并購商譽與產品市場競爭地位對企業經營績效的交互影響

張安軍 史開瑕

內容提要：隨著我國經濟市場化進程與企業國際化程度不斷提升，如何發揮并購商譽價值并不斷增強企業產品在細分市場領域國際競爭力愈發重要。現有文獻關于并購商譽對企業經營績效的研究結論不一致，主要原因是忽略了并購商譽影響企業經營績效的具體途徑，而企業產品市場競爭地位是其中一個重要途徑。本文以我國A股制造業上市公司為研究對象，通過雙向固定效應模型考查并購商譽與企業產品市場競爭地位交互項對企業經營績效及價值的影響，結果發現：企業并購商譽與產品市場競爭地位存在顯著交互效應，并購商譽價值越高的企業產品市場競爭不利于企業經營績效提升;對于產品市場競爭地位中度企業，并購商譽與企業經營績效呈顯著負相關，但該負相關程度將隨著產品市場競爭地位提升而降低;對于產品市場競爭地位低度企業，并購商譽與企業經營績效的負相關程度將隨著產品市場競爭地位提升而得到增強。相對于國有企業，民營企業并購商譽與產品市場競爭地位的負向交互效應更加顯著。無論在國有企業還是民營企業中并購商譽對企業市場價值均顯著正相關，但在不同產品市場競爭地位企業之間存在顯著差異。本文的研究結論對于理解并購商譽對企業績效的影響途徑及其經濟后果，對于政府市場監管及市場投資者的決策等有重要啟示。

關鍵詞：產品市場競爭;并購商譽;經營績效;制造業

中圖分類號：F275.5 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）07-0063-09

一、 引言

近些年來我國企業并購活動日趨活躍，如何發揮我國企業并購商譽等特殊無形資產的價值效應，并保持與增強在產品細分市場領域競爭優勢顯得愈發重要。根據Wind數據統計，2011-2017年我國上市公司財務報告中存在商譽的企業數量由816家上升到2073家，數量翻了一倍多，而企業并購商譽占所有者權益比重平均從2.39%激劇上升到28.64%。2018年三季度季報統計，我國A股共有2070家公司存在商譽，其中558家公司的商譽占總資產比重超過10%，149家公司的商譽占總資產比重超過30%，21家公司的商譽占比超過了50%，有5家公司的商譽占比甚至超過了60%。按照2006年財政部印發《企業會計準則第20號—企業合并》中明確的商譽定義，“非同一控制下企業合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽”。因此我國上市公司中產生的商譽主要是并購商譽。然而，我國上市公司中具有并購商譽的企業數量與并購商譽快速增長的同時，并購商譽能否真實反映企業產品的品牌聲譽、專利技術等無形資產價值效應并能給企業帶來超額業績回報？抑或并購商譽對企業績效或價值的影響是否還受其他重要途徑因素影響制約？

對此部分學者對我國并購商譽與公司績效或價值的經濟后果等進行了探討[1-4]，然而并沒有得出比較一致的研究結論，其主要原因是以往研究忽略了并購商譽對企業績效提升的具體影響途徑。實際上商譽通過不同途徑影響企業績效，其結論可能完全不同。一般認為商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲得能力的資本化價值[4]，主要表現為企業產品在細分市場領域受消費者歡迎認可程度更高和企業產品市場競爭地位相比同類其他產品更強，然而現有研究鮮有從企業產品市場競爭地位角度對并購商譽產生的經濟后果進行深入分析。Bloomberg（1938）[5]認為商譽是一種心態，卻附著于企業，因為它能吸引購買者并使購買者對該公司及其銷售產品產生依戀心理。而購買者對企業產品的依戀程度越高將會使企業產品市場吸引力提升和企業產品市場競爭地位的增強，因此企業自身的市場競爭程度是影響企業價值的重要因素，也是商譽影響企業經營績效或市場價值的重要途徑，然而，目前很少有研究涉及并購商譽與企業市場競爭程度交互效應對企業績效價值之間的關系。吳小節等（2010）[6]通過擴展的Lanchester模型，構建了雙寡頭企業通過商譽積累和產品質量改進活動如何為爭取市場份額而競爭的微分博弈模型。然而該文僅停留在理論模型探討層面，未深入實證探討商譽如何通過市場競爭對企業績效價值產生作用影響。

本文擬從企業子細分市場競爭程度視角實證探討我國企業并購商譽對企業經營績效的影響效應，并試圖回答以下問題：（1）我國企業并購商譽是否有利于提升企業當期和下期的經營績效，以及并購商譽與企業產品市場競爭地位是否存在顯著交互效應。（2）對于不同產品市場競爭地位企業，并購商譽對企業經營績效是否存在顯著影響差異。（3）對于不同產權性質企業，并購商譽對企業經營績效是否存在影響差異。本文不僅研究了并購商譽和企業產品市場競爭地位交互項對企業經營績效的影響，而且還從不同企業產品市場競爭地位，以及不同企業產權性質下檢驗了并購商譽對企業經營績效的影響，直接回應了近些年市場并購商譽所產生的經濟后果問題，揭示了企業產品市場競爭地位是并購商譽影響公司績效的重要途徑。本文的研究結論可以為理解我國企業并購商譽產生的經濟后果提供依據，也為我國政府部門對企業并購活動及市場競爭行為的有效監管，以及對于公司自身和市場投資者的投資決策提供支持。

二、 理論分析與研究假設

企業商譽一般劃分為自創商譽與并購商譽，由于我國會計準則認為自創商譽不符合會計可計量屬性而不予以確認，因此本文所研究的商譽主要是指并購商譽。一般認為商譽是在未來期間會為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。商譽是一種綜合性投入，如企業管理制度投入、發展戰略投入、科技研發投入、員工培訓投入、廣告品牌建設投入等。這些投入資源都能在企業未來的發展道路上轉變為一種有利于企業發展的能力，促進企業在未來獲取超過同行業平均水平的超額收益（Superior Earnings）。協同效應（Synergy Effect）認為并購能發揮規模經濟作用，加強各要素的有機結合，降低不必要的支出，并降低單位產品成本，形成經營協同效應和財務協同效應，這些都有利于企業經營績效的提高。而且真正有商譽品牌的企業，商譽品牌越強，商譽對企業經營盈利能力越有利，不會因為短期的商譽減值而影響企業的經營績效。但是，“狂妄假說”（Hubris Hypothesis）則指出，正是由于管理層對并購決策的盲目樂觀，自身的狂妄容易導致企業的并購行為缺乏理性。代理動機假說（Agency Motives）也認為，由于企業代理關系的存在，決策者會傾向于在并購中從自身利益出發，有可能會損害企業的利益，從而導致企業資產的減值風險和企業績效的下降。由于我國市場資本發展不完善，難以對企業公允市場價值進行準確的估量，尤其是對于非上市公司的凈資產市場價值的準確評估。同時近些年來由于受市場風潮影響，企業并購過程中出現盲目追求優質資產，或受市場概念題材等炒作，以及關聯交易，盈余操縱等人為因素影響，我國企業并購過程中普遍出現支付溢價過高，并購商譽占比呈現過快上升現象，并面臨并購后業績承諾未能實現，后續面臨巨額商譽減值和業績變臉的風險。因此，本文提出假設：

假設1：并購商譽對企業當期與下一期的經營績效之間產生負相關影響。

按照產業組織理論中的“芝加哥學派”規模經濟理論觀點，隨著企業產業規模的不斷擴大，企業的市場競爭力量越強，越容易利用規模經濟效應降低產品的平均生產成本，同時也能降低不必要的交易成本，從而有利于提升企業經營業績。張伯倫的壟斷競爭論[7]則認為各企業間的產品差異是造成壟斷和競爭的主要原因，企業產品的差別越大，可替代產品越少，越容易實現市場競爭，掌握定價優勢從而獲取高額利潤。壟斷的市場格局能較大程度地減少技術創新的外溢性，降低技術產品被競爭企業仿造所造成的損失，因此企業更愿意大規模投入生產，也有利于企業研發投入和技術創新。但是，隨著行業中企業產品市場競爭地位的進一步提高，壟斷企業就會憑借其市場競爭勢力并限制行業內企業之間平等競爭的機會，打亂公平競爭的市場秩序，妨礙市場經濟資源優化配置;也有可能造成企業內部管理層的腐敗，導致經營效率低下，從而對企業經營績效造成負面沖擊影響。即當企業產品市場競爭地位較低時，企業產品因面臨行業內其他產品的激烈市場競爭而不利于企業經營績效優勢;而當企業產品市場競爭地位處于中度水平時，隨著企業市場競爭地位的提升和企業規模經濟效應帶來的企業經營成本的下降將會促進企業績效的提升;但隨著企業市場競爭地位進一步提升到高度壟斷性地位，市場競爭對企業經營業績帶來的正向效應不明顯，甚至會因為企業內部管理層腐敗和由于缺乏外部競爭環境壓力等原因反而會造成企業經營業績的下降。因此，本文提出假設：

假設2：對于產品競爭地位處于中度的企業，并購商譽對企業經營績效的負相關影響程度將隨著產品市場競爭地位的提升而降低。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數據收集

本文選取了2011-2015年滬深A股制造業具有并購商譽的上市公司為研究樣本。由于以往學者在衡量市場競爭程度時僅深入到我國國民經濟行業分類的二級或三級行業，而當今隨著市場競爭的激烈和市場的不斷細分，我國大量A股上市公司已經在子細分行業處于較大的市場競爭優勢或已成為行業龍頭企業，為了更加真實有效衡量樣本企業在子細分市場領域的產品市場競爭地位程度，不同于以往學者，本文深入到國民經濟四級行業分類。比如對于大類制造業的其中一個四級細分類：（C）制造業—（15）酒、飼料和精制茶制造業—（151）酒的制造—（1512）白酒制造，本文深入到1512白酒制造細分市場競爭領域以更客觀真實度量企業產品市場競爭地位。但由于目前國內CSMAR、WIND和iFind等主要數據庫僅統計到2015年的行業經濟效益數據，因此本文研究時限截止到2015年度。同時為了保證相關數據的有效性和準確性，本文依照如下標準對樣本數據進行了篩選：（1）剔除所有ST、*ST 類上市公司。（2）剔除數據不全、不連續、有異常值的公司、資不抵債的公司。（3）剔除審計意見為保留意見和無法表示意見的公司以確保樣本的真實性和可靠性。根據以上標準進行篩選，本文最終選定257家制造業樣本企業，總計1285個觀測樣本，相關數據主要來自CSMAR數據庫和WIND數據庫（WIND）。同時為了避免極端值的影響，本文通過Winsorize對連續型變量進行上下1%縮尾處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量。借鑒杜興強（2009）[8]等研究，采用并購當期的總資產報酬率（ROA）來衡量公司業績，即公司凈利潤除以公司總資產;同時為了進行檢驗研究結果穩健性，本文采用凈資產收益率（ROE）即凈利潤除以公司的凈資產作為替代被解釋變量。同時，借鑒李正（2006）[9]等研究，以公司TobinQ值來衡量公司市場價值。

2.解釋變量。以往學者的研究一般將商譽進行標準化，如用商譽占收購價款的比重、商譽占總資產的比重、商譽占長期資產的比重、商譽的自然對數等方法來衡量商譽。本文借鑒鄭海英等（2014）[3]通過商譽凈值占公司總資產比重來定義公司并購商譽。同時，本文以商譽占公司非流動資產比重來進行穩定性檢驗。在產業組織理論中，產品市場競爭地位難以進行精確地衡量，不同的學者相繼提出了各自不同的見解和衡量方法，主要包括行業掠奪風險衡量法即行業貝塔系數（β）（Chi和Su，2014），公司間經營相似度即自然邊界法（Mackey和Philips，2005），勒納指數即價格成本邊際（Price Cost Margin，PCM）（Lerner，1934），公司銷售增長率相對變化（Campello，2003）等來度量。其中，美國波士頓公司創始人布魯斯·亨德森（Bruce Henderson，1970）[10]年提出了著名的波士頓矩陣，又稱為市場增長率—相對市場份額矩陣，該理論認為決定一家企業產品結構的基本因素包括兩個基本因素：市場吸引力與企業實力，其中市場吸引力最重要的衡量是產品的銷售增長率，而企業實力則可以包括市場占有份額、技術、設備、資金利用能力等，其中企業產品市場占有份額是決定企業產品結構的內在要素，直接體現了企業產品在同行業中的競爭實力，也為實業界衡量企業產品市場競爭地位所普遍接受。因此本文將通過企業產品在子細分市場占有份額來度量企業產品市場競爭地位，即通過單家企業的主營業務收入占該企業所處子細分行業的總營業收入來進行度量。

3.控制變量。為了更好控制內生性問題，本文從3個方面來加入控制變量因素：其一是表征企業財務特征等因素，如企業資產規模大小、企業成長機會、財務杠桿水平、營運能力大小、股權集中度、企業成立年限等;其二是表征企業所在地區的宏觀經濟影響因素，如所在地區GDP增長率、失業率;其三是表征企業所在地區的市場化程度大小，本文通過采用各省份市場化程度指數來進行衡量，數據來源于《中國分省份市場化指數報告》（2011-2016）[11]。同時本文亦加入了時間虛擬變量來和行業虛擬變量來調控年度效應與行業效應對研究結果造成的差異影響。

以上各變量的名稱、定義及符號見表1。

（三）模型構建

根據前面的理論分析與研究假設，本文構建以下面板回歸模型來進行實證檢驗：

Performance=β0+β1Goodwill+β2Marketpower+β3Goodwill×Marketpower+β′4X+∑Industry+∑Year+ε （1）

其中Performance表示企業經營績效，根據上文分析，分別用ROE和ROA來進行衡量，同時以TobinQ來定義企業市場價值及進一步檢驗并購商譽帶來的經濟后果影響差異。Marketpower表示企業產品市場競爭地位;Goodwill×Marketpower表示企業并購商譽與產品市場競爭的交互項，如果企業并購商譽與產品市場競爭對企業經營績效有共同影響，則該交互項系數應該顯著為正或負。X代表控制變量，包括前文所述的企業財務特征和所在地區特征等可能對企業經營績效及價值造成影響的其他相關因素，見變量定義;∑Industry和∑Year分別表示企業所處的行業效應與年度效應。

四、 檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

首先對全部樣本觀測值進行描述性統計分析，以直觀顯示樣本期內各主要變量統計量特征，如表2所示。

根據變量統計結果，我們發現257家制造業上市公司1285個樣本觀測值在2011-2015年期間，ROE平均值為10.2%，其中ROE最高值為34.4%，而最低值為-17.7%，P75分位數為15.3%，表明公司之間經營業績好差非常大且業績優秀的公司數量較少;ROA平均值為6.1%，最高值為22.1%，而最低值為-5.7%，P75分位數為9.23%，亦同樣表明公司之間業績相差較大且業績好的公司數量較少;從企業產品細分市場占有份額分析，Marketpower的平均值為3.85%，其中最高值為40.1%，最低值僅為0.08%， 而中位數與P75分位數為1.5%與3.89%，表明我國制造業上市公司細分行業市場占有份額相差懸殊且大多數公司的市場占有份額相對比較低下，并面臨激烈的行業市場競爭;從商譽占公司總資產的比重分析，Goodwill的平均值為1.93%，最高值達到31.83%，而最低值為0，中位數與P75分位數為0.51%與1.67%，表明樣本公司商譽凈值占公司總資產的比重相差懸殊且大多數公司的商譽凈額占比相對較低。其他控制變量的統計特征如表2所示。

（二）并購商譽與企業經營績效的關系檢驗

通過模型（1）本文對并購商譽與企業經營績效的影響關系進行檢驗，表3報告了檢驗結果。從第（1）與（3）列回歸結果發現Goodwill與公司經營績效分別之間在10%或5%水平上存在顯著負相關影響，回歸系數分別為-0.1378與-0.0903，表明公司并購商譽價值越高，則越不利于提升公司的經營績效。從第（2）與（4）列回歸結果發現Marketpower的回歸系數為正且不顯著異于0，Goodwill的回歸系數為負且不顯著異于0，Goodwill×Marketpower與企業經營績效在1%水平上存在顯著負相關影響，并且經F檢驗發現Goodwill+Goodwill×Marketpower的系數在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower系數在1%水平上顯著異于0，表明相對于企業產品市場競爭地位較低的公司，產品市場競爭地位較高公司在并購商譽價值越高時越不利于企業經營績效的提升;相對于并購商譽價值低的公司，并購商譽價值較高公司的產品市場競爭地位不利于公司經營績效的提升。由于我國制造業公司總體市場占有份額較低，本檢驗結果表明即使公司市場占有份額有所提升但總體上仍然面臨市場的競爭激烈，相比之下公司并購商譽對公司經營績效的負向影響更為顯著。因此，假設1得到了驗證。該結果與一般商譽含義的認識不相符，即商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲得能力的資本化價值[4]。由于我國會計準則認為自創商譽不符合會計可計量屬性而不予以確認，因此我國企業入賬的并購商譽更多的是非同一控制下溢價合并所產生的并購商譽。企業并購過程中適度合理確認并購商譽將有利于并購企業改善經營業績，但如果企業并購過程中過度追捧并購商譽并支付過高溢價將可能面臨后續商譽減值的風險，包括造成企業績效的下降[12]。因此不難理解我國企業資產中商譽凈額所占比重越大，則反而越有可能給企業經營績效帶來負向影響效應。而本文進一步檢驗并購商譽二次方項對企業經營績效可能帶來的影響，結果發現均不存在顯著關系。從第（5）-（6）列回歸結果發現，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關，即企業并購商譽越大，則企業當期市場價值越大。在其他控制變量方面，Lnasset與企業經營績效和市場價值在1%水平上存在顯著正相關，即企業資產規模越大則企業經營績效與市值表現越大;Growth與企業經營績效在1%水平上正相關，即企業成長機會越大則企業的經營績效與市值表現越大;Lev與ROA在1%水平上顯著負相關，即企業的資產負債率越高則企業績效越低。Marketindex與企業績效在5%-10%水平上正相關，即企業所在地區的市場化程度越高則企業績效表現越好。

（三）不同市場競爭地位下并購商譽與產品市場競爭交互項對企業經營績效的影響

進一步檢驗并購商譽對企業經營績效的影響是否因企業面臨產品市場競爭地位不同而存在影響差異。根據上文表2統計，我國制造業上市公司的產品市場占有份額相差懸殊，80%的樣本企業市場占有份額處于0%—5%區間范圍，為了深入探討企業產品市場占有份額地位差異對企業經營績效的影響，參照以往文獻與實務界劃分標準，按照企業產品市場占有份額大小將樣本企業的市場壟斷地位分成3類子樣本：如果Marketpower20%，則表明該類企業產品市場競爭地位較高，即企業產品面臨來自其他企業同類產品的市場競爭程度較低;如果10%Marketpower<20%，則表明該類企業產品市場競爭地位處于中度;如果Marketpower<10%，則表明該類企業產品市場競爭地位較低，即企業產品面臨來自其他企業同類產品的激烈市場競爭。本文的劃分和經濟學中的劃分存在差異，主要考慮到雖然本文中樣本公司所處行業劃分已經深入到四級子細分市場領域，但在企業實際經營過程中，四級子細分行業市場還難以真正反映企業在最細分市場領域所處的產品市場競爭態勢。

表4報告了企業處于不同市場競爭地位條件下并購商譽與產品市場競爭地位交互項對企業經營績效及市場價值的影響。從（1）-（3）列回歸結果發現，對于處于產品市場競爭地位較高公司樣本組，Goodwill×Marketpower與企業經營績效之間負相關但不顯著。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負相關，回歸系數為-47.6895，同時Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著正相關，而且F檢驗發現Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對于產品市場競爭地位較高的公司樣本，并購商譽越高則企業市場價值越低，但該負相關程度將隨著企業產品市場競爭地位提升而受到削弱。從（4）-（6）列回歸結果發現，對于產品市場競爭地位中度的公司樣本組，Goodwill與ROA在10%水平上顯著負相關， Goodwill×Marketpower與ROA在10%水平上顯著正相關，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對于產品市場競爭地位中度的公司，并購商譽與企業經營績效的負相關程度將隨著企業產品市場競爭地位的提升而降低。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負相關，Goodwill×Marketpower與TobinQ在1%水平上顯著為正，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對于產品市場競爭地位中度的公司，并購商譽與企業市場價值的負相關程度將隨著企業產品市場競爭地位的提升而降低。從（7）-（9）列回歸結果發現，對于產品市場競爭地位較低的公司樣本組，Goodwill與企業經營績效負相關但不顯著，Marketpower與企業績效在1%水平上均顯著正相關，Goodwill×Marketpower與企業績效在5%水平上顯著負相關，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對于產品市場競爭地位較低的公司，企業產品市場競爭地位越高則越有利于企業績效提升，但該正相關程度將隨著企業并購商譽的增加而受到削弱;相對于并購商譽較低企業，并購商譽較高企業的產品市場競爭不利于企業經營績效的提升。Marketpower與TobinQ在5%水平上顯著正相關，Goodwill與TobinQ在10%水平上顯著正相關，Goodwill×Marketpower的回歸系數為正但不顯著，表明對于產品市場競爭地位較低的公司，公司并購商譽越高，企業產品市場競爭地位越強，則越有利于企業市場價值提升。因此，本文假設2得到了驗證。

（四）不同產權性質下并購商譽與產品市場競爭交互項對企業經營績效的影響

進一步檢驗企業不同類型終極產權性質下并購商譽與產品市場競爭交互項對企業經營績效的影響差異性。通過對全部樣本企業按終極控制人產權性質進行分類統計，發現國有企業占全部樣本企業家數的39.38%;民營企業占全部樣本企業家數的53.07%。外資企業僅占全部樣本企業家數的3.74%;其他類型企業占全部樣本企業家數的3.81%。國有企業與民營企業合計占全部樣本企業家數的92.45%。因此全部樣本企業觀測值中主要以國有企業與民營企業為主。進一步按國有企業與民營企業產權性質進行分組回歸，以分別考查并購商譽與產品市場競爭地位交互項對企業經營績效及市場價值可能造成的影響差異。表5報告了檢驗結果，其中：

對于國有企業樣本組，Goodwill與ROE回歸系數為負且不顯著;Goodwill與ROA回歸系數為正且不顯著，但通過對交互項去均值化后發現Goodwill與ROE回歸系數依然為負。 Goodwill×Marketpower與ROA在1%水平上顯著負相關，回歸系數為-1.7614，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結果表明，對于國有企業樣本，相對于產品市場競爭地位較低企業，產品市場競爭地位較高企業的并購商譽不利于企業經營績效的提升;相對于并購商譽較低企業，并購商譽較高企業的產品市場競爭不利于企業經營績效的提升。

對于民營企業樣本，Goodwill與企業經營績效在10%水平上顯著負相關，Marketpower與企業經營績效在5%水平上顯著正相關，Goodwill×Marketpower與企業經營績效在1%水平上顯著負相關，回歸系數分別為-2.9349和-2.6274，絕對值均要高于國有企業交互項的回歸系數，表明并購商譽與產品市場競爭地位的負向交互效應在民營企業更加顯著。同時F檢驗發現Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結果表明，對于民營企業樣本組，產品市場競爭地位越高則越有利于提升企業經營績效，但該正相關程度隨著企業并購商譽提高而受到削弱;企業并購商譽越高則越不利于企業經營績效的提升，并且該負相關程度將隨著企業產品市場競爭地位提升反而得到增強效應。

從第（3）與（6）列回歸結果發現，無論是國有企業還是民營企業樣本，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關，而Marketpower與TobinQ回歸系數正相關但不顯著，表明無論是對于國有企業還是民營企業，并購商譽占比越高則越有利于企業市場價值提升。

五、 穩健性檢驗

由于并購商譽主要體現為企業的非流動資產，為了進行穩健性檢驗，本文重新定義企業并購商譽（Goodwill）=企業賬面商譽凈額占企業凈資產的比重來衡量，以降低不同企業因舉債規模不同對總資產可能造成的差異影響，并重復以上檢驗過程，發現研究結果保持高度一致。由于本文主要以中國制造業上市公司為研究樣本，其中部分行業上市企業樣本數量較少，本文剔除樣本數量少于15家的行業，并重新對剩余行業樣本企業進行上述過程檢驗，結果發現模型檢驗結果與前文保持穩健。為了避免以上檢驗過程中可以出現的內生性問題，本文通過主要解釋變量的一期滯后項作為工具變量對以上研究過程進行重新檢驗，發現上述研究結論仍然保持基本一致。由于以上研究過程均經過以公司代碼為聚類變量的聚類穩健標準誤調整，以消除可能存在的異方差和自相關的干擾，本文通過采用非聚類穩健標準誤并重復上述研究過程，發現并沒有改變上述研究結論。

六、 研究結論與啟示

本文利用2011-2015年我國滬深A股制造業中具有并購商譽的上市公司為研究樣本，通過采用雙向固定效應面板模型，考查了并購商譽與企業產品市場競爭地位交互項對企業經營績效及市場價值的影響關系效應，結果發現：并購商譽與企業產品市場競爭地位存在顯著負向交互效應，并購商譽越高的企業產品市場競爭地位不利于企業經營績效提升。對于產品市場競爭地位中度的企業，并購商譽與經營績效呈顯著負相關，但該負相關程度將隨著產品市場競爭地位提升而受到削弱;對于產品市場競爭地位低度的企業，并購商譽與企業經營績效的負相關程度將隨著產品市場競爭地位的提升而得到了增強。相對于國有企業，民營企業并購商譽與產品市場競爭地位的負向交互效應更加顯著。無論是國有企業還是民營企業，并購商譽越高的企業產品市場競爭地位均不利于企業經營績效提升。同時無論是國有企業還是民營企業，并購商譽對企業市場價值均呈現顯著正相關影響，但在不同產品市場競爭地位企業之間存在顯著影響差異。

近些年我國發生的許多企業并購商譽案例中普遍存在著盲目追求“優質資產”而支付過高溢價，并購商譽被嚴重高估且面臨后續巨額商譽減值的風險。因此為了真正體現商譽本身的價值，一方面要完善我國資本市場，提高公司并購活動中并購商譽公允價值的評估質量;另一方面要加強對商譽信息披露的監管，避免并購商譽泡沫化和利益輸送操縱空間等;要對會計事務所、第三方資產評估機構等專業人員進行培訓與監管，以提升我國金融市場中介的國際化服務水平。

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（責任編輯：李江）