城投債信用風(fēng)險的影響因素分析

徐兆豐 楊妹 肖淇棱

摘要：近年來，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，城投債為地方基建和經(jīng)濟增長提供重要的資金保障，發(fā)行規(guī)模急速擴增。由于地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、政策不完善等因素，拉低整體信用水平，城投平臺存在一定的償債風(fēng)險。本文以廣東省為例來研究城投債的信用風(fēng)險影響因素，多面結(jié)合定性和定量分析，建立多元回歸模型得出關(guān)鍵因素，借鑒國外成熟管理經(jīng)驗，精準(zhǔn)提出預(yù)防違約風(fēng)險的措施與建議，完善城投債的風(fēng)險控制理論，助力廣東省城投企業(yè)和城投債發(fā)行工作持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：城投債信用風(fēng)險? ?影響因素? ?計量分析

一﹑緒論

（一）研究背景及意義

回望中國現(xiàn)代化建設(shè)之路，市政基建成就舉世矚目，推動著城投債大放異彩。城投債1992年于上海面世，地方政府另辟蹊徑繞過“舊預(yù)算法”借助城投企業(yè)實現(xiàn)融資，這一舉措有效彌補了財政資金缺口，城投債由此拉開漸進式發(fā)展帷幕。特別應(yīng)指出的是，2008年國內(nèi)經(jīng)濟基本面惡化，國務(wù)院出臺文件明確支持企業(yè)債券擴大發(fā)行規(guī)模，城投債隨即呈爆發(fā)式增長，市場反應(yīng)十分熱烈。由于城投債面世時間不長，發(fā)展機制并不成熟，瑕疵違約等信用風(fēng)險事件頻發(fā)。2001年上海申虹債借新還舊出現(xiàn)信用危機;2018年17兵團六師SCP001超短融到期無法兌付，明顯發(fā)生部分違約。2019年更是 “多事之秋”，16呼和經(jīng)開P平臺PN001回售違約再度引爆輿論，城投債信用風(fēng)險等級急劇攀升。據(jù)Wind統(tǒng)計，廣東省城投平臺共計63個，2019年底存量債券余額為3065.76億元，存?zhèn)鶖?shù)量高達281支，各區(qū)域債務(wù)壓力分化嚴重，規(guī)模大小不一，潛在風(fēng)險日漸擴大。目前，粵港澳大灣區(qū)建設(shè)正在穩(wěn)步推進，城投債將會產(chǎn)生巨大正面經(jīng)濟效益。違約事件一旦發(fā)生，將引爆市場不良反應(yīng)。基于此背景，迫切需要分析廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀，梳理信用風(fēng)險重大影響因素，建立全方位多層級風(fēng)控管理機制。當(dāng)前，我國城投債發(fā)展處于轉(zhuǎn)型奠基關(guān)鍵階段，地方風(fēng)險防范意識較弱，防范舉措存在明顯不足，潛在信用風(fēng)險巨大，合理把控信用風(fēng)險成為其中的重點。本文研究從地方個體視角切入，歸納廣東省城投債實際狀況，針對性得出潛在風(fēng)險因素及數(shù)據(jù)資料，后利用Eviews軟件展開多元回歸實證分析，找尋關(guān)鍵因素。最終結(jié)合現(xiàn)有指導(dǎo)法規(guī)及文件，借鑒國外成熟發(fā)展模式，從預(yù)防、前瞻的角度精準(zhǔn)提供防范措施及改進建議，助力廣東省城投債融資工作健康有序的發(fā)展。

（二）文獻綜述

城投債又稱市政債券，西方歷經(jīng)百余年發(fā)展趨于成熟，具備從發(fā)行定價到交易監(jiān)管的整套信用評級體系。國外學(xué)者累積豐富理論成果，科學(xué)建立多種模型量化分析。Hempel（1972）認為長周期城市基建導(dǎo)致償付風(fēng)險過大，并進一步發(fā)現(xiàn)市政債券的公益性和宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性也會增大信用風(fēng)險。Tang、Yan（1986）主要對經(jīng)濟環(huán)境影響信用違約風(fēng)險深入研究，發(fā)現(xiàn)GDP增長率對債券信用利差負向影響比較顯著。Fitch Ratings（2008）研究發(fā)現(xiàn)地方政府信用等級會因經(jīng)濟蕭條影響而降低，進而產(chǎn)生債務(wù)信用風(fēng)險。與西方國家相比，我國正處于發(fā)展緩沖期，對于該板塊研究成果較少，最初多集中于發(fā)行城投債的可行性分析，后來更趨于分析城投債的信用風(fēng)險評級方法及營運風(fēng)險，并提出相關(guān)增信措施。張雯（2011）選擇發(fā)行價格作為切入點定量研究風(fēng)險，認為需全面建立政府信用體系保障規(guī)范發(fā)展。宋佳佳（2015）對比選取Logistic 模型，利用實際案例檢驗證明地方財政收入及城投公司經(jīng)營狀況對風(fēng)險具有重大影響，提出相關(guān)把控城投債信用風(fēng)險建議。李黎（2017）從微觀層面選取指標(biāo)進行多元回歸，得出剩余期限與信用風(fēng)險有密切關(guān)聯(lián)度，認為票面利率和發(fā)行總額制定對發(fā)行兌付至關(guān)重要。整理發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險誘因復(fù)雜且多樣，研究過程同樣面臨難題，許多因子無法量化表述。其中多數(shù)學(xué)者均認為信用風(fēng)險與發(fā)行主體、擔(dān)保主體、債券自身相掛鉤[1]。

二﹑城投債理論基礎(chǔ)

城投債寄托于政府支持設(shè)立的城投企業(yè)為主體進行社會融資，充當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟助推器，涵蓋著短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、企業(yè)債、公司債五種不同債券類型。城投債主要有三個特點：一是資金多流向城市基建，投資回報期長;二是地方政府大力扶持，享有多方政策優(yōu)惠;三是高信用保障性，普遍低風(fēng)險高收益。城投債發(fā)展規(guī)模與日俱增，但發(fā)展卻進入瓶頸期，具有成效性的政策法規(guī)或辦法仍明顯存在缺失，無法全面形成有效監(jiān)管機制。折射出城投債市場仍需進一步規(guī)范于制度框架，明確有效防范不良信用的出現(xiàn)。城投債發(fā)行與地方政策密切相關(guān)，地方財政問題成為暴露城投債風(fēng)險的主要來源之一。通常來說，地方政府無形中為城投債作隱性擔(dān)保，但歷年財政收入波動較大，財政管理暴露問題易牽連觸發(fā)城投債違約。來源之二便是城投企業(yè)經(jīng)營不善所產(chǎn)生的風(fēng)險。其經(jīng)營業(yè)務(wù)具有較強的公益性，項目運作周期長，盈利水平相對較低。從管理層面來看，其作風(fēng)多偏向于官僚化而非市場化，管理水平并不理想，容易對其到期償還能力產(chǎn)生影響，加劇信用風(fēng)險。

三﹑城投債發(fā)展現(xiàn)狀及特征分析

（一）我國城投債發(fā)展現(xiàn)狀

城投債發(fā)展歷程可劃分為三大階段，包括萌芽發(fā)展階段、高速擴張階段、轉(zhuǎn)型升級階段[2]。發(fā)展特征如下：規(guī)模高速增長，總體債務(wù)膨脹;兌付期限集中，償債壓力巨大;信用等級下滑，風(fēng)險日漸陡增。據(jù)Wind統(tǒng)計，2011-2019年間，全國城投債實現(xiàn)超11倍驚人增長，發(fā)債只數(shù)猛增18倍。截至2019年底，債券存量余額共計87619.69億元。然而，全國城投債發(fā)展并不均衡，普及差異性大，對比后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)達省份如江蘇省、廣東省等占比較高，未來短期內(nèi)各地城投企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)嚴峻償付局面。

（二）廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀

2009年廣東省初入城投債行列，快速擴張實現(xiàn)飛躍式發(fā)展。但因內(nèi)外部風(fēng)控機制并不完善，存在大量監(jiān)控盲點，政策保護意識相對薄弱，城投平臺經(jīng)營透明度低，市場參與者盲目博利，這些因素都加劇城投債市場脆弱與泡沫化，潛藏信用風(fēng)險隱患。2020年9月中旬，廣東省發(fā)改委、財政廳等聯(lián)合發(fā)布推廣《關(guān)于城投債發(fā)行與風(fēng)險管控的辦法（試行）》，鼓勵各市推行風(fēng)險緩釋金制度，緊抓風(fēng)險排查工作，規(guī)范城投平臺發(fā)展。正是這些有效政策措施不斷出臺，城投債才得以發(fā)力穩(wěn)增長，持續(xù)為地方經(jīng)濟發(fā)展帶來更大可能性。

1.發(fā)債規(guī)模總體呈上升趨勢。短短10年間，廣東省城投債規(guī)模激翻33倍，發(fā)債年均增長率高達196%。有效充當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展助推器，為廣東省現(xiàn)代化建設(shè)添磚加瓦。據(jù)wind統(tǒng)計，2019年度城投債發(fā)行總額高達1448.8億元，存量余額接近3065.8億元，預(yù)示未來債務(wù)壓力或?qū)⒊掷m(xù)增長。

2.平均票面利率整體趨高。債券票面利率由4.3%波動上揚至5.48%，側(cè)面反映出城投企業(yè)信用出現(xiàn)下降趨勢，需借助高利率實現(xiàn)“固粉”操作。而且受債券市場變化影響，信用風(fēng)險或?qū)⒂兴仙霈F(xiàn)瑕疵違約事件可能性加大。

3.信用等級受政策影響波動較大。城投債信用評級無法忽視政策風(fēng)險這一重要指標(biāo)，尤其是廣東省經(jīng)濟實力超群，政策波及范圍行業(yè)較多，影響力度相當(dāng)深遠，導(dǎo)致城投債信用等級出現(xiàn)波動。據(jù)整理觀測到AA+以上信用等級城投債數(shù)目占比由2009年的 89.71% 跌至 2018 年的76.87% ，出現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢，預(yù)測未來AA+以下信用債券支數(shù)將明顯上升。

4.未來承兌期限過度集中。如圖2所示，目前到期兌付多集中在1年以內(nèi)，占比高達63%。未來 2-5年內(nèi)到期償付債券約占27%。這兩項高占比意味著在強約束政策下，城投企業(yè)籌資難度系數(shù)增高，難以實現(xiàn)新債兌付舊債的局面，到期足額還債壓力巨大，充分警示未來信用風(fēng)險陡增之勢。

（三）面臨的信用風(fēng)險

廣東省城投債發(fā)展越迅速，其存在的信用風(fēng)險愈發(fā)明顯，毫不例外地將長期面臨信用風(fēng)險難題。信用風(fēng)險主要包括自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險、融資平臺風(fēng)險以及當(dāng)?shù)卣唢L(fēng)險。

1.自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險。城投平臺資金流動性普遍較差，發(fā)生財務(wù)危機時易導(dǎo)致城投平臺出現(xiàn)無法償付本金和利息的致命問題。特別是在強政策施壓下，部分平臺紛紛被動響應(yīng)增信舉措，實際效果微乎其微，無法合理預(yù)估真正的信用水平下降程度。

2.融資平臺風(fēng)險。公共項目投入多但收益微薄，城投平臺經(jīng)營效益并不理想，資金結(jié)構(gòu)長期失衡。再加上城投平臺主要以地方政府指示作為根本依據(jù)進行融資，融資過程通常不夠科學(xué)合理，融資成本往往較高，埋下風(fēng)險隱患。

3.政府政策風(fēng)險。城投債存續(xù)期較長，投資者難以保證實現(xiàn)預(yù)期效益，其投資可能性與地方經(jīng)濟實力呈正比關(guān)系。然而，政府作為信譽保障市場的一方，其擔(dān)保責(zé)任僅限依據(jù)政策法規(guī)劃分評定后歸屬地方債務(wù)的部分，這一點多數(shù)情況下常被選擇性忽略，隱藏信用風(fēng)險。

（四）模型思想及選擇

關(guān)于城投債信用風(fēng)險研究多采用KMV模型和多元回歸模型，其中KMV模型無法排除歷史數(shù)據(jù)可能帶來的滯后性，實際操作結(jié)果可能存在偏頗。據(jù)廣東省城投債實況，決定利用多元回歸模型進行分析，考慮將從宏觀、微觀層面影響指標(biāo)中選取重要指標(biāo)，得出具有說服力的結(jié)論。

四﹑實證分析

（一）變量選擇與處理

1.被解釋變量。城投債票面利率制定與國債收益率關(guān)系密切，本文綜合考量選取信用利差作為被解釋變量，即各支債券發(fā)行利率與發(fā)行起始日相同日期之下具有一定市場代表性的國債收益率兩者的差，公式如右：IS=y-r

其中IS代表發(fā)行利差，y代表票面利率，r代表同期國債收益率。

2.解釋變量。在宏觀、微觀層面擇取較為全面、具有可靠數(shù)據(jù)的7大指標(biāo)作為解釋變量。

（二）數(shù)據(jù)來源與選擇

本文樣本選定2016-2018年廣東省城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，剔除部分缺失變量數(shù)據(jù)的城投債，共計348只。數(shù)據(jù)來源為國家與廣東省統(tǒng)計局、WIND數(shù)據(jù)庫以及國債登記結(jié)算有限公司。

（三）數(shù)據(jù)構(gòu)建﹑假設(shè)及結(jié)果

構(gòu)建多元回歸模型，選取信用利差作為城投債信用風(fēng)險影響因素的重點指標(biāo)，剖析各個解釋變量與被解釋變量之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。信用利差越大，違約程度或可能性越高。模型構(gòu)建如下：Yt=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ui

在尚未回歸前，本文對相關(guān)函數(shù)作出事先設(shè)定與假設(shè)：

1.經(jīng)濟意義檢驗。據(jù)前期預(yù)測圖判斷，X2、X4并不符合現(xiàn)實經(jīng)濟意義，考慮到數(shù)據(jù)本身可能存在一定相關(guān)性，為了確保結(jié)果準(zhǔn)確性，對其作出剔除處理。簡化后可得以下回歸結(jié)果：

2.統(tǒng)計推斷檢驗。簡化回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)值為29.95560，說明回歸方程顯著，表明各個解釋變量充分聯(lián)合起來對“信用利差”具有一定顯著影響。其中R-Squared=0.726979，模型各方面擬合效果較為理想。綜上判斷，模型初步可投入使用。但鑒于使用數(shù)據(jù)類型大量為截面數(shù)據(jù)，無法排除模型異方差性，接下來將進一步深入做White檢驗。

3.異方差檢驗。White檢驗部分結(jié)果如下圖所示：

由圖表看出nR^2=46.34536

4.回歸結(jié)論。本次相關(guān)數(shù)據(jù)富有地方特色，能夠真實反映廣東省實際狀況，具有一定理論與現(xiàn)實意義。據(jù)回歸結(jié)果顯示，GDP增長率面對信用利差指標(biāo)具有高度解釋力，說明經(jīng)濟環(huán)境對債券發(fā)行具有顯著影響。廣東省財政實力雄厚，擁有強大市場號召力，無形中為城投債提供高度隱性擔(dān)保。這也折射出基于良好信用擔(dān)保下，各界容易忽視甚至低估廣東省城投債發(fā)生違約風(fēng)險的可能性，埋下巨大風(fēng)險隱患。其次，城投債自身因素作用十分明顯。其中票面利率和發(fā)行總額與原先假設(shè)一致，驗證了高利率附帶一定高風(fēng)險的經(jīng)濟現(xiàn)象。近些年來，廣東省城投債平均票面利率整體趨高，無疑為本省風(fēng)控防范敲響警鐘。而且目前在所發(fā)行的城投債中，兌付期限多集中在0-3年內(nèi)，這警示未來償付壓力將會急速攀升，倘若城投平臺經(jīng)營效益欠佳，極易觸發(fā)違約風(fēng)險。

五﹑結(jié)論及建議

本文從地方政府、發(fā)行主體以及市場投資者三個角度做出以下政策建議：

（一）提高債務(wù)發(fā)行自主性，更迭融資擔(dān)保方式

國務(wù)院“43號文”中明示，政府不可替城投債作任何擔(dān)保。由于投資者的慣性思維，仍認為會存在所謂“隱性擔(dān)保”，在一定程度上加大政府債務(wù)壓力。在實際管理中，應(yīng)對城投債屬性進行甄選辨別，由獨立監(jiān)管機構(gòu)全面評定并公開明細，有效避免不確定性債務(wù)給投資者帶來的利益損傷。地方政府完善風(fēng)險監(jiān)管體系，城投平臺更迭融資擔(dān)保方式，建立風(fēng)險緩釋金制度，雙管齊下合力促發(fā)展。

（二）助推城投企業(yè)轉(zhuǎn)型，提倡PPP模式

城投債信用風(fēng)險正逐年遞增，應(yīng)當(dāng)鼓勵城投平臺轉(zhuǎn)型成為經(jīng)營型企業(yè)，不斷提升自主經(jīng)營與融資償債能力。另一方面，政府可重點支持PPP模式，提議政府和社會資本合作，加快政府職能轉(zhuǎn)變，優(yōu)化地方公共產(chǎn)品和服務(wù)，促進城投企業(yè)審慎搞好經(jīng)營，打造綠色循環(huán)資金生態(tài)鏈，持續(xù)推動地方經(jīng)濟強力發(fā)展。

（三）合理預(yù)估信用風(fēng)險，謹慎選擇投資

市場參與者應(yīng)多方合理預(yù)估城投債收益，避免過度盲目跟風(fēng)投資，審慎考量如發(fā)行期限等關(guān)鍵指標(biāo)附帶的風(fēng)險程度，尤其需要實時關(guān)注政策改動，果斷將投融資企業(yè)獲益能力、經(jīng)營能力和償債能力納入評估體系，重視城投債市場風(fēng)險，成為理性投資人士。

（四）完善債務(wù)增信制度，提高財政透明度

地方政府應(yīng)加大債務(wù)公開力度，主動披露城投平臺有效信息，減少信息不對稱，提高財政透明度，預(yù)防城投債出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，城投平臺也應(yīng)遵循信息詳細披露的企業(yè)債原則，嚴格把控從發(fā)行源頭到兌付日期的每一項工作，實時監(jiān)控全程風(fēng)險以降低違約可能性，打造有序良好健康發(fā)展的城投債市場，更好助力未來廣東省經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻：

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[2]趙想想.我國城投債信用風(fēng)險現(xiàn)狀及預(yù)警研究[D].北方工業(yè)大學(xué)，2019.

作者單位：電子科技大學(xué)中山學(xué)院