國有房企財務(wù)風(fēng)險控制
——基于輕資產(chǎn)模式的研究

許鈴麗

（南通盛和韻城置業(yè)有限公司，江蘇 南通226006）

一、 引言

房地產(chǎn)行業(yè)近年來雖然一度保持高速發(fā)展，但隨著政策調(diào)控、供大于求等壓力的增大，促進了該行業(yè)市場拐點的出現(xiàn)，行業(yè)景氣度下滑態(tài)勢明顯。受此影響，傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營壓力陡增，資金需求膨脹、資金來源集中、資金鏈條長、循環(huán)周期慢的固有弊端，庫存壓力高企、行業(yè)產(chǎn)能過剩、競爭激烈的不利市場條件越發(fā)凸顯出來，重資產(chǎn)運營的房地產(chǎn)企業(yè)舉步維艱，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。可見，傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式已經(jīng)不適合當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的運營和發(fā)展，輕資產(chǎn)模式應(yīng)當(dāng)成為房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的行業(yè)方向。國有房地產(chǎn)企業(yè)作為我國房地產(chǎn)市場的中堅力量，在事關(guān)民生的房地產(chǎn)行業(yè)中占據(jù)著重要地位。當(dāng)前經(jīng)濟背景下，已經(jīng)有部分國有房企率先進行了輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型的嘗試，并達到了預(yù)期效果。但轉(zhuǎn)型成功的同時，財務(wù)風(fēng)險也伴隨輕資產(chǎn)運營模式隨之而來，威脅著國有房企轉(zhuǎn)型目標的實現(xiàn)。在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的同時防范財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，成為國有房地產(chǎn)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

二、 輕資產(chǎn)模式下國有房企的財務(wù)風(fēng)險分析

財務(wù)風(fēng)險根據(jù)風(fēng)險來源在輕資產(chǎn)模式下主要可劃分為以下幾種類型:

（一）投資風(fēng)險

風(fēng)險與收益在企業(yè)投資過程中始終并存，企業(yè)盈利能力及償債能力受投資收益不確定性影響而承受的風(fēng)險即為投資風(fēng)險。客戶管理等輕資產(chǎn)項目是輕資產(chǎn)模式下國有房產(chǎn)企業(yè)主要的投資對象，其收益不確定性明顯強于傳統(tǒng)模式投資項目。因此，國有房企在輕資產(chǎn)模式下，雖然投資資金、投資業(yè)務(wù)發(fā)生了戰(zhàn)略核心轉(zhuǎn)變，但是投資項目的風(fēng)險性也在同步加大。

（二）籌資風(fēng)險

輕資產(chǎn)模式下，國有房企無法提供或者只能提供有限的固定資產(chǎn)用于抵押或擔(dān)保，能夠用于融資抵押的多為企業(yè)信譽、品牌等無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)抵押能夠籌集到的資金數(shù)量相較于固定資產(chǎn)抵押差距較大，且由于無形資產(chǎn)不確定性因素大，也使國有房企難以籌集到與無形資產(chǎn)等值的資金。因此，輕資產(chǎn)模式的國有房企受固定資產(chǎn)規(guī)模的限制，在抵押融資方面不但難以籌集到充足的資金，而且融資的不確定性也較以往有所增加，兩方面都導(dǎo)致其融資風(fēng)險越來越大。

（三）資金回收風(fēng)險

資金回收風(fēng)險的主要原因是商品價值實現(xiàn)和出售時間的不確定性。對于輕資產(chǎn)模式的國有房企而言，其資金回收風(fēng)險主要取決于能否收回與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)等值的資金。若等值轉(zhuǎn)化失敗、貨幣轉(zhuǎn)化無法進行、結(jié)算時間過長、轉(zhuǎn)化時間超預(yù)期等情況在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中發(fā)生時，則有可能觸發(fā)此類風(fēng)險。

（四）現(xiàn)金流量風(fēng)險

現(xiàn)金流量風(fēng)險是最為常見的財務(wù)風(fēng)險，也是銀行等金融機構(gòu)關(guān)注的焦點，充足的現(xiàn)金流量是企業(yè)正常運轉(zhuǎn)和獲得融資認可的前提條件。國有房企采取輕資產(chǎn)運營模式后，一旦現(xiàn)金流入、流出時間節(jié)點出現(xiàn)問題，現(xiàn)金流量風(fēng)險便不可避免。

三、 國有房企輕資產(chǎn)模式下財務(wù)風(fēng)險識別

（一）ZL 地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式現(xiàn)狀分析

1.企業(yè)簡介

ZL 地產(chǎn)（集團）股份有限公司是世界500 強企業(yè)ZL 集團有限公司控股子公司，屬國資委核定的以房地產(chǎn)為主業(yè)的十六家央企之一。ZL 地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)范圍包括住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)，布局北京、上海、深圳等30 多個核心城市，總資產(chǎn)超1800億元。ZL 地產(chǎn)定位“城市運營商與美好生活服務(wù)商”的戰(zhàn)略方向，堅持雙輪雙核的發(fā)展模式，以“持有＋銷售”雙輪驅(qū)動，穩(wěn)健發(fā)展；以“產(chǎn)品＋服務(wù)”雙核賦能，不斷創(chuàng)造新的價值增長點。

2.ZL 地產(chǎn)輕資產(chǎn)發(fā)展基本狀況

ZL 地產(chǎn)于2015年開始試水輕資產(chǎn)運營模式，企業(yè)目前正處于轉(zhuǎn)型當(dāng)中。2015年至2019年，ZL 地產(chǎn)通過資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)讓、股份轉(zhuǎn)讓等形式不斷地減少持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)和房地產(chǎn)開發(fā)項目，共計減持重資產(chǎn)超過200億，固定資產(chǎn)收入占比減少20%。2017年，ZL 地產(chǎn)開始對外輸出經(jīng)營管理團隊，全面開展代建代管業(yè)務(wù)。截至2019年，ZL 地產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)、銷售及持有類固定資產(chǎn)減少了近50%，已經(jīng)初步完成了向輕資產(chǎn)模式的過渡。ZL 地產(chǎn)通過大量轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)輕量化和主營業(yè)務(wù)的去房地產(chǎn)開發(fā)化，取而代之的是房地產(chǎn)代包代建。對外提供房地產(chǎn)設(shè)計、建設(shè)代理團隊服務(wù)；對尚未清盤的房產(chǎn)項目，通過直接輸出銷售管理團隊進行管控；對尚未轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)資產(chǎn)，實行配套資金管理服務(wù)的建造外包；對已售商鋪等可經(jīng)營資產(chǎn)進行回租，輸出管理團隊經(jīng)營，并利用線上融資等方式進行商鋪投資。綜上，通過多項措施，ZL 地產(chǎn)以往買地開發(fā)、資金占用量大的重資產(chǎn)經(jīng)營狀況明顯得到改觀，以多元化管理服務(wù)和品牌輸出為特征的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式逐步建立。同時，ZL 地產(chǎn)積極響應(yīng)政府“共享共建”政策號召，通過各種戰(zhàn)略合作加快向城市建設(shè)與生活服務(wù)商的經(jīng)營定位轉(zhuǎn)變。

（二）ZL 地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式下財務(wù)風(fēng)險識別

ZL 地產(chǎn)在復(fù)雜的市場環(huán)境下，摒棄傳統(tǒng)房地產(chǎn)運營模式，開啟向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型嘗試，努力將企業(yè)發(fā)展成為“城市建設(shè)與生活服務(wù)商”。對潛在財務(wù)風(fēng)險的全面分析與了解，是企業(yè)經(jīng)營過程中的重要任務(wù)，對于正處于輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型中的ZL 地產(chǎn)來說更是如此，財務(wù)風(fēng)險的識別與防控事關(guān)轉(zhuǎn)型能否成功。

1.籌資風(fēng)險

ZL 地產(chǎn)將以輸出房地產(chǎn)開發(fā)管理服務(wù)為主的代建業(yè)務(wù)作為當(dāng)前輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的主要途徑，雖然一定程度上節(jié)約了大量房地產(chǎn)開發(fā)資金，緩解了籌資壓力，但是企業(yè)在該領(lǐng)域涉足時間短，項目數(shù)量少，品牌優(yōu)勢也不明顯，而代建行業(yè)對代建方資質(zhì)的要求非常高，比較注重代建方的品牌與過往業(yè)績表現(xiàn)，致使ZL 地產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)發(fā)展比較緩慢，企業(yè)依靠代建業(yè)務(wù)緩解籌資壓力的效果不甚明顯。ZL 地產(chǎn)目前主要采用比較單一的負債籌資方式融資，企業(yè)在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中轉(zhuǎn)讓了大量的房地產(chǎn)資產(chǎn)，使其能夠用于抵押的固定資產(chǎn)數(shù)量受到較大影響，企業(yè)主要通過品牌、信譽等無形資產(chǎn)抵押獲取融資，能夠提供的固定資產(chǎn)抵押物較為有限，對銀行等金融機構(gòu)信貸的吸引力較弱，很難獲得普通金融機構(gòu)的信貸支持，而且無形資產(chǎn)的不確定性特點又使得企業(yè)難以籌得與其等值的資金。銀行信貸支持不足的情況下，ZL 地產(chǎn)只能尋求其他高成本融資渠道，從而加劇了融資的風(fēng)險性。總之，以上諸多不利因素都增加了ZL 地產(chǎn)籌資的難度及不確定性，使其籌資風(fēng)險積聚，一旦輕資產(chǎn)經(jīng)營利潤無法償還融資成本，企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型也即宣告失敗。

2.投資風(fēng)險

當(dāng)投資收益低于預(yù)期、投資成本不能收回時，企業(yè)即出現(xiàn)投資損失。企業(yè)投資目標是以最小化的投資實現(xiàn)收益的最大化，這就要求企業(yè)必須有持久的盈利能力。因此分析企業(yè)盈利能力很大程度上能夠判斷其投資效果與風(fēng)險大小。ZL 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率由2015年的26%下降至2019年的19%，說明該企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型期間的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑，雖然在此期間物業(yè)服務(wù)等其他非主營業(yè)務(wù)的利潤率有所上升，但是仍然無法抵消房地產(chǎn)業(yè)務(wù)下滑對整體盈利水平的負面影響，企業(yè)營業(yè)利潤率由2015年的18% 下降至2019年的13%。主要原因是轉(zhuǎn)型前購地成本和房價過高，轉(zhuǎn)型期間的低價傾售較大沖擊了企業(yè)盈利水平。從企業(yè)歷年營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)來看（見表1），ZL 地產(chǎn)近5年的營業(yè)利潤率持續(xù)下降，且一直低于行業(yè)平均水平，說明轉(zhuǎn)型期間企業(yè)的盈利能力較弱，并未借助轉(zhuǎn)型得到提高。

表1 營業(yè)利潤率統(tǒng)計

另一方面，從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來看，2015年至2019年ZL 地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率一直在20%左右，而總資產(chǎn)收益率也維持在4%的固定水平，兩項指標都沒有明顯改善。綜上分析，ZL 地產(chǎn)的盈利能力并沒有在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型期間得到明顯提升，甚至出現(xiàn)下降情況，盈利能力指標表現(xiàn)不佳從側(cè)面也映射出其較差的投資收益，表明企業(yè)輕資產(chǎn)經(jīng)營下的投資風(fēng)險依然存在。

3.資金回收風(fēng)險

以項目代建為代表的輕資產(chǎn)模式確實為國有房地產(chǎn)企業(yè)的資金回收創(chuàng)造了有利條件，尤其是政府合作代建項目的收益更加穩(wěn)妥及時，使企業(yè)的資金回籠更有保障，幾乎不存在資金回收風(fēng)險性。然而代建市場中的政府合作項目畢竟數(shù)量有限，市場競爭十分激烈，這對初試輕資產(chǎn)模式的ZL 地產(chǎn)挑戰(zhàn)較大。而市場中數(shù)量更多的商業(yè)代建項目對代建方條件要求一般都非常嚴格，代建項目規(guī)模、代建經(jīng)驗均不足的ZL 地產(chǎn)在項目代建過程中很難占據(jù)優(yōu)勢，在最終項目利潤分配中缺少主導(dǎo)話語權(quán)，使代建資金回收充滿了不確定性。此外從應(yīng)收賬款實際情況來看，雖然ZL 地產(chǎn)加大了應(yīng)收賬款催收力度，但是近年來應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍然出現(xiàn)下降，預(yù)示著該企業(yè)資金回收方面存有潛在風(fēng)險。

4.現(xiàn)金流量風(fēng)險

現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的血液，對企業(yè)經(jīng)營的重要性不言而喻，尤其對資金需求大、周轉(zhuǎn)期長的房地產(chǎn)企業(yè)而言，對現(xiàn)金流量風(fēng)險的控制極為關(guān)鍵。基于銷售現(xiàn)金比和現(xiàn)金流量比兩項指標剖析ZL 地產(chǎn)的現(xiàn)金流量情況，ZL 地產(chǎn)銷售現(xiàn)金比由2015年的0.6%增加到2019年的2.9%；現(xiàn)金流量比2015年為0.1%，2019年該指標為3%。雖然兩項指標有所增加，但增長極為緩慢，增加幅度有限，兩項現(xiàn)金流量指標整體仍處于較低水平，并且均遠低于行業(yè)平均水平。低水平指標反映出企業(yè)償債能力和資金利用效率都有待提高，而低水平的現(xiàn)金流量容易引發(fā)資金斷裂和財務(wù)危機。

四、 國有房企輕資產(chǎn)模式下財務(wù)風(fēng)險控制措施

（一）籌資風(fēng)險控制措施

ZL 地產(chǎn)應(yīng)緊緊圍繞降低資產(chǎn)負債率指標這一控制籌資風(fēng)險的核心任務(wù)，加強負債管理，謹防負債水平過高，在提高籌資能力的同時控制籌資風(fēng)險水平。

1.拓寬籌資渠道

當(dāng)前ZL 地產(chǎn)籌資渠道相對單一，且缺少能夠支持大量抵押貸款的固定資產(chǎn)。因此，對該企業(yè)而言應(yīng)當(dāng)改變固有的融資思維，秉承多樣化原則，通過多種融資方式化解融資困境，同時籌資渠道多樣化也是分散籌資風(fēng)險的有效措施。企業(yè)可以更多地依靠資本市場的投資來獲取資金，比如借助專業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)、投資機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)和保障機構(gòu)，獲取多元化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，實現(xiàn)企業(yè)的融資目的。

2.調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

設(shè)置合理的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，運用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型科學(xué)計算出適合企業(yè)的最佳資產(chǎn)負債率，將其作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標基數(shù)。選擇合理的負債結(jié)構(gòu)，爭取銀行信貸之外的其他形式的負債融資，減緩企業(yè)的償債壓力。合理分配股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，減少企業(yè)營運資金的長期占用，保持金融等效彈性，為企業(yè)創(chuàng)造更加廣闊的流動經(jīng)營資金獲取空間。

（二）投資風(fēng)險控制措施

1.加快輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

推動股權(quán)及資產(chǎn)退出，堅決調(diào)整和退出不符合總體戰(zhàn)略、狀況不佳的產(chǎn)業(yè)和項目；努力提升經(jīng)營質(zhì)量，嚴格財務(wù)預(yù)算管理和資產(chǎn)負債管理，壓縮財務(wù)費用，增加經(jīng)營現(xiàn)金流入；積極推進戰(zhàn)略合作引進工作，大力引進境內(nèi)外各類資本，進一步優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體制。

2.拓寬投資領(lǐng)域

在鞏固和升級核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，國有房企應(yīng)因企制宜選定多元業(yè)務(wù)，并通過內(nèi)部獨立運作或整合外部資源的方式進行業(yè)務(wù)拓展。ZL 地產(chǎn)還處在轉(zhuǎn)型摸索階段，拓展新業(yè)務(wù)時不宜多線作戰(zhàn)，可在政策支持力度較大的業(yè)務(wù)中精選，精心深耕形成運營優(yōu)勢。

3.提高市場應(yīng)變能力

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，宏觀政策等風(fēng)險因素客觀存在，只能積極防控，不可消極應(yīng)對。企業(yè)應(yīng)視資金運作情況，謹慎面對新的開發(fā)項目，盡量做到量力而行，對于超出自身實力的項目必須有清醒的認識；正在開發(fā)的項目規(guī)模上應(yīng)視資金供給情況，做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整收縮以滿足企業(yè)現(xiàn)金流量平衡。開發(fā)適銷對路產(chǎn)品，有針對性地設(shè)計建造符合市場需求的適銷產(chǎn)品，減小庫存滯銷的風(fēng)險，采取適當(dāng)銷售策略，加速銷售資金回籠。

（三）資金回收風(fēng)險控制

1.加強賬款催收力度

加大力度穩(wěn)定支持項目用款，推進財務(wù)集中管理全覆蓋，強化資金統(tǒng)一核算管理；克服催收力量分散封閉、交叉重復(fù)等現(xiàn)象，加快建立協(xié)同高效的應(yīng)收賬款催收工作體系，提升應(yīng)收賬款催收共享平臺；打破應(yīng)收賬款催收工作效果不佳、責(zé)任人動力不足的障礙，建立健全激勵機制，激發(fā)全員參與的積極性與主動性；真正落實責(zé)任人制度，讓責(zé)任人負起責(zé)任，讓責(zé)任人把加大應(yīng)收賬款催收工作作為日常工作，確保應(yīng)收賬款應(yīng)收盡收。

2.降低存貨產(chǎn)出，加大存貨銷售力度

積極響應(yīng)國家“去庫存”號召，以滿足民眾住房剛需為出發(fā)點，為購房需求者制定合理的價格、配套設(shè)施、附帶贈送等銷售政策，加快存貨銷售速度。完善存貨內(nèi)部管理辦法，嚴格落實不相容崗位分離制度，充分發(fā)揮各部門在存貨管理中的牽制作用，借以降低存貨管理成本。強化同業(yè)合作，建立與同業(yè)及相關(guān)行業(yè)企業(yè)的市場信息交流共享，獲取更多的存貨消化渠道和機會。

（四）現(xiàn)金流量風(fēng)險控制措施

1.加強內(nèi)部資金控制

成立現(xiàn)金流管理專項部門，高度明確內(nèi)部資金控制組織人員的責(zé)任，完善現(xiàn)金流風(fēng)險管理組織保障，避免風(fēng)險責(zé)任推諉。健全資金控制流程，通過完善項目分析與投資管理流程對投資資金進行事前、事中、事后全流程管理，針對日常經(jīng)營中現(xiàn)金資金支出，企業(yè)可梳理審核流程，加強每一筆資金支出的審核，減少資金占用，降低現(xiàn)金流風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上保持公司整體和各分支機構(gòu)的現(xiàn)金流平衡。

2.構(gòu)建有效的現(xiàn)金流風(fēng)險監(jiān)管系統(tǒng)

建立由風(fēng)險管理部門和內(nèi)部審計部門組成的雙重組織防線，運用現(xiàn)金流實時動態(tài)預(yù)警、預(yù)算執(zhí)行監(jiān)控等，對資金流動進行監(jiān)控和測試。通過云計算、大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)建立現(xiàn)金流風(fēng)險信息獲取系統(tǒng)，實現(xiàn)對現(xiàn)金流風(fēng)險信息全面而及時地獲取和確認。