基于高管視角的股價崩盤風險影響因素研究

何兮

摘要：近些年，股價崩盤風險引起了國內眾多學者的興趣，本文重點從公司層面的高管行為和高管特征視角對股價崩盤風險影響因素進行研究，從國內較早的研究文獻開始分析，到最新的研究方向，通過梳理不同學者的研究內容和結論，分析并提出未來可以進行研究的方向。

Abstract： In recent years， the stock price crash risk has aroused the interest of many domestic scholars. This article focuses on the research on the factors affecting stock price crash risk from the perspective of corporate-level executive behavior and executive characteristics， starts from the analysis of the earlier domestic research literature to the latest research direction， through combing the research content and conclusions of different scholars， analyzes and proposes the future research directions.

關鍵詞：股價崩盤風險;影響因素;高管行為;高管特征

Key words： stock price crash risk;influencing factors;executive behavior;executive characteristics

中圖分類號：F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）32-0243-02

0? 引言

近年來，國內外關于股價崩盤風險的研究不斷涌現，我國關于股價崩盤風險的研究文獻同樣急劇增多。2018年起，受到中美貿易摩擦的影響，國內A股市場出現大量股票股價暴跌現象，部分股票跌幅超過50%。股價崩盤一方面嚴重損害了投資者的利益，另一方面也加大了資本市場的波動風險，導致資本市場不穩定，打擊了投資者的信心。關于股價崩盤風險的原因，當前學術界主要從兩個層面來討論：一是基于市場層面，買賣市場中的信息不對稱會導致壞消息的推遲，股價產生泡沫，而大量壞消息的到達，泡沫破裂，可能導致崩盤;二是基于公司層面，由于代理成本的存在，高管可能為了實現自身股權價值最大化而采取一些短期行為，比如隱瞞壞消息，而隨著時間的推移，負面消息隨著時間的推移持續累積，集中暴露在市場上便會導致崩盤。

關于股價崩盤風險管理者特質影響因素的研究主要分為兩類，一是研究高管團隊，二是研究管理者個體——CEO。在這些研究中，多數是聚焦于人口特征，如：年齡、性別等;以及背景特征，如：專業背景、學術經歷、從業經歷等;隨著機器學習等新技術的發展，近年來，關于生物特征的研究也逐漸興起，如：面部特征、高管顏值等;但關于管理者心理特征的研究相對較少，多聚焦于過度自信、自戀等，對管理者的人格特質研究較少，主要原因可能是數據難以獲取。

1? 基于高管視角的股價崩盤風險的影響因素

本文的數據來源于中國知網CNKI數據庫。在期刊類型的文獻中，利用高級檢索，將檢索的主題設置為“崩盤”或者“暴跌”，文獻分類目錄選擇“經濟與管理科學”，文獻來源勾選CSSCI、核心;經過人工閱讀文獻內容之后，篩去與主題不符的文章。本文基于對12-19年國內基于高管視角的股價崩盤風險影響因素進行梳理，建立主分析框架（見圖1），對高管行為和高管特征進行梳理分析，然后分別探討領域的研究不足及未來研究方向。

1.1 高管行為與股價崩盤風險

王化成等（2015）以2003-2012年中國A股上市公司為樣本研究發現，第一大股東持股比例越高，股價崩盤風險顯著降低，原因是擁有高持股比例的大股東會有更大的動機監督管理層和更小的意愿去隱瞞壞消息，緩解了股東和管理層的代理問題。孫淑偉等（2017）利用2007-2013年中國上市公司數據為樣本研究發現，高管減持股票的金額越大，公司股價崩盤風險越高;這是由于高管減持股票會增加管理層進行信息壓制行為的動機，當公司會集中披露之前隱藏的壞消息時，會導致股價崩盤。王成龍等（2017）利用2007-2015年滬深兩市A股上市公司的樣本研究發現，兼任董秘的公司股價崩盤風險會更高;原因是董秘持有公司股權會增加個人利益與公司股價的緊密程度，當公司存在影響股價的負面信息時，董秘更可能去隱藏壞消息，增加了公司股價崩盤的風險。

1.2 高管特質與股價崩盤風險

高管特質主要從個四方面研究：人口特征、背景特質、心理特征和面部特征。隨著計算機技術的飛速發展，通過機器學習等新技術讓面部長相等也作為高管特質新的研究方向，但現有文獻中，利用機器學習的新工具對股價崩盤風險的研究還較少;更多關于股價崩盤風險高管層面影響因素的研究還是從前三個方面考量，下文從人口特征、背景特質和心理特征三個方面展開論述。

1.2.1 人口特征

國內，從管理者個人特質角度來研究股價崩盤風險最早是李小榮和劉行（2012）采用中國非金融行業2001-2010年的樣本發現，當CEO性別為女性時候會顯著降低股價崩盤風險。黃新建（2015）從行為金融性的角度，利用2003-2012年中國A股深交所主板上市公司研究發現，當董事長年齡小、教育程度低、并且董事長兼任總經理時，董事長的過度自信程度會增強，由于過度自信的高管更容易進行非理性的冒險決策，會增大股價崩盤風險;且這一正向影響關系會在民營企業中得到加強，這是因為相較于國有企業，民營企業的董事長個人控制權會更高，則董事長的過度自信會對崩盤風險造成更顯著的影響。

1.2.2 背景特質

王德宏等（2018）利用2001-2015年我國上市公司董事背景特征的樣本研究發現，具有海外背景的董事會降低股價崩盤風險;原因是海外較高的投資者法律保護制度增強了海歸董事的道德責任感及監督能力，使得他們更能對企業的負面信息隱藏行為予以抵制。杜劍等（2019）利用2008-2016年滬深A股上市公司為樣本研究發現，學術型獨立董事的聲譽越高，公司發生股價崩盤風險的可能性越低。

1.2.3 心理特征

曾愛民等（2017）以滬深兩市2006-2013年A股上市公司的數據為樣本，研究發現，具有過度自信的CEO會增加公司的股價崩盤風險;且當CEO的權力增大時，他們的過度自信也會更容易造成公司發生股價崩盤的現象;原因是具有過度自信的CEO對投資項目前景會有更樂觀的預期，則更傾向于向外界傳達正面消息，容易忽視負面消息，直到負面消息累積到一定程度，無法隱藏時集中暴露在市場上，造成股價暴跌。耿得科等（2019）利用2004-2016年中國A股上市公司的數據，驗證了這一結論：CEO的過度自信加劇股價崩盤風險。

2? 結論和啟示

國內基于高管層面對股價崩盤風險的研究較為豐富;然而仍存在一些不足之處，在未來可以進行更多的補充研究。第一，目前從高管心理角度的研究較少;現有研究主要還是從高梯隊理論出發，通過研究高管的性別、年齡、學歷、背景特征以及過度自信等因素對股價崩盤風險的影響;未來可以拓寬對高管心理層面的股價崩盤風險研究，將心理學知識與會計專業領域研究結合起來，探討高管其他心理特征對股價崩盤風險產生怎樣影響。第二，拓寬數據來源的渠道。現有研究的數據多來源于國泰安數據庫、上市公司年報等;隨著機器學習等計算機工具的飛速發展，在未來的研究中，可以通過調查問卷、詞匯分析以及機器學習等方法進行數據收集和分析。例如，隨著心理學中的大五人格的流行，大五人格也被用于對領導者的研究中。人格測量通常采取問卷的調查方法，這在一定程度導致了高管人格數據難以獲取;未來是否能夠通過高管詞匯用語的收集來進行人格測量建立研究數據。第三，現有關于股價崩盤風險的研究中，多聚焦于影響因素，而較少關注股價崩盤所引起的經濟后果;未來的研究可以關注股價崩盤風險對于公司決策戰略的變動、對管理者的任免等是否產生影響。

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