城投債信用風險的影響因素分析

徐兆豐 楊妹 肖淇棱

摘要：近年來，我國經濟飛速發展，城投債為地方基建和經濟增長提供重要的資金保障，發行規模急速擴增。由于地方政府債務結構失衡、政策不完善等因素，拉低整體信用水平，城投平臺存在一定的償債風險。本文以廣東省為例來研究城投債的信用風險影響因素，多面結合定性和定量分析，建立多元回歸模型得出關鍵因素，借鑒國外成熟管理經驗，精準提出預防違約風險的措施與建議，完善城投債的風險控制理論，助力廣東省城投企業和城投債發行工作持續發展。

關鍵詞：城投債信用風險? ?影響因素? ?計量分析

一﹑緒論

（一）研究背景及意義

回望中國現代化建設之路，市政基建成就舉世矚目，推動著城投債大放異彩。城投債1992年于上海面世，地方政府另辟蹊徑繞過“舊預算法”借助城投企業實現融資，這一舉措有效彌補了財政資金缺口，城投債由此拉開漸進式發展帷幕。特別應指出的是，2008年國內經濟基本面惡化，國務院出臺文件明確支持企業債券擴大發行規模，城投債隨即呈爆發式增長，市場反應十分熱烈。由于城投債面世時間不長，發展機制并不成熟，瑕疵違約等信用風險事件頻發。2001年上海申虹債借新還舊出現信用危機;2018年17兵團六師SCP001超短融到期無法兌付，明顯發生部分違約。2019年更是 “多事之秋”，16呼和經開P平臺PN001回售違約再度引爆輿論，城投債信用風險等級急劇攀升。據Wind統計，廣東省城投平臺共計63個，2019年底存量債券余額為3065.76億元，存債數量高達281支，各區域債務壓力分化嚴重，規模大小不一，潛在風險日漸擴大。目前，粵港澳大灣區建設正在穩步推進，城投債將會產生巨大正面經濟效益。違約事件一旦發生，將引爆市場不良反應。基于此背景，迫切需要分析廣東省城投債發展現狀，梳理信用風險重大影響因素，建立全方位多層級風控管理機制。當前，我國城投債發展處于轉型奠基關鍵階段，地方風險防范意識較弱，防范舉措存在明顯不足，潛在信用風險巨大，合理把控信用風險成為其中的重點。本文研究從地方個體視角切入，歸納廣東省城投債實際狀況，針對性得出潛在風險因素及數據資料，后利用Eviews軟件展開多元回歸實證分析，找尋關鍵因素。最終結合現有指導法規及文件，借鑒國外成熟發展模式，從預防、前瞻的角度精準提供防范措施及改進建議，助力廣東省城投債融資工作健康有序的發展。

（二）文獻綜述

城投債又稱市政債券，西方歷經百余年發展趨于成熟，具備從發行定價到交易監管的整套信用評級體系。國外學者累積豐富理論成果，科學建立多種模型量化分析。Hempel（1972）認為長周期城市基建導致償付風險過大，并進一步發現市政債券的公益性和宏觀經濟的不穩定性也會增大信用風險。Tang、Yan（1986）主要對經濟環境影響信用違約風險深入研究，發現GDP增長率對債券信用利差負向影響比較顯著。Fitch Ratings（2008）研究發現地方政府信用等級會因經濟蕭條影響而降低，進而產生債務信用風險。與西方國家相比，我國正處于發展緩沖期，對于該板塊研究成果較少，最初多集中于發行城投債的可行性分析，后來更趨于分析城投債的信用風險評級方法及營運風險，并提出相關增信措施。張雯（2011）選擇發行價格作為切入點定量研究風險，認為需全面建立政府信用體系保障規范發展。宋佳佳（2015）對比選取Logistic 模型，利用實際案例檢驗證明地方財政收入及城投公司經營狀況對風險具有重大影響，提出相關把控城投債信用風險建議。李黎（2017）從微觀層面選取指標進行多元回歸，得出剩余期限與信用風險有密切關聯度，認為票面利率和發行總額制定對發行兌付至關重要。整理發現，違約風險誘因復雜且多樣，研究過程同樣面臨難題，許多因子無法量化表述。其中多數學者均認為信用風險與發行主體、擔保主體、債券自身相掛鉤[1]。

二﹑城投債理論基礎

城投債寄托于政府支持設立的城投企業為主體進行社會融資，充當地方經濟助推器，涵蓋著短期融資券、中期票據、定向工具、企業債、公司債五種不同債券類型。城投債主要有三個特點：一是資金多流向城市基建，投資回報期長;二是地方政府大力扶持，享有多方政策優惠;三是高信用保障性，普遍低風險高收益。城投債發展規模與日俱增，但發展卻進入瓶頸期，具有成效性的政策法規或辦法仍明顯存在缺失，無法全面形成有效監管機制。折射出城投債市場仍需進一步規范于制度框架，明確有效防范不良信用的出現。城投債發行與地方政策密切相關，地方財政問題成為暴露城投債風險的主要來源之一。通常來說，地方政府無形中為城投債作隱性擔保，但歷年財政收入波動較大，財政管理暴露問題易牽連觸發城投債違約。來源之二便是城投企業經營不善所產生的風險。其經營業務具有較強的公益性，項目運作周期長，盈利水平相對較低。從管理層面來看，其作風多偏向于官僚化而非市場化，管理水平并不理想，容易對其到期償還能力產生影響，加劇信用風險。

三﹑城投債發展現狀及特征分析

（一）我國城投債發展現狀

城投債發展歷程可劃分為三大階段，包括萌芽發展階段、高速擴張階段、轉型升級階段[2]。發展特征如下：規模高速增長，總體債務膨脹;兌付期限集中，償債壓力巨大;信用等級下滑，風險日漸陡增。據Wind統計，2011-2019年間，全國城投債實現超11倍驚人增長，發債只數猛增18倍。截至2019年底，債券存量余額共計87619.69億元。然而，全國城投債發展并不均衡，普及差異性大，對比后發現經濟發達省份如江蘇省、廣東省等占比較高，未來短期內各地城投企業或將出現嚴峻償付局面。

（二）廣東省城投債發展現狀

2009年廣東省初入城投債行列，快速擴張實現飛躍式發展。但因內外部風控機制并不完善，存在大量監控盲點，政策保護意識相對薄弱，城投平臺經營透明度低，市場參與者盲目博利，這些因素都加劇城投債市場脆弱與泡沫化，潛藏信用風險隱患。2020年9月中旬，廣東省發改委、財政廳等聯合發布推廣《關于城投債發行與風險管控的辦法（試行）》，鼓勵各市推行風險緩釋金制度，緊抓風險排查工作，規范城投平臺發展。正是這些有效政策措施不斷出臺，城投債才得以發力穩增長，持續為地方經濟發展帶來更大可能性。

1.發債規模總體呈上升趨勢。短短10年間，廣東省城投債規模激翻33倍，發債年均增長率高達196%。有效充當經濟發展助推器，為廣東省現代化建設添磚加瓦。據wind統計，2019年度城投債發行總額高達1448.8億元，存量余額接近3065.8億元，預示未來債務壓力或將持續增長。

2.平均票面利率整體趨高。債券票面利率由4.3%波動上揚至5.48%，側面反映出城投企業信用出現下降趨勢，需借助高利率實現“固粉”操作。而且受債券市場變化影響，信用風險或將有所上升，出現瑕疵違約事件可能性加大。

3.信用等級受政策影響波動較大。城投債信用評級無法忽視政策風險這一重要指標，尤其是廣東省經濟實力超群，政策波及范圍行業較多，影響力度相當深遠，導致城投債信用等級出現波動。據整理觀測到AA+以上信用等級城投債數目占比由2009年的 89.71% 跌至 2018 年的76.87% ，出現小幅下滑態勢，預測未來AA+以下信用債券支數將明顯上升。

4.未來承兌期限過度集中。如圖2所示，目前到期兌付多集中在1年以內，占比高達63%。未來 2-5年內到期償付債券約占27%。這兩項高占比意味著在強約束政策下，城投企業籌資難度系數增高，難以實現新債兌付舊債的局面，到期足額還債壓力巨大，充分警示未來信用風險陡增之勢。

（三）面臨的信用風險

廣東省城投債發展越迅速，其存在的信用風險愈發明顯，毫不例外地將長期面臨信用風險難題。信用風險主要包括自身關聯風險、融資平臺風險以及當地政府政策風險。

1.自身關聯風險。城投平臺資金流動性普遍較差，發生財務危機時易導致城投平臺出現無法償付本金和利息的致命問題。特別是在強政策施壓下，部分平臺紛紛被動響應增信舉措，實際效果微乎其微，無法合理預估真正的信用水平下降程度。

2.融資平臺風險。公共項目投入多但收益微薄，城投平臺經營效益并不理想，資金結構長期失衡。再加上城投平臺主要以地方政府指示作為根本依據進行融資，融資過程通常不夠科學合理，融資成本往往較高，埋下風險隱患。

3.政府政策風險。城投債存續期較長，投資者難以保證實現預期效益，其投資可能性與地方經濟實力呈正比關系。然而，政府作為信譽保障市場的一方，其擔保責任僅限依據政策法規劃分評定后歸屬地方債務的部分，這一點多數情況下常被選擇性忽略，隱藏信用風險。

（四）模型思想及選擇

關于城投債信用風險研究多采用KMV模型和多元回歸模型，其中KMV模型無法排除歷史數據可能帶來的滯后性，實際操作結果可能存在偏頗。據廣東省城投債實況，決定利用多元回歸模型進行分析，考慮將從宏觀、微觀層面影響指標中選取重要指標，得出具有說服力的結論。

四﹑實證分析

（一）變量選擇與處理

1.被解釋變量。城投債票面利率制定與國債收益率關系密切，本文綜合考量選取信用利差作為被解釋變量，即各支債券發行利率與發行起始日相同日期之下具有一定市場代表性的國債收益率兩者的差，公式如右：IS=y-r

其中IS代表發行利差，y代表票面利率，r代表同期國債收益率。

2.解釋變量。在宏觀、微觀層面擇取較為全面、具有可靠數據的7大指標作為解釋變量。

（二）數據來源與選擇

本文樣本選定2016-2018年廣東省城投債發行數據，剔除部分缺失變量數據的城投債，共計348只。數據來源為國家與廣東省統計局、WIND數據庫以及國債登記結算有限公司。

（三）數據構建﹑假設及結果

構建多元回歸模型，選取信用利差作為城投債信用風險影響因素的重點指標，剖析各個解釋變量與被解釋變量之間的數學關系。信用利差越大，違約程度或可能性越高。模型構建如下：Yt=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ui

在尚未回歸前，本文對相關函數作出事先設定與假設：

1.經濟意義檢驗。據前期預測圖判斷，X2、X4并不符合現實經濟意義，考慮到數據本身可能存在一定相關性，為了確保結果準確性，對其作出剔除處理。簡化后可得以下回歸結果：

2.統計推斷檢驗。簡化回歸結果顯示，F值為29.95560，說明回歸方程顯著，表明各個解釋變量充分聯合起來對“信用利差”具有一定顯著影響。其中R-Squared=0.726979，模型各方面擬合效果較為理想。綜上判斷，模型初步可投入使用。但鑒于使用數據類型大量為截面數據，無法排除模型異方差性，接下來將進一步深入做White檢驗。

3.異方差檢驗。White檢驗部分結果如下圖所示：

由圖表看出nR^2=46.34536

4.回歸結論。本次相關數據富有地方特色，能夠真實反映廣東省實際狀況，具有一定理論與現實意義。據回歸結果顯示，GDP增長率面對信用利差指標具有高度解釋力，說明經濟環境對債券發行具有顯著影響。廣東省財政實力雄厚，擁有強大市場號召力，無形中為城投債提供高度隱性擔保。這也折射出基于良好信用擔保下，各界容易忽視甚至低估廣東省城投債發生違約風險的可能性，埋下巨大風險隱患。其次，城投債自身因素作用十分明顯。其中票面利率和發行總額與原先假設一致，驗證了高利率附帶一定高風險的經濟現象。近些年來，廣東省城投債平均票面利率整體趨高，無疑為本省風控防范敲響警鐘。而且目前在所發行的城投債中，兌付期限多集中在0-3年內，這警示未來償付壓力將會急速攀升，倘若城投平臺經營效益欠佳，極易觸發違約風險。

五﹑結論及建議

本文從地方政府、發行主體以及市場投資者三個角度做出以下政策建議：

（一）提高債務發行自主性，更迭融資擔保方式

國務院“43號文”中明示，政府不可替城投債作任何擔保。由于投資者的慣性思維，仍認為會存在所謂“隱性擔保”，在一定程度上加大政府債務壓力。在實際管理中，應對城投債屬性進行甄選辨別，由獨立監管機構全面評定并公開明細，有效避免不確定性債務給投資者帶來的利益損傷。地方政府完善風險監管體系，城投平臺更迭融資擔保方式，建立風險緩釋金制度，雙管齊下合力促發展。

（二）助推城投企業轉型，提倡PPP模式

城投債信用風險正逐年遞增，應當鼓勵城投平臺轉型成為經營型企業，不斷提升自主經營與融資償債能力。另一方面，政府可重點支持PPP模式，提議政府和社會資本合作，加快政府職能轉變，優化地方公共產品和服務，促進城投企業審慎搞好經營，打造綠色循環資金生態鏈，持續推動地方經濟強力發展。

（三）合理預估信用風險，謹慎選擇投資

市場參與者應多方合理預估城投債收益，避免過度盲目跟風投資，審慎考量如發行期限等關鍵指標附帶的風險程度，尤其需要實時關注政策改動，果斷將投融資企業獲益能力、經營能力和償債能力納入評估體系，重視城投債市場風險，成為理性投資人士。

（四）完善債務增信制度，提高財政透明度

地方政府應加大債務公開力度，主動披露城投平臺有效信息，減少信息不對稱，提高財政透明度，預防城投債出現系統性風險。另外，城投平臺也應遵循信息詳細披露的企業債原則，嚴格把控從發行源頭到兌付日期的每一項工作，實時監控全程風險以降低違約可能性，打造有序良好健康發展的城投債市場，更好助力未來廣東省經濟發展。

參考文獻：

[1]陳娜.我國城投債違約風險防控研究——以福建省為例[J].新疆財經，2018（06）：33-41.

[2]趙想想.我國城投債信用風險現狀及預警研究[D].北方工業大學，2019.

作者單位：電子科技大學中山學院