我國股票發行注冊制改革面臨的困境及建議

郝雨時

摘? ?要：股票發行注冊制改革有助于推動資本市場發展，擴大股權融資規模和占比，更好地服務實體經濟發展。目前我國科創板和創業板已正式開啟注冊制改革試點，但仍需解決散戶投資者比例過高、信息披露機制不健全、退市制度建設尚不完善、投資者保護工作不到位等問題。借鑒美國和中國香港地區注冊制的成功經驗，我國可從加大機構投資者培育力度、試行差異化信息披露機制、優化退市制度和配套機制、加快投資者保護力度等方面進行探索，穩妥推進股票市場注冊制的改革。

關鍵詞：注冊制;困境;國際經驗

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.003

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0025-07

自十八屆三中全會首次提出要試點注冊制改革后，我國股票注冊制改革相關準備工作一直在緊鑼密鼓地進行。2019年7月22日和2020年8月24日，科創版首批25家公司和創業板首批18家公司分別在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌上市交易，我國增量和存量股票市場注冊制改革試點正式開啟。由于我國股票發行長期實行核準制，此次在增量和存量市場接連試點股票發行注冊制是一個全新的挑戰。因此，分析注冊制改革面臨的困境，并在借鑒國際成熟市場發展經驗的基礎上，探索如何穩妥推進我國注冊制的改革，具有重要的理論和現實意義。

一、我國股票發行注冊制改革實踐

（一）我國股票發行注冊制改革歷程

在十八屆三中全會中，我國首次提出要推進股票發行注冊制改革。2019年3月2日，隨著證監會《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等兩項規定和上交所《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》等6項配套業務規則的發布，我國增量股票市場注冊制改革試點正式開啟。2019年7月22日，科創版首批25家公司在上海證券交易所掛牌上市。2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過修訂后的《中華人民共和國證券法》，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發行制度做了系統的修改完善。2020年6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等4項規定，同期證監會、深交所、中國結算、證券業協會等也發布了共計8項主要業務規則及18項配套細則、指引和通知，我國股票存量市場注冊制改革正式落地。2020年8月24日，創業板首批18家公司在深圳證券交易所上市交易。自此，我國增量和存量股票市場注冊制改革試點均已開啟。

（二）我國股票市場注冊制改革實踐成果

截至2020年7月末，科創板上市企業累計達143家，累計首發融資總額達2202.89億元;創業板注冊制正在有序推進中，已受理注冊申請363家，中止審查6家①。從當前注冊制時點的上市條件、上市流程及配套機制來看，我國股票發行注冊制改革主要取得了以下成績：一是上市條件有所放寬，加速推進企業股權融資。科創板設立了多元包容的上市要求，采用5套差異化的上市指標，且有條件接受同股不同權、紅籌企業上市。二是上市流程進一步優化，發行效率明顯加快。科創板注冊審核周期為“3個月+20工作日”②;創業板審核周期進一步縮短至3個月內③。三是配套機制進一步完善，退市效率有所提升。科創板和創業板交易制度中對漲跌幅等關鍵指標的要求進行了適度放寬，同時完善了交易類、財務類、規范類和重大違法類退市標準，并進一步簡化退市流程;創業板退市取消暫停上市和恢復上市環節，交易類退市不再設置退市整理期。

二、股票發行注冊制改革的國際經驗

從國際經驗來看，許多成熟資本市場的新股發行都采用注冊制，但在實現方式與制度安排方面并無特定模式。鑒于國內大批優質公司在核準制下遠赴美國和中國香港地區上市，本文除了關注美國的注冊制以外，也會分析比較中國香港地區的注冊制，以期能得到一些啟示（見表1）。

（一）注冊制下金融監管部門仍要進行審核，審核方式不限于形式審核

注冊制并不是不審核，國內引入“注冊”這個名詞時，把美國證券交易所對發行申請的“注冊”程序與準入市場完整意義上的“注冊制”做了混淆理解④。美國實際上不是注冊制，而是以“信息披露為中心”的發行審核制度。聯邦層面會在合規性審查的問詢和回復間包含實質性審查內容，尤其會對影響投資者風險判斷的相關內容提起疑問;州層面證券監管機構會依據本州的《藍天法》①開展實質性審核;交易所會按照本所的上市標準對上市申請進行實質審核。中國香港地區的聯交所也會對擬上市公司進行審核或備案，不只是簡單的書面審核和材料備案。

（二）企業發行準入門檻不高，但對信息披露要求嚴格

各國和地區發行環節的門檻和監管要求相對不高，如美國證券交易委員會（SEC）不設發行條件，不做價值判斷。SEC的審核任務在于督促發行人提高信息披露的質量，其他像公司治理情況如何、經營模式是否可行等問題均由交易所判斷。因投資者只能依據公開披露的信息判斷證券價值，SEC秉持服務和保護投資者初衷的制度披露規則，如要求披露的信息充分、準確、易讀等。因此，美國上市公司的公告也普遍呈現篇幅短、詳略得當、重點突出等特點。香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）同樣重視提高信息披露質量，規定違規行為將承擔嚴重的法律責任。

（三）發行審核和上市審核權限分合不一

美國股票發行審核主體為SEC及州證券監管機構，上市審核主體為不同的證券交易所，兩個審核程序相互聯動。中國香港地區的發行審核和上市審核權限則統一歸屬于聯交所，SFC僅對聯交所的上市程序進行監督，但保留發行上市審核的最終否決權。同時，SFC還會對聯交所上市職能的履行效果作評估及建議，指導交易所做出改進或提升，實現監管制衡。

（四）投資者保護、退市制度等相關配套政策較為完備

一是證券法律法規體系相對完備，加強事中和事后的監管，有效提升投資者保護力度。如美國的證券執法體系由集體訴訟、刑事訴訟和SEC的執法構成，有效地打擊和懲罰了證券發行欺詐，保護了投資者的合法權益。二是退市機制較為暢通，優勝劣汰機制較為完善，推動了股票市場的健康發展。三是各中介機構謹慎負責，各司其職。由于監管機構普遍不會核查注冊文件的真實性，中介機構作為熟知發行人真實情況的獨立主體，出于對被執法壓力、訴訟風險的考量，常常會阻止發行人的欺詐行為。

三、我國注冊制改革面臨的困境和難點

（一）散戶投資者比例過高，投機炒作氛圍仍較為濃厚

一是我國股票市場中散戶投資者的比例過高。據統計截至2019年末全國1.59億投資者中自然人投資者占比高達99.76%①，機構投資者占比僅為0.24%。相比專業的機構投資者，大部分散戶投資者對公司財務和經營狀況等基本面缺乏深入研究和分析，對股票交易技術指標等也不夠關注，習慣追漲殺跌，投機炒作風氣盛行，導致股票市場非理性波動明顯。二是相比美日等成熟資本市場，我國股票市場做市商制度、做空機制等市場定價的配套機制也不夠完善，市場價格發現、配置資源的能力還有較大提升空間。如注冊制改革伊始，就有C康泰、國盾電子盤中最高漲幅分別達到2360%和1002%，接連刷新市場紀錄，市場炒作氛圍較為濃厚。從市盈率指標來看，科創板自開板以來月度整體市盈率呈現上升趨勢，絕對值均在49倍以上，最高達164倍，而同期美國納斯達克市場整體市盈率在30倍左右，香港創業板市場整體市盈率僅為20倍左右②。三是我國部分機構投資者逐漸呈現出“散戶化”的傾向，長期在散戶投資者主導的市場中投資博弈，不愿分析宏觀經濟和行業市場變動趨勢，常常利用自身資金優勢通過“割韭菜”等不當行為獲利，甚至少數機構投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，損害中小投資者利益。

（二）信息披露機制不健全，未能滿足投資者差異化需求

注冊制改革的核心就是信息披露，需要上市公司提供實質有效的信息。我國上市公司信息披露工作遵照監管要求正在逐步規范和豐富，信息不對稱現象得到改善，但距離有效市場的要求還有差距。一是我國上市公司信息披露呈現“監管合規”導向。近年來，監管者和投資者對企業重要信息認定的差異越來越大，上市公司披露的信息更多是為了監管合規卻較少關注投資者需求。如上市公司的年報篇幅越來越長，但同質化和模式化現象嚴重，重要的信息或是淹沒在大量冗余信息中，或是需要單獨詢問后才告知，大大增加投資者獲取有效信息的難度，已披露信息的可讀性不高。二是信息披露未考慮不同類型投資者的需求差異。我國資本市場長期以來以中小投資者為主，中小投資者與機構投資者在信息獲取和分析能力方面差距明顯，前者更青睞于加工好的信息和結論性信息，但現行的信息披露大多按照統一規范，忽略了不同類型投資者對信息需求的差異。調研顯示，僅有三成投資者認可年報披露的有效信息，超過半數投資者不滿意現行的信息披露質量。注冊制改革后，上市公司數量將會大幅增加，普通投資者需要方便快捷地了解公司經營和風險情況，上市公司也應針對不同類型投資者披露不同深度詳簡有別但內容類似的公告，有效提升公司“透明度”和投資者的認可度。

（三）退市制度建設尚不完善，無法實現優勝劣汰

完善的退市制度能有效提高證券市場的資源配置效率，美國和中國香港地區在制定交易規則時統籌考量市值、股東人數及股價等因素，退市標準更加市場化，流程相對較短，兼顧了公平和效率。如近十年內美國股票市場每年大約有150家公司上市，年均退市公司400家左右①;我國股票市場的情況則完全相反，30年間累計71家公司退市，總退市量甚至遠少于每年新上市公司數量②。究其原因，我國現行的退市機制建設滯后，偏向審查財務指標，公司退市需要經歷較長的過渡期。如主板現行的風險警示和暫停上市流程，對績差公司的“保殼”起到了重要的作用（通過“虧兩年賺一年”避免退市），這種操作無法真正提高公司的經營能力，導致其長期處于退市邊緣。科創板和創業板雖正在完善重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市等相關規則，但很多指標主要參考海外市場經驗，某些標準可能并不適合我國這個散戶多、交投活躍的市場。另外，個別地方政府將本地上市公司作為政績，即使企業觸及退市條件，也會千方百計予以資金和政策支持，或開展突擊重組等，助其免于退市，阻礙退市制度真正發揮優勝劣汰的作用。長期偏低的退市率導致我國上市公司含金量不足，指數無法代表經濟發展成果，證券市場也無法發揮出優化資本市場資源配置的作用。

（四）投資者保護工作不到位，民事索賠仍舉步維艱

我國投資者教育工作未能普及。調研顯示③，我國投資者開始接觸投資者教育的時間大幅晚于發達國家，部分投資者的自我認知還存在偏差④，導致大部分中小投資者并沒有建立正確的風險觀，金融素質不高，風險意識和應對能力不足。雖有90%以上的投資者愿意為接受投教投入相應的時間和資源⑤，但以金融機構為主體承擔的投教工作呈現出“重宣傳、輕實踐”的傾向，投教工作效果不佳。另外，民事賠償機制仍不完善。成熟市場中，違法行為人承擔極重的民事賠償責任，常常會傾家蕩產，約束著可能實施的違法行為。但我國仍未制定專門的投資者保護法律，相關規定散落在各類法律法規之中。新《證券法》雖然增設了投資者保護的章節，但更多是原則性規定，具體操作中投資者如何維權、如何獲得損失補償缺少明確的量化標準，普通投資者難以通過法律訴訟主張權利。現行法律中對違法行為與受害結果之間的因果關系如何確定以及行為人承擔賠償責任數據范圍、損失的計算方法缺少明文規定，法院難以操作。即使違法者受到了行政和刑事懲罰，除了光大證券內幕交易案外，投資者成功獲得賠償的案例寥寥可數。

四、完善股票發行注冊制改革的政策建議

（一）加大機構投資者培育力度，完善資本市場生態

一是繼續鼓勵社保基金、企業年金及養老保險基金等長期資金進入資本市場，引導公眾通過證券、保險、基金等專業金融機構開展投資活動，有效提升專業機構投資者比重，改善資本市場投資者結構，推動形成合理的市場定價機制，充分發揮股票市場穩定器的作用。二是進一步改善機構投資者業績考核短期化的傾向，推動機構績效考核方式向中長期業務轉變，不斷扭轉行業發展短期化投資趨勢，逐步樹立價值投資和長期投資的理念，充分發揮市場配置資源的作用。三是穩步推進資本市場對外開放，逐步放寬海外機構投資者的準入門檻，為合格境外機構投資者（QFII）參與國內股票市場建設提供更多便利。

（二）以投資者差異化需求為導向，提升信息披露質量

一是梳理、整合上市規則和信息披露相關資源，根據板塊、行業、公司的不同特點，對相關差異化信息披露規則進行詳細的解釋和規則細化，并及時調整信息披露內容，減少信息冗余，提升披露信息的易讀性。二是進一步完善信息披露動態監管體系，將傳統的一次性信息披露監管模式改變為連續性的、動態性的信息披露，提高上市公司經營的透明度;進一步完善披露各相關主體盡責機制，提高對信息披露違法行為的懲戒力度。三是引導上市公司信息披露以投資者需求為導向，對強制性信息披露適度控制，鼓勵其對部分個性化經營指標和行業發展中的實際問題進行自愿性披露，并進一步暢通與投資者的直接溝通渠道。

（三）優化退市制度和配套機制，提高上市公司質量

一是要充分結合科創板和創業板退市制度改革的經驗，進一步優化退市制度，簡化主板退市流程，探索取消退市緩沖期等方式縮短退市時間，有效提升退市效率。二是可參照美國等成熟市場退市制度的經驗，進一步優化退市標準，推動定量和定性指標的多樣化融合，最終向體系化、多樣化和精細化的方向發展，并探索賦予交易所在退市標準執行上的靈活性和自由裁量權。三是進一步暢通股票市場退市渠道。交易所應嚴格按照規定對符合退市標準的上市公司開啟退市程序，并加強審查力度，防止出現通過包裝造假等手段規避退市的情形;同時監管部門應對違規上市公司嚴格執法，杜絕出現執法不嚴的問題，對違法違規情況進行嚴肅追責問罪。

（四）加快配套保障機制建設，保護投資者合法權益

一是按照國務院金融委“建制度、不干預、零容忍”的總體要求，在新《證券法》投資者保護原則基礎上，修訂和完善投資者保護的實施細則和配套政策，嚴厲打擊財務造假、操縱市場等違法違規行為，強化事中和事后監管，保護投資者的合法利益。二是繼續完善投資者保護的司法保障機制，如推動集體訴訟和先期賠付等制度的發展和完善，用法律手段嚴格約束市場參與主體的行為，凈化資本市場投資環境，有效維護中小投資者的合法權益。三是借鑒《中華人民共和國消費者權益保護法》等法規的實施經驗，探索構建懲罰性賠償制度等多樣化保護機制，大幅提升資本市場違法違規行為的成本，提高資本市場對普通投資者的保護成效。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

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[4]蔣晨曦.我國股票公開發行注冊制研究[D].成都：四川省社會科學院，2020.