觀的判斷會認為項目發行價格過高，但企業管理層會拒絕低價發行，從而做出放棄投資項目的決策（企業放棄了凈現值為正的項目），導致投資不足[6-8]。基于此，本文提出假說3。

H3：在控制其他影響企業投資水平的因素后，股價崩盤風險通過投資者情緒的中介渠道產生的遮掩效應對公司投資水平產生影響。股價崩盤風險會讓投資者產生悲觀的情緒，從而降低整體投資水平。

三、數據選擇及研究設計

（一）數據來源

本文選擇中國滬深股市2009—2017年所有A股上市公司作為初始研究樣本，有關上市公司的數據來自國泰安數據庫（China Stock Market & Accounting Research Database，CSMAR），省級國內生產總值以及省級金融機構貸款相關數據來自中國研究數據服務平臺（China Research Data Services Platform，CNRDS），資本市場融資規模數據來自《中國證券期貨統計年鑒》。借鑒相關已有研究[21-24]，對數據進行如下篩選和處理：剔除金融行業公司;剔除ST公司;剔除每年周收益率觀測數量不足30個的樣本;剔除數據有缺失的樣本。經過上述篩選，共獲得了12776個公司年度觀測值。為了降低極端值對研究結果的影響，本文還對其他控制變量進行1%和99%縮尾處理。

（二）模型設計

在上述分析中提到基于迎合投資者的目的，股價崩盤風險會提升公司投資水平。因此，本文建立了模型（1）來驗證第一個假說。

其中，i和t分別代表企業和時間，Invit表示企業投資水平。Crait-1表示股價崩盤風險，在具體的實證分析中，分別用兩種不同的指標來度量，即負收益偏態系數NCS和收益上下波動比率VOL。Xit-1為一組控制變量，εit是服從標準正態分布且與所有右邊變量獨立的殘差項，在模型中控制了個體和時間效應。若股價崩盤風險（Crait-1）的系數α1為正，且顯著，那么可以認為H1成立。

公司在短期提升投資后，會出現兩種可能的情況，一是企業通過對外投資的過程中，消除了股價崩盤風險的起源，二是企業經營發展沒有實質提升，股價崩盤風險持續增大，企業投資會呈現一種先上升后下降的趨勢。因此，本文在模型（1）中加入股價崩盤風險的平方（Cra2it-1），構建了模型（2），來驗證H2，也就是企業投資與股價崩盤風險的倒U型關系。

如果α1為正，α2為負，且顯著，那么可以認為H2成立。

H3的理論分析說明，在股價崩盤風險、投資者情緒以及企業投資水平的關系中，股價崩盤風險是解釋變量，企業投資水平是被解釋變量，投資者情緒則是股價崩盤風險影響企業投資的中介變量。借鑒Baron等[25-26]提出檢驗中介效應的研究，本文構造了逐步檢驗模型，以驗證H3。

其中，Sentit-1表示投資者情緒。具體回歸分析步驟如下：首先對模型（1）進行回歸分析，若系數α1顯著為正，說明股價崩盤風險刺激投資增長;其次，對模型（2）（3）進行回歸分析，如果b1、α2和α3都顯著而且符號與理論預期一致，說明投資者情緒的中介作用能夠影響股價崩盤風險與投資的關系。在下文的變量定義中，投資者情緒（Sent）是一個連續型變量，其值越大，投資意愿越高，反之亦然。

（三）變量定義

1.被解釋變量：新增投資水平（Inv）

本文借鑒呂長江等[21，24]對投資水平的研究，將總投資分解為兩個部分，即維持性投資和新增投資。維持性投資是為了維持機器和資產能夠正常運行所必要的花費，股價崩盤風險預期對這部分投資的影響不大，所以本文主要討論的投資水平是指新增投資這一部分，具體計算過程如下：

2.核心解釋變量：股價崩盤風險（Cra）

本文借鑒Chen等[27-29]的方法度量股價崩盤風險的兩個指標，即負收益偏態系數（NCS）和收益上下波動比率（VOL），具體過程如下。

利用上文得到的Wit分別構造負收益偏態系數NCS和收益上下波動比率VOL。本文的股價崩盤風險預期即是用這兩個指標進行度量的，兩個指標的計算如下。

（1）NCS：計算公式如式（7）所示，其中，n為股票i每年的交易周數。

（2）VOL：計算公式如式（8）所示，其中，nu代表是高于該年特定周回報率均值的周數，nd代表低于該年特定周回報率均值的周數。

3.中介變量：個體公司的投資者情緒（Sent）

借鑒Polk等[6]的指標設計，本文采用上一期的6個月累計月度股票收益率（R）來衡量特定區域投資者的情緒（Sent），計算公式如式（9）所示。

其中，i代表公司個體，m代表月份，R代表考慮現金紅利的月度股票收益率，t代表年份。

4.其他控制變量

借鑒花貴如等[3，21，30]的研究，本文控制了可能會對公司投資水平產生影響的因素，控制變量設定詳見表1。

四、實證分析結果

（一）描述性統計和相關性分析

表2和表3分別列示了幾個主要變量之間的相關系數和有關變量的描述性統計結果。投資水平（Invit）均值為0.033，標準差為0.079，說明上市公司更傾向于擴大投資，企業之間的投資水平也存在一定的變化。兩個股價崩盤風險指標（NCSit-1和VOLit-1）的均值分別為-0.292和-0.160，標準差分別為0.887和0.737，說明這兩個指標在公司間存在較大的差異。投資者情緒的平均值為0.321，說明市場投資者的情緒偏向于樂觀，但投資者情緒的標準差為0.665，說明不同公司投資者情緒差異較大，其他各變量的分布均在合理范圍內。如表3所示，投資水平（Invit）與兩個股價崩盤風險指標（NCSit-1和VOLit-1）的相關系數顯著為正，初步符合本文的理論假設。

（二）實證結果分析

1.基于迎合目的，股價崩盤風險促進企業投資（H1）

表4的回歸結果（1）（2）報告了股價崩盤風險對企業投資提高（H1）的檢驗結果。本文控制了一系列影響企業投資水平的指標，同時也控制了年度和公司效應，分別使用了NCSit-1和VOLit-1對投資水平進行回歸，發現NCSit-1和VOLit-1的系數分別為0.003和0.004，且都在1%的水平上顯著。可以證明迎合理論在其中發揮了作用，為了抵消股價崩盤風險，迎合投資者，管理層確實會增加對外投資。

相關控制變量回歸系數的符號和顯著性也都與理論預期基本一致，如企業的盈利狀況（ROAit-1）、紅利再投資的回報率（RETit-1）和現金流（Cashit-1）均對企業投資產生顯著性的促進作用。寬松的宏觀融資環境（Finit-1）也有利于企業投資，但省級宏觀債務水平（Debtit-1）對企業投資具有顯著的抑制作用。每個控制變量影響企業投資的具體分析，在這里不多贅述，因為本文的主要關注點是股票崩盤風險對企業投資的影響，以及投資者情緒在其中起到的作用。

2.股價崩盤風險對企業投資提高的不可持續性（H2）

表4的回歸結果（3）（4）報告了股價崩盤風險對企業投資提高的不可持續性的檢驗結果。無論是從積極或是消極的角度來看，企業并不會持續提高投資來迎合市場。首先，短期內，若企業可以消除股價崩盤風險，那么就不存在迎合的需要。其次，若公司的問題未得到實質性的解決，股價崩盤風險持續增大，那么持續迎合投資者需要就不是企業的第一選擇。因此，本文同樣控制了一系列影響企業投資的指標，同時也控制了年度和公司效應，在H1的基礎上加入股價崩盤風險的平方項（NCS2it-1或VOL2it-1），發現股價崩盤風險指標的平方項分別為-0.001和-0.003，顯著為負，而股價崩盤風險指標的系數顯著為正，代表投資水平會隨著股價崩盤風險的增大出現先上升后下降的情況。也就是說，企業投資與股價崩盤風險呈現一種倒U型關系，驗證了H2。相關控制變量的回歸系數及顯著性水平與前面的回歸結果相比沒有發生明顯變化，說明本文的實證模型是穩健的。

3.中介渠道——遮掩效應的檢驗結果（H3）

按照Baron等[25]的思路，本文采用因果逐步回歸法對投資者情緒作為中介渠道在股價崩盤風險和企業投資水平之間所起到的遮掩效應進行檢驗。在H1的檢驗結果中，NCSit-1和VOLit-1的系數為正，且都在1%的水平上顯著，說明股價崩盤風險對企業投資具有顯著的正向影響（表4），這一結果表明可以進行下一步的中介檢驗，因此對模型（4）（5）進行逐步回歸。

表5報告了模型（4）（5）的驗證結果，在回歸結果（1）（2）中股價崩盤風險的系數bi顯著為負，說明股價崩盤風險對投資者情緒具有顯著的負面影響。在原模型的基礎上控制投資者情緒變量后，發現在回歸結果（3）（4）中的股價崩盤風險的系數大于表4中股價崩盤風險的系數，說明為了“迎合”股價崩盤風險而追加的投資有一部分被投資者情緒所遮掩。逐步回歸結果驗證了本文的假設H3。相關控制變量的回歸系數及顯著性水平與前面的回歸結果相比沒有發生明顯變化。

五、內生性檢驗

（一）工具變量回歸

上述的實證結果可能會存在內生性問題。為了控制內生性帶來的影響，實證模型的所有解釋變量均采用滯后一期處理，初步解決了內生性問題對研究結論的影響。出于穩健性考慮，本文使用面板工具變量法對上述模型進行穩健性檢驗。先對模型進行了FE變換，再使用工具變量法。借鑒已有研究[22]，采用相同年度同行業其他公司的股價崩盤風險指標的均值（NCS[TX-]it-1或VOL[TX-]it-1），企業是否披露公共關系和社會公益事業（Chait-1）作為股價崩盤風險的工具變量。

本文認為這兩個工具變量滿足相關性和外生性的要求。從相關性來看，同行業企業有類似的行業特征與外部環境，因而他們的股價崩盤風險指標之間有一定的相關性，而其他企業股價崩盤風險不會直接影響本公司的投資水平，所以也滿足外生性的原則。同時，企業是否披露公共關系和社會公益事業一定程度上衡量了企業的社會責任感，表明企業與社會關系緊密程度以及是否具有較高的社會責任感。一個具有社會責任感的企業可以贏得競爭優勢，提升自身形象，從而提升企業的價值，因此與股價崩盤風險指標之間具有一定的負相關關系，但是企業是否披露公共關系和社會公益事業并不會直接影響本公司的投資水平。

工具變量的回歸結果見表6。在回歸結果（1）（3）中，兩個工具變量的回歸系數是顯著的，同時也通過了不可識別檢驗、弱工具變量檢驗和外生性檢驗。在控制內生性問題后，回歸結果（2）（4）中，NCSit-1和VOLit-1兩個股價崩盤指標與企業投資水平依然顯著正相關，再次驗證了本文的理論假設。

六、研究結論及企業戰略對策

本文以2009—2017年中國A股上市公司為樣本，研究企業股價崩盤風險對企業投資水平的直接影響。實證結果表明，基于迎合目的，股價崩盤風險會顯著提高企業投資水平，但是，這樣的迎合投資沖動是不可持續的。若企業治理水平沒有發生實質性變化，股價崩盤風險會持續增大，企業投資水平會出現先上升后下降的趨勢。因此，可以推論出股價崩盤風險與企業投資水平之間存在一種倒U型關系。同時，股價崩盤風險也可以通過影響投資者情緒作為中介渠道來影響投資水平，投資者情緒作為中介渠道存在遮掩效應。本文采用固定個體以及時間效應方法進行回歸，同時進行了內生性檢驗，所得到的檢驗結果都驗證了本文提出的三個理論假說。

本文的理論及實證分析結果對市場參與者和監管者都具有非常重要的實踐意義和政策參考價值。通過理論假說勾畫出股價崩盤風險如何對企業投資形成影響的機制，當企業面對股價崩盤風險時，為了迎合股東及潛在投資者的期望，企業會通過增加投資來傳遞一個積極信號以應對股價下行的風險。但是這樣的迎合投資是不可持續的，具有長遠眼光的管理者應該明白追捧股票市場的熱點并不是可持續發展的道路，而應致力于企業主營業務發展，增強業務競爭力才能真正提高企業績效。

對企業管理者來說，在應對股價崩盤風險時，可以利用短期投資以增強市場信心，但同時必須改善企業經營。因為迎合短期的投資不會改變企業績效，企業最終還是要回歸其真實的創值能力。因此，企業管理層對行業發展態勢應該有清晰的認識，不應追捧股票市場的概念題材，要堅持企業長期價值最大化的理念配置資本，致力于增強主營業務的可持續發展。對市場投資者來說，不應被非理性的情緒所左右，應提高自身專業水平，樹立價值投資、長期投資的理念。同時，監管者需謹慎關注熱衷投資的非金融公司，從外部監管角度，促進企業審慎論證、有效投資。

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