國有房企財務風險控制
——基于輕資產模式的研究

許鈴麗

（南通盛和韻城置業有限公司，江蘇 南通226006）

一、 引言

房地產行業近年來雖然一度保持高速發展，但隨著政策調控、供大于求等壓力的增大，促進了該行業市場拐點的出現，行業景氣度下滑態勢明顯。受此影響，傳統重資產模式的房地產企業經營壓力陡增，資金需求膨脹、資金來源集中、資金鏈條長、循環周期慢的固有弊端，庫存壓力高企、行業產能過剩、競爭激烈的不利市場條件越發凸顯出來，重資產運營的房地產企業舉步維艱，甚至出現資金鏈斷裂引發的財務風險。可見，傳統重資產模式已經不適合當前房地產企業的運營和發展，輕資產模式應當成為房地產企業戰略轉型的行業方向。國有房地產企業作為我國房地產市場的中堅力量，在事關民生的房地產行業中占據著重要地位。當前經濟背景下，已經有部分國有房企率先進行了輕資產模式轉型的嘗試，并達到了預期效果。但轉型成功的同時，財務風險也伴隨輕資產運營模式隨之而來，威脅著國有房企轉型目標的實現。在輕資產戰略轉型的同時防范財務風險的發生，成為國有房地產企業的當務之急。

二、 輕資產模式下國有房企的財務風險分析

財務風險根據風險來源在輕資產模式下主要可劃分為以下幾種類型:

（一）投資風險

風險與收益在企業投資過程中始終并存，企業盈利能力及償債能力受投資收益不確定性影響而承受的風險即為投資風險。客戶管理等輕資產項目是輕資產模式下國有房產企業主要的投資對象，其收益不確定性明顯強于傳統模式投資項目。因此，國有房企在輕資產模式下，雖然投資資金、投資業務發生了戰略核心轉變，但是投資項目的風險性也在同步加大。

（二）籌資風險

輕資產模式下，國有房企無法提供或者只能提供有限的固定資產用于抵押或擔保，能夠用于融資抵押的多為企業信譽、品牌等無形資產，無形資產抵押能夠籌集到的資金數量相較于固定資產抵押差距較大，且由于無形資產不確定性因素大，也使國有房企難以籌集到與無形資產等值的資金。因此，輕資產模式的國有房企受固定資產規模的限制，在抵押融資方面不但難以籌集到充足的資金，而且融資的不確定性也較以往有所增加，兩方面都導致其融資風險越來越大。

（三）資金回收風險

資金回收風險的主要原因是商品價值實現和出售時間的不確定性。對于輕資產模式的國有房企而言，其資金回收風險主要取決于能否收回與輕資產業務等值的資金。若等值轉化失敗、貨幣轉化無法進行、結算時間過長、轉化時間超預期等情況在輕資產業務中發生時，則有可能觸發此類風險。

（四）現金流量風險

現金流量風險是最為常見的財務風險，也是銀行等金融機構關注的焦點，充足的現金流量是企業正常運轉和獲得融資認可的前提條件。國有房企采取輕資產運營模式后，一旦現金流入、流出時間節點出現問題，現金流量風險便不可避免。

三、 國有房企輕資產模式下財務風險識別

（一）ZL 地產輕資產模式現狀分析

1.企業簡介

ZL 地產（集團）股份有限公司是世界500 強企業ZL 集團有限公司控股子公司，屬國資委核定的以房地產為主業的十六家央企之一。ZL 地產主要業務范圍包括住宅地產、商業地產、工業地產，布局北京、上海、深圳等30 多個核心城市，總資產超1800億元。ZL 地產定位“城市運營商與美好生活服務商”的戰略方向，堅持雙輪雙核的發展模式，以“持有＋銷售”雙輪驅動，穩健發展；以“產品＋服務”雙核賦能，不斷創造新的價值增長點。

2.ZL 地產輕資產發展基本狀況

ZL 地產于2015年開始試水輕資產運營模式，企業目前正處于轉型當中。2015年至2019年，ZL 地產通過資產出售轉讓、股份轉讓等形式不斷地減少持有的房地產資產和房地產開發項目，共計減持重資產超過200億，固定資產收入占比減少20%。2017年，ZL 地產開始對外輸出經營管理團隊，全面開展代建代管業務。截至2019年，ZL 地產的房地產開發、銷售及持有類固定資產減少了近50%，已經初步完成了向輕資產模式的過渡。ZL 地產通過大量轉讓房地產資產，實現了資產輕量化和主營業務的去房地產開發化，取而代之的是房地產代包代建。對外提供房地產設計、建設代理團隊服務；對尚未清盤的房產項目，通過直接輸出銷售管理團隊進行管控；對尚未轉讓的房地產資產，實行配套資金管理服務的建造外包；對已售商鋪等可經營資產進行回租，輸出管理團隊經營，并利用線上融資等方式進行商鋪投資。綜上，通過多項措施，ZL 地產以往買地開發、資金占用量大的重資產經營狀況明顯得到改觀，以多元化管理服務和品牌輸出為特征的輕資產經營模式逐步建立。同時，ZL 地產積極響應政府“共享共建”政策號召，通過各種戰略合作加快向城市建設與生活服務商的經營定位轉變。

（二）ZL 地產輕資產模式下財務風險識別

ZL 地產在復雜的市場環境下，摒棄傳統房地產運營模式，開啟向輕資產模式轉型嘗試，努力將企業發展成為“城市建設與生活服務商”。對潛在財務風險的全面分析與了解，是企業經營過程中的重要任務，對于正處于輕資產轉型中的ZL 地產來說更是如此，財務風險的識別與防控事關轉型能否成功。

1.籌資風險

ZL 地產將以輸出房地產開發管理服務為主的代建業務作為當前輕資產轉型的主要途徑，雖然一定程度上節約了大量房地產開發資金，緩解了籌資壓力，但是企業在該領域涉足時間短，項目數量少，品牌優勢也不明顯，而代建行業對代建方資質的要求非常高，比較注重代建方的品牌與過往業績表現，致使ZL 地產的代建業務發展比較緩慢，企業依靠代建業務緩解籌資壓力的效果不甚明顯。ZL 地產目前主要采用比較單一的負債籌資方式融資，企業在輕資產轉型過程中轉讓了大量的房地產資產，使其能夠用于抵押的固定資產數量受到較大影響，企業主要通過品牌、信譽等無形資產抵押獲取融資，能夠提供的固定資產抵押物較為有限，對銀行等金融機構信貸的吸引力較弱，很難獲得普通金融機構的信貸支持，而且無形資產的不確定性特點又使得企業難以籌得與其等值的資金。銀行信貸支持不足的情況下，ZL 地產只能尋求其他高成本融資渠道，從而加劇了融資的風險性。總之，以上諸多不利因素都增加了ZL 地產籌資的難度及不確定性，使其籌資風險積聚，一旦輕資產經營利潤無法償還融資成本，企業輕資產轉型也即宣告失敗。

2.投資風險

當投資收益低于預期、投資成本不能收回時，企業即出現投資損失。企業投資目標是以最小化的投資實現收益的最大化，這就要求企業必須有持久的盈利能力。因此分析企業盈利能力很大程度上能夠判斷其投資效果與風險大小。ZL 房地產業務利潤率由2015年的26%下降至2019年的19%，說明該企業輕資產轉型期間的房地產業務盈利能力持續下滑，雖然在此期間物業服務等其他非主營業務的利潤率有所上升，但是仍然無法抵消房地產業務下滑對整體盈利水平的負面影響，企業營業利潤率由2015年的18% 下降至2019年的13%。主要原因是轉型前購地成本和房價過高，轉型期間的低價傾售較大沖擊了企業盈利水平。從企業歷年營業利潤率數據來看（見表1），ZL 地產近5年的營業利潤率持續下降，且一直低于行業平均水平，說明轉型期間企業的盈利能力較弱，并未借助轉型得到提高。

表1 營業利潤率統計

另一方面，從凈資產收益率和總資產收益率來看，2015年至2019年ZL 地產凈資產收益率一直在20%左右，而總資產收益率也維持在4%的固定水平，兩項指標都沒有明顯改善。綜上分析，ZL 地產的盈利能力并沒有在輕資產轉型期間得到明顯提升，甚至出現下降情況，盈利能力指標表現不佳從側面也映射出其較差的投資收益，表明企業輕資產經營下的投資風險依然存在。

3.資金回收風險

以項目代建為代表的輕資產模式確實為國有房地產企業的資金回收創造了有利條件，尤其是政府合作代建項目的收益更加穩妥及時，使企業的資金回籠更有保障，幾乎不存在資金回收風險性。然而代建市場中的政府合作項目畢竟數量有限，市場競爭十分激烈，這對初試輕資產模式的ZL 地產挑戰較大。而市場中數量更多的商業代建項目對代建方條件要求一般都非常嚴格，代建項目規模、代建經驗均不足的ZL 地產在項目代建過程中很難占據優勢，在最終項目利潤分配中缺少主導話語權，使代建資金回收充滿了不確定性。此外從應收賬款實際情況來看，雖然ZL 地產加大了應收賬款催收力度，但是近年來應收賬款周轉率仍然出現下降，預示著該企業資金回收方面存有潛在風險。

4.現金流量風險

現金流量相當于企業的血液，對企業經營的重要性不言而喻，尤其對資金需求大、周轉期長的房地產企業而言，對現金流量風險的控制極為關鍵。基于銷售現金比和現金流量比兩項指標剖析ZL 地產的現金流量情況，ZL 地產銷售現金比由2015年的0.6%增加到2019年的2.9%；現金流量比2015年為0.1%，2019年該指標為3%。雖然兩項指標有所增加，但增長極為緩慢，增加幅度有限，兩項現金流量指標整體仍處于較低水平，并且均遠低于行業平均水平。低水平指標反映出企業償債能力和資金利用效率都有待提高，而低水平的現金流量容易引發資金斷裂和財務危機。

四、 國有房企輕資產模式下財務風險控制措施

（一）籌資風險控制措施

ZL 地產應緊緊圍繞降低資產負債率指標這一控制籌資風險的核心任務，加強負債管理，謹防負債水平過高，在提高籌資能力的同時控制籌資風險水平。

1.拓寬籌資渠道

當前ZL 地產籌資渠道相對單一，且缺少能夠支持大量抵押貸款的固定資產。因此，對該企業而言應當改變固有的融資思維，秉承多樣化原則，通過多種融資方式化解融資困境，同時籌資渠道多樣化也是分散籌資風險的有效措施。企業可以更多地依靠資本市場的投資來獲取資金，比如借助專業房地產抵押貸款機構、投資機構、擔保機構和保障機構，獲取多元化的房地產金融產品，實現企業的融資目的。

2.調整優化資本結構

設置合理的資本結構區間，運用最優資本結構模型科學計算出適合企業的最佳資產負債率，將其作為資本結構優化的目標基數。選擇合理的負債結構，爭取銀行信貸之外的其他形式的負債融資，減緩企業的償債壓力。合理分配股權融資和債務融資的比例，減少企業營運資金的長期占用，保持金融等效彈性，為企業創造更加廣闊的流動經營資金獲取空間。

（二）投資風險控制措施

1.加快輕資產轉型

推動股權及資產退出，堅決調整和退出不符合總體戰略、狀況不佳的產業和項目；努力提升經營質量，嚴格財務預算管理和資產負債管理，壓縮財務費用，增加經營現金流入；積極推進戰略合作引進工作，大力引進境內外各類資本，進一步優化企業資產結構、股權結構、治理體制。

2.拓寬投資領域

在鞏固和升級核心業務的基礎上，國有房企應因企制宜選定多元業務，并通過內部獨立運作或整合外部資源的方式進行業務拓展。ZL 地產還處在轉型摸索階段，拓展新業務時不宜多線作戰，可在政策支持力度較大的業務中精選，精心深耕形成運營優勢。

3.提高市場應變能力

對于房地產企業而言，宏觀政策等風險因素客觀存在，只能積極防控，不可消極應對。企業應視資金運作情況，謹慎面對新的開發項目，盡量做到量力而行，對于超出自身實力的項目必須有清醒的認識；正在開發的項目規模上應視資金供給情況，做適當的調整收縮以滿足企業現金流量平衡。開發適銷對路產品，有針對性地設計建造符合市場需求的適銷產品，減小庫存滯銷的風險，采取適當銷售策略，加速銷售資金回籠。

（三）資金回收風險控制

1.加強賬款催收力度

加大力度穩定支持項目用款，推進財務集中管理全覆蓋，強化資金統一核算管理；克服催收力量分散封閉、交叉重復等現象，加快建立協同高效的應收賬款催收工作體系，提升應收賬款催收共享平臺；打破應收賬款催收工作效果不佳、責任人動力不足的障礙，建立健全激勵機制，激發全員參與的積極性與主動性；真正落實責任人制度，讓責任人負起責任，讓責任人把加大應收賬款催收工作作為日常工作，確保應收賬款應收盡收。

2.降低存貨產出，加大存貨銷售力度

積極響應國家“去庫存”號召，以滿足民眾住房剛需為出發點，為購房需求者制定合理的價格、配套設施、附帶贈送等銷售政策，加快存貨銷售速度。完善存貨內部管理辦法，嚴格落實不相容崗位分離制度，充分發揮各部門在存貨管理中的牽制作用，借以降低存貨管理成本。強化同業合作，建立與同業及相關行業企業的市場信息交流共享，獲取更多的存貨消化渠道和機會。

（四）現金流量風險控制措施

1.加強內部資金控制

成立現金流管理專項部門，高度明確內部資金控制組織人員的責任，完善現金流風險管理組織保障，避免風險責任推諉。健全資金控制流程，通過完善項目分析與投資管理流程對投資資金進行事前、事中、事后全流程管理，針對日常經營中現金資金支出，企業可梳理審核流程，加強每一筆資金支出的審核，減少資金占用，降低現金流風險，在此基礎上保持公司整體和各分支機構的現金流平衡。

2.構建有效的現金流風險監管系統

建立由風險管理部門和內部審計部門組成的雙重組織防線，運用現金流實時動態預警、預算執行監控等，對資金流動進行監控和測試。通過云計算、大數據等信息技術建立現金流風險信息獲取系統，實現對現金流風險信息全面而及時地獲取和確認。