媒體關注、機構投資者持股與內部控制有效性

馬新智 王麗增 王麗娜

【摘 要】 文章選取2013—2017年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，實證檢驗了媒體關注、機構投資者持股與內部控制有效性三者之間的關系。研究發現，媒體關注與機構投資者持股對公司的內控有效性均具有正向影響，且機構投資者持股能顯著促進媒體關注與內控有效性的正向關系。對不同類型機構投資者進行分類回歸，發現壓力抵制型投資者持股對媒體關注與內控有效性正相關關系具有顯著正向調節作用，而壓力敏感型機構投資者則不具有該作用。上述結論在不同產權結構的企業中有所差異。研究結論首先對媒體關注的外部監督作用給予了肯定，其次結合機構投資者的治理功能將對公司內部控制有效性的提高更有助益。

【關鍵詞】 機構投資者持股; 媒體關注; 內部控制有效性; 公司治理

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）24-0084-08

一、引言

自《企業內部控制基本規范》及配套指引發布至今，我國上市公司的內部控制規范情況一直受到財政部等相關監管部門的重點關注。與此同時，如何對上市公司內控進行規范，提高內控質量也是學術界關注的熱點問題。已有部分研究從公司治理、管理層特征等方面對內部控制有效性進行過分析，雖然研究表明董事會、管理層等內部因素能激勵和監督企業的經營發展，但是“獐子島”等事件的發生，深深暴露出當前我國企業內部治理機制的缺陷。在兩權分離的情況下，企業的內外部信息不對稱一直是社會各界關注的問題，而在上市公司內部治理出現問題時，是否應該對外部治理主體進行積極引入，有效發揮其外部監督治理職能，已成為學術界重點關注的問題。媒體作為一種特殊的外部治理主體，其對于公司的報道有助于監督和約束上市公司違規行為，能夠改善管理層與股東之間的信息不對稱，媒體報道的相關公司經營狀況相對客觀真實，能夠對社會公眾的輿論導向產生影響，并且將事件影響擴大化，迫使公司對其做出回應和改變，從而有效改善公司的內部治理情況。

如今，機構投資者作為國內資本市場中的一種新生力量，對公司的內部治理及監督正逐漸發揮著重要作用。與普通的個體投資者相比，機構投資者具有資源以及經驗的積累，具有專門的團隊，不僅可以對公司的經營管理進行監控，又可以參與公司的內部經營管理決策，進而作用于公司治理。近年來，當媒體成為公司治理重要外部監督者的同時，引入機構投資者這一因素，是否會影響媒體報道對內控有效性的作用？本文試圖研究以下問題：機構投資者持股比例是否會影響媒體關注的外部治理作用，從而進一步影響內部控制有效性？在不同類型的機構投資者持股情況下，上述問題是否依然成立？本文的創新之處在于：（1）結合以往的研究，將媒體關注、機構投資者持股與內控有效性三者納入統一框架進行專門研究;（2）討論不同類型的機構投資者持股情況下，其持股比例對媒體關注與內控有效性關系的調節作用;（3）從不同產權性質的角度對研究假說進一步驗證，使結論更加科學。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體關注與內部控制有效性

在如今的信息化時代，媒體的外部監督職能在資本市場中變得舉足輕重。媒體作為一種外部約束力量，可以對公司治理狀況進行有效監督和約束。一方面，Fang et al.[1]研究認為新聞媒體在收集、傳遞信息的同時，本身有助于改善企業內外信息不對稱的狀況，發揮著有效的信息媒介作用，能夠對管理層自利行為起到約束作用，從而影響公司內部治理。另一方面，媒體的持續關注與報道會引發社會公眾的廣泛討論。Joe et al.[2]認為一旦產生輿論壓力，公司的形象和聲譽都會受到負面影響，甚至會引起相關行政監督機構的注意和介入，有可能使公司陷入法律訴訟風險，進而迫使公司管理層制訂方案或措施修正不規范行為。綜上，新聞媒體經由信息傳播、聲譽機制以及間接通過影響公司內部治理，從而降低信息不對稱程度，影響公司內部控制，迫使企業更加規范自身內部控制建設，同時積極矯正違規行為。而完善內部控制機制是相對較長的過程，通常不會在短期內實現，因此導致媒體關注對內部控制的作用可能有一定滯后性。因此，提出假設1。

H1：媒體關注對內部控制有效性存在正向影響，且具有滯后性。

（二）機構投資者持股與內部控制有效性

隨著近年來上市公司機構投資者的比例不斷提升，機構型投資者在我國資本市場上的作用逐漸顯現，學術界對于機構投資者的關注也越來越多。李維安等[3]的研究結果表明機構投資者持股比例高時能夠正向影響公司治理質量并且降低企業信息不對稱。陸瑤等[4]研究發現，機構持股不僅可以對上市公司的潛在或者實際違規行為進行約束，又可以加大違規企業被審查的概率。研究表明，機構投資者持股不僅可以促進上市公司的內控缺陷整改，而且在公司投資方面比個體投資者更加專業，具有更全面的信息與資源以及更為豐富的經驗，也更有能力參與并加強公司內部控制治理，對上市公司進行監督。根據以上分析，本文提出H2。

H2：機構投資者持股能夠正向影響內部控制有效性。

（三）媒體關注、機構投資者持股與內部控制有效性

研究表明，上市公司股權較為分散時，相比個人投資者，機構型股東更加能夠在公司治理和內部控制方面發揮其作用，而且參與內部治理的動力也相對更高。參考Brickley et al.[5]的研究，機構投資者干預公司經營管理及決策的途徑主要有：對董事會決策進行干預、參與股東大會提案以及對投票權等進行爭取。通常機構投資者與被投資公司之間具有長期的投資關系，對公司內外部情況比較清楚，對內部決策有投票或者發言權，在公司具有一定的地位。機構投資者同樣具有監督治理職能，有參與公司治理的權利與能力，能夠監督管理層的利己行為并對其進行約束。同時，機構投資者和媒體關注之間也具有密切關聯。公司中機構投資者持股比例相對較高的情況下，媒體關注的監督約束作用能夠更加有效地發揮。機構投資者對企業業績和日常經營的持續關注會使管理者倍感壓力，而在媒體報道引起機構投資者高度關注的同時，管理者也會同樣感受到這種關注的壓力。所以，媒體關注帶來的市場壓力對于管理者而言是雙重的，從而迫使管理層約束自身行為，規范公司內部治理和內部控制，從而提升公司內部控制有效性。

結合以往大部分學者的研究成果，機構投資者通常被劃分為壓力抵制型與壓力敏感型，這種劃分方式的依據是投資者與被投資方有無商業關聯。這兩種類型的機構投資者在很多方面都具有異質性，比如投資期限、特點、理念、能力和目標等方面差別較大，其對公司治理及內部控制發揮的促進作用也會因此有所不同。李青原等[6]認為壓力抵制型投資者持有被投資方股份的時間往往比較長，且二者之間一般并不會存在商業關系，其關注點在于公司的長期發展能力和企業價值的提升。因此當公司存在內部治理問題而受到媒體關注時，為了保證被投資企業的持續經營不受影響，壓力抵制型機構投資者往往會對管理者提出要求，督促有缺陷的企業給出回應并進行整改。反之，壓力敏感型機構投資者通常對上市公司的未來長期規劃關注不多，主要是因為投資期限較短，往往與被投資公司具有實際的商業關聯或者希望與公司達成商業關聯，基于可能存在的共同利益，可能會與管理層在一些問題上達成一致，消極參與公司的內部治理，不利于內部控制的有效進行。

因此，本文提出假設3、假設4。

H3：機構投資者持股對滯后一期媒體關注與內部控制有效性的正向關系具有正向調節作用。

H4：壓力抵制型機構投資者持股對媒體關注與內控有效性水平的正向關系具有促進作用，而壓力敏感型機構投資者持股則不具有該作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2013—2017年深滬兩市A股非金融類上市公司數據為初始樣本，并篩選：（1）剔除ST、？觹ST等公司;（2）剔除變量缺失或極端異常的公司;（3）對連續變量做了頭尾1%的Winsorize處理。其中企業內控相關數據來自迪博內部控制數據庫;媒體關注數據來自百度新聞報道條數，具體方法見變量說明;其他樣本數據從國泰安數據庫中獲得。篩選后本文最終取得3 958個有效樣本。

（二）變量定義及模型設計

1.變量定義

（1）被解釋變量

內部控制有效性為被解釋變量。參照以往國內部分研究，本文選取迪博內控數據庫發布的內控指數來衡量內控有效性，變量符號為Dib，該指標為正向指標。

（2）解釋變量和控制變量

媒體關注。目前國內研究中媒體的主要類型分為網絡媒體、政策導向媒體、市場導向媒體。考慮到網絡媒體本身具有信息量豐富、傳播迅速、受眾面廣大的特點，且更易引起政府和企業重視，本文選擇網絡媒體關注度作為媒體關注的替代指標。參照逯東等[7]的方法，選擇最具代表性的百度新聞搜索引擎獲取新聞報道次數，分年度檢索了含有各個上市公司簡稱的新聞報道次數，出于對數據全面完整的考慮，本文并未對檢索結果中涉及到同一新聞的不同網站報道進行刪除，最后對搜集到的新聞報道條數進行輸出。本文對媒體關注數據做了滯后一期處理，變量符號為Med。

機構投資者持股、壓力抵制型與壓力敏感型投資者持股。參照趙惠芳等[8]的做法，可以將機構型投資者劃分為兩種類型。壓力敏感型機構投資者持股比例為券商、企業年金、保險、信托公司、銀行等持股比例之和，變量符號為Inst-ps;壓力抵制型機構投資者持股比例則包括證券投資基金、QFII、社?；疬@三類投資主體持股比例之和，記為Inst-pr。

本文在所有模型中從盈利能力、董事長與總經理兼任狀況情況、公司規模、成長性、董事會規模、高管薪酬情況、高管持股、年份以及行業等方面進行了控制。變量具體定義如表1所示。

2.模型設計

為檢驗媒體關注和機構投資持股對內控有效性的直接影響，分別建立基本模型1和模型2：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+∑Controli，t+εi，t? （1）

Dibi，t=β0+β1Insti，t+∑Controli，t+εi，t? （2）

為檢驗機構投資者持股、壓力抵制型以及壓力敏感型投資者持股對于媒體關注對內控有效性關系的調節作用，分別建立模型3—模型5：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Insti，t+β3Medi，t×Insti，t+

∑Controli，t+εi，t? （3）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_pri，t+β3Medi，t×Instpri，t+∑Controli，t+εi，t? （4）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_psi，t+β3Medi，t×Instpsi，t+

∑Controli，t+εi，t? ?（5）

四、實證分析

（一）描述性統計分析

所有變量的描述性統計如表2所示?？梢钥吹剑瑑炔靠刂朴行裕―ib）標準差1.590，說明各公司的內控有效性水平的波動性比較高;同樣地，媒體關注度的標準差為1.210，說明各個公司受到的媒體關注情況具有較大差異。

在回歸之前，各主要變量均通過了Pearson相關系數分析。詳細結果見表3及表4，主要解釋變量間的相關系數絕對值均低于0.2，其他變量間的相關系數都基本上在0.5之下，說明本文的模型中解釋變量并沒有多重共線性。

（二）回歸分析

本文依據Hausman檢驗選擇固定效應模型對模型1—模型5進行實證檢驗?；貧w結果如表5，在模型1的回歸結果中，Med的系數為0.1062，且在1%的水平顯著，說明媒體關注能夠提升上市公司內部控制有效性，且存在滯后作用。H1得到了驗證。同時，模型2的回歸顯示Inst的系數為0.1252，并且在1%的水平顯著為正，這說明機構投資者持股比例對公司內控有效性也具有正向影響。結果與H2一致。

為了進一步驗證H3，模型3是在模型1的基礎上加入機構投資者持股以及機構投資者持股與滯后一期媒體關注的交乘項。結果如表5所示，在模型3中交乘項Med×Inst的回歸系數為0.0592，在10%的水平顯著為正，說明了機構投資者持股能夠增強媒體的外部監督作用，進而強化媒體關注對內控有效性的促進作用。結果與H3一致。模型4、模型5的回歸結果分別考察了壓力抵制型與壓力敏感型投資者持股的調節作用，其中交乘項Med×Inst-pr系數0.1492顯著為正，且在1%的水平顯著，而交乘項Med×Inst-ps并不顯著，這說明當公司壓力抵制型投資者持股比例較高時，媒體關注度對內部控制有效性的促進作用更為明顯，而壓力敏感型投資者并不具有這樣的正向調節作用，H4得到了驗證。