基于風險中性理念的人民幣匯率風險防范

王偉翔

【摘要】近年來人民幣匯率雙向波動常態化，匯率風險已成為外經貿企業面臨的重要經營性風險之一。日前，中國人民銀行和外匯管理部門陸續推出了匯率風險防控的指導性政策，金融機構也發行了各類匯率避險產品。文章首先梳理了我國外匯衍生品發展現狀及匯率政策，其后從實踐角度闡述如何建立匯率風險防控機制，從而基于風險中性匯率管理理念，結合公司自身經營特點合理開展匯率套期保值。旨在進一步說明做好匯率風險管理是外經貿企業穩健經營的必修課，套期保值正當時。

【關鍵詞】外匯；金融產品；套期保值；匯率風險

【中圖分類號】F275；F83

一、外匯衍生品的淵源和我國外匯衍生品發展現狀

在國際經濟活動中，由于各國的貨幣和貨幣制度都是互相獨立的，一國的貨幣不能在另一國流通，這樣在國際經濟活動中的對外債權、債務清償和結算及國際投資時，人們就需要將外幣兌換為本國貨幣，或將本國貨幣兌換成外幣，外匯交易就成為了必然。而外匯衍生品是基于外匯交易中衍生出的各外匯交易產品，外匯衍生品最早可以追溯到20世紀70年，芝加哥商品交易所在1976年推出了包括英鎊、美元、日元等一系列外匯期貨合約，由于當時布雷頓森林體系崩潰，美元金本位體系瓦解，國際金融市場波動日益劇烈；另外由于貿易全球化下，國際商品與勞務貿易迅速增長，越來越多的跨國交易商業活動導致市場上對規避外匯風險的需求與日俱增，從而成為外匯衍生品的起源和最活躍的外匯交易市場。20世紀80年代，外匯衍生品市場開始繼續在歐洲迅速發展擴張，歐洲期貨交易所一躍成為世界最大衍生品成交量的交易所之一。外匯市場上逐漸出現了很多可以避免匯率風險的外匯交易衍生品種，其中主要分為四大類，即：外匯遠期、外匯掉期、貨幣互換、外幣期權。目前，這四大類品種支撐著整個全球外匯衍生品市場，為各國貿易商們提供了規避匯率風險的方法和措施。

我國外匯衍生品最早起源于1997年，當時中國銀行開始進行遠期結售匯試點，到2003年四大國有銀行開始全面開展遠期結算業務，從此中國的外匯衍生品市場正式拉開帷幕。不過由于當時匯率相對比較穩定，還不是很活躍，真正的外匯衍生產品應該是從2005年7月21日正式啟動，2005年8月中國人民銀行和外匯管理局宣布推出銀行間遠期外匯交易。2005年以后要求所有銀行只要有中國銀行業監督管理委員會頒布的金融衍生業務許可證和結售匯業務許可證，就可以向外匯管理局申請外匯衍生品交易。到目前為止，有將近80家銀行開展相關業務，其中包括一些外資銀行的分支機構。隨著人民幣匯率逐漸市場化，人民幣國際地位不斷提升，外匯衍生品市場在中國也因此得以迅速發展，并逐步與國際接軌，目前我國外匯市場已具備即期、遠期、掉期、期權等主要外匯交易產品類型，企業可以通過各自結算銀行開展外匯交易，從而滿足企業匯率避險的需求。

二、人民幣市場匯率形成機制和當前人民幣匯率波動特點

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這一匯率形成機制改革以來，人民幣匯率以中間價作為基準匯率，對于引導市場預期，穩定市場匯率發揮了重要作用。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價形成機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。此次匯改，一方面在機制上加大市場供求對匯率形成的決定性作用，提高了中間價的市場化程度；另一方面則順應市場的力量對人民幣匯率適當調整，使匯率向合理均衡水平回歸。總之，隨著一系列改革落地，匯率市場化程度顯著提升，市場在匯率形成中發揮了決定性作用，人民幣雙向波動特征顯著增強。中國人民銀行曾在《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出：“目前人民幣匯率形成機制具有五大特點：一是人民銀行退出常態化干預，人民幣匯率主要由市場決定；二是人民幣匯率雙向浮動；三是人民幣匯率形成機制經受住了多輪沖擊考驗，匯率彈性增強，較好發揮了宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用；四是社會預期平衡，外匯市場運行有序；五是市場化的人民幣匯率促進了內部均衡和外部均衡的平衡”。以上五大特點充分概括了當前人民幣匯率雙向波動的特點，引導企業和金融機構堅持匯率波動“風險中性”理念，根據自身的風險敞口，結合自己的生產經營情況制定套保策略。

三、建立匯率風險管理機制，對沖匯率波動風險

從2020年5月底至2021年1月底，人民幣已累計升值7500多個基點，人民幣匯率已上漲16%。本輪人民幣匯率升值主要是因為美元流動性泛濫導致非美資產配置需求增加，而我國新冠病毒防疫成效顯著，經濟率先復蘇以及中美利差較高，支撐近期人民幣兌美元匯率的持續升值。而2021年以來人民幣對美元匯率一直保持穩定雙向波動態勢，目前來看人民幣匯率雙向波動彈性加大，總體保持穩定。影響匯率波動的市場因素很多，包括各國國際收支情況、貿易經濟發展基本面，還有國際國內政策等因素都會導致匯率波動。所以，外貿企業必須根據自身經營情況，及時關注各種外匯信息，科學合理管理好風險敞口，建立有效匯率風險管理機制，從而避免匯率波動產生的風險。基本原則和要求如下：

（一）識別外匯風險敞口，制定有效的套保方案

外匯風險敞口是匯率波動和匯兌損益的來源，準確認識外匯風險敞口是構建匯率風險管理機制的第一步。企業一定要對自己日常運營中存在的匯率風險因素進行辨析與識別，充分認識面臨的風險敞口是多少，識別可能面臨的匯率風險。外匯風險敞口主要來自出口貨款收匯、進口貨款付匯、外幣貸款等，對單純出口企業來講就是應收國外賬款。出口企業應在確定風險敞口后，結合銀行外匯衍生品特點，制定不同階段匯率風險套保策略，如套保工具選擇、套保比例、套保期限的確定等，選擇有效的套保策略方案。

（二）確立“風險中性”理念，合理選擇套保工具

對于套保策略首先應在“風險中性”的前提下，結合企業自身的業務特點，風險承受度，從不同的外匯衍生品種中選擇適合自身的外匯避險產品進行有效對沖。這里講的“風險中性”是指做匯率風險管理的一種理念。正如外匯管理局近年來多次提到；企業一定要樹立匯率風險中性理念，立足主業，理性對待匯率的漲跌，審慎安排自己的資產、幣種和期限，要選擇適合自身的套保工具。

（三）建立套期保值交易監控機制

在進行外匯衍生品交易時，應區分不同銀行的不同套期產品，做好每筆套期保值交易臺賬。及時更新登記好外匯交易臺賬工作，是建立交易監控的有效手段。一方面在需要進行每筆交易時，通過臺賬可以對風險敞口進行限額管理，結合套保比例，將未套保的風險敞口控制在一定范圍。另一方面，及時根據匯率市場走勢，結合企業自身資金情況，提前采取交割或展期交易。同時后續也為制定新的套保策略提供依據。

（四）采用套期保值會計準則，準確核算套保業務

對于滿足一定條件的外匯套期交易，可將套期工具和被套期項目產生的利得或損失在相同會計期間計入當期損益（或其他綜合收益），以反映風險管理活動影響。即將套期工具（指遠期結售匯等外匯衍生產品）與被套期項目（應收外匯賬款等風險敞口）損益在同一時點計入當期損益，使避險效果在同一筆賬務中反映，盈虧一目了然。從而有效避免時間和價值錯位，為進一步風險管理提供數據支撐。

四、外匯衍生品交易在實際工作中的運用

筆者所在公司是一家出口型外貿企業，主要從事服裝出口，出口量大，資金周轉時間長，從采購面料、加工生產、貨物出口，再到資金回籠大約需要5～6個月時間，收匯時匯率波動不確定性很大，直接影響到公司利潤。在這種情況下，公司管理層充分認識到開展套期保值的必要性和重要性，考慮如何通過套期保值工具來鎖定業務報價利潤，并提升資金管理效率。2019年以來，公司從單一產品（遠期結售匯）做起，逐步開始嘗試銀行推出的其他套保產品，甚至多種套保產品交叉組合，逐步形成一套適應本企業業務特點的匯率對沖方案，保證了業務利潤。企業重點從以下幾方面開展相關工作：

（一）前期準備階段

1.確定外匯交易崗位和工作職責，指定專人操作外匯交易。外匯交易崗人員不但要有多年從事外貿外匯財務工作經驗，還要有一定的金融方面的基礎知識結構體系。近年來公司領導非常重視匯率問題，由財務部設立崗位，明確工作職責。筆者得到公司領導信任、從事該崗位，在外匯風險管理基本原則和要求下，努力學習研究國家外匯管理局和浙江省分局發布的《銀行匯率避險產品手冊》，及時關注各種渠道的外匯市場信息，結合公司自身業務特點，針對性選擇各家銀行優勢套期產品來實戰應用，在2020年人民幣對美元單邊升值期間，采用遠期結售匯分批分階段成功鎖住了這波匯率走勢，鎖定公司利潤。

2.尋找適合本企業需求的優質外匯交易銀行。其一，開展外匯衍生品交易其實是與銀行簽訂的一種契約，因此找到與公司業務特點切合度高的銀行來合作非常關鍵。其二，做任何套期保值產品前需要向銀行支付一定保證金，假如做100萬美元的遠期結售匯，期限為1年，就需要向銀行支付鎖匯金額5%左右的保證金，或占用企業授信額度才能簽約。如果能找到可以減免保證金交易的銀行，則可大大節省公司資金。目前還有些股份制商業銀行專門以客戶上年度出口報關總額為基礎，給予審批免保證金的交易額度，單獨用于做銀行衍生產品業務。其三，現在各家銀行即期和遠期匯率報價會有所不同，會根據中國人民銀行的中間價來報各自的匯率。積極主動找到一家結售匯優惠點數報價相對較高的銀行，對于年出口收匯量大的公司來講優惠點產生的資金收益十分可觀。

3.建立銀企外匯信息溝通交易群平臺。通過信息通信方式（如微信等）建立對接，使銀企雙方能及時交流溝通。其一，各家銀行都有專業外匯交易團隊，會提供該行外匯市場資訊、周報、月報、年報市場的分析總結預測等信息服務，便于企業及時把握市場趨勢與前沿動態。同時，每個交易日各家銀行會在群里發布遠期結售匯價格及其他外匯衍生品的實時價格，這樣可以橫向對比各家銀行同一產品的報價，從而選擇最優報價。其二，可以隨時主動通過交易群咨詢銀行，銀行會根據公司不同階段風險敞口和對市場信息的綜合分析來預測判斷并提出建議，有針對性地提供一些相關套期產品，從而在第一時間把握好交易時機。雖然，目前有些商業銀行建立了線上交易渠道，但也彌補不了通過微信群及時交流的功能。

（二）套期保值產品的選擇和實際運用

目前銀行避險產品有近20種，運用比較多的是遠期結售匯，即/遠期結售匯+賣出看跌/漲期權組合，美元存款+賣出美元看漲期權組合等產品，下面分別介紹實踐中運用這些產品的體悟。

1.遠期結售匯是指境內機構與銀行協商簽訂遠期結售匯合同，約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限，到期外匯收入或支出發生時，即按照該遠期結售匯合同載明的幣種、金額、匯率辦理結匯或售匯。例1：某出口企業3月1日接到國外防疫物資訂單，預期9月16日可收到銷售貨款1000萬美元。在鎖匯場景下：如果3月底，出口企業與銀行簽訂了遠期結匯合約，鎖定了9月16日結匯匯率7.1080，9月16日出口企業可將1000萬美元兌換得到人民幣7108萬元。未鎖匯場景下：如果出口企業在3月底未對該筆銷售貨款進行任何避險管理，9月16日，人民幣對美元即期匯率為6.7735，企業如果到時候需要用人民幣，只能按6.7735結匯了。兩種場景相比，未鎖匯導致該筆出口銷售訂單收匯減少人民幣334.5萬元。

應用體驗：2019年起公司開始使用遠期結售匯保值產品，當時公司經營決策層根據年出口訂單價格和年風險敞口總量，決定一次性鎖住50%風險敞口，期限1年。之后，財務部積極關注各種外匯市場信息，特別是美元指數和美國貨幣政策，在人民幣繼續貶值過程中，看準匯率時點，決定采取分批分量小額鎖匯的辦法，每筆交易鎖匯時間1年，最短鎖匯時間半年（公司收匯時間半年左右），滾動鎖匯，在2019年下半年至2020年上半年成功在人民幣對美元的匯率貶值期間鎖住匯率。目前，遠期結售匯是我公司用的最多的套期工具之一。

產品特點：遠期結售匯是最基礎的匯率套保工具，屬于大眾套期產品，結構單一，通俗易懂，可以與其他套期產品組合使用。當遠期合同到期時可以按不同的情況做交易：當到期市場價格低于鎖匯價格時，到期交割不但鎖住業務利潤，還產生一定財務性匯兌收益；當到期市場價格高于鎖匯價格時，可以要求銀行做展期（一般銀行可以做展期1年），繼續關注市場，選擇好的匯率來交割；當遠期合同交割時間到期時，若無外幣本金履行交割義務，可以要求銀行做平倉或繼續展期。使用上比較靈活。但要注意，遠期結售匯展期是指客戶因真實需求背景發生變更，調整原交易交割時間的行為。遠期結售匯平倉是指客戶因真實需求背景發生變更、無法履行資金交割義務，對原交易反向平盤，了結部分或全部遠期頭寸的行為。

2.即/遠期結售匯+賣出看跌/漲期權組合（加強型即/遠期結售匯）

該組合即與銀行辦理一筆前端即期/遠期結算匯交易的同時，在后端續做一筆賣出看跌/看漲期權，可實現優化即/遠期結售匯價格的作用。例2：某企業預計6個月后有100萬美元的合同收匯，目前6個月普通遠期結匯價格為6.5576，企業可以按照優惠后6.6076價格申請6個月的遠期結匯，并續做一筆賣出12個月期限且執行價格為6.6529的美元看漲期權，同時獲得500個基點補貼。因此，實際遠期結匯價格為6.6076。當期權組合后端12個月到期時會出現兩種情況：若到期市場匯率大于6.6529，則企業按6.6529結匯交割。若到期市場匯率低于等于執行價格，無需結匯。

應用體驗：公司一方面繼續通過傳統遠期結售匯產品鎖住50%風險敞口。另一方面，近年來人民幣對美元升值加大，傳統遠期價格也不盡如意，業務部報價時很難取得好的訂單。因此開始用加強型產品鎖定價格，提高了近段遠期執行價格。主動要求銀行報價，選擇前端補貼500個基點，使之前端能達到滿意的匯價。同時匹配同金額后端鎖定時間為1年期的價格，這樣后端執行價格高，無需交割結匯的概率更大。還有加強型即期產品，也是通過提高前端即期結匯收益，一般比普通結匯高300個基點，后端賣出一筆同等金額的美元看漲期權，與加強型遠期道理相同。（見表1）

產品特點：使用即/遠期結售匯與期權產品的組合，通過后端賣出美元看漲期權，得到補貼點數，可以改善前端遠期價格，提高資金收益。所以只要控制好后端的到期時間和風險敞口，就可以為公司帶來更好的結匯收益。使用該產品時，前端和后端都需要占用保證金或授信額度。需要注意的，前端和一般遠期結售匯一樣，可以做提前交割、平倉或展期，而后端只能到期執行。

3.美元存款+賣出人民幣看漲期權組合

該組合是企業在前端收取的期權費用，同時有義務在未來某一約定日期以約定匯率進行約定數量的結售匯交易。例3：企業有一筆100萬美元可結匯外匯存款，續做一筆期限為6個月，執行價格為6.60的賣出美元看漲期權（同期限遠期結匯匯率為6.54），企業收取期權費人民幣5萬元（相當于企業美元存款收益）。在到期日，若市場即期匯率低于6.60，期權到期失效不執行；若市場即期匯率高于6.60，則期權行權，企業按照6.60的匯率執行結匯。

應用體驗：這個產品在實際運用針對不同需求分兩種方案。第一種方案，公司根據資金付款計劃，日常需要留足美元用于支付海運費、保險費、傭金等外幣費用，通常會選擇使用該產品。如：將美元存款時間選定為1周，期權執行價6.405，交易額控制在50萬美元，后端補貼點27BP（期權費），折人民幣1350元，銀行會在交易當日直接打入公司賬戶中，1350元就是美元存1周的收益，高于美元活期存款收益。1周到期后，以到期日市場價格與執行價6.405對比，低于執行價格無交割，該筆交易結束，美元可以用作付匯。第二種方案，為了改善遠期價格，提高資金收益，根據業務報價匯率和風險敞口，直接做單一賣出看漲期權。選擇后端執行匯率高于業務報價匯率，一般每筆金額做100萬美元，鎖匯期1年，期權費當日交易時直接打入公司賬中。經測算，如果到期日市場匯率大于執行匯率，按執行匯率交割，優于一般遠期結售匯同期價格，在保證了業務利潤的同時提高了財務性收益。

產品特點：該產品能額外增加一筆期權費收益，增加了企業財務性收益（美元存款收益）。 需要關注：若到期當市即期匯率低于期權執行價（發生人民幣大幅度升值），企業需要承擔一定匯率波動風險，暴露了風險敞口，失去了做套保的機會。但考慮到前端已收到期權費用，還是優于到期時即期市場價格。若到期市場即期匯率高于執行匯率（發生人民幣大幅度貶值），企業仍需要按照約定的執行價結匯，無法享受人民幣貶值帶來的好處，因此需要結合自身需求，合理選擇后端的期權執行價格和時間。使用此產品不用占用企業授信額度或保證金，減少了企業資金占用。

（三）外匯匯率風險其他對沖方法

1.采用貨幣保值措施。買賣雙方在交易談判時，在交易合同中訂立適當的保值條款，以防止匯率變化的風險。貨幣保值措施主要有黃金保值條款、硬貨幣保值條款和一籃子貨幣保值條款。

2.選擇有利的計價貨幣。應遵從以下原則：第一，在實行單一貨幣計價的情況下，付款使用軟貨幣，收款使用硬貨幣。軟貨幣就是趨于貶值或貶值壓力較大的貨幣。硬貨幣就是趨于升值或升值穩定的貨幣。第二，在進出口貿易中，以多種貨幣作為計價結算貨幣，使各種貨幣的匯率變動風險互相抵消。

3.在貿易實務中，通過協商、談判等方式盡可能地用本幣進行支付（跨境人民幣交易），即出口商獲得本幣資金，進口商用本幣支付貨款。

4.提前或延期結匯。在國際收支中，企業通過預測支付貨幣匯率的變動趨勢，提前或延期收付外匯款項，來達到抵補外匯風險的目的。

5.進出口貿易相結合。適用于有進口、有出口業務的企業，一是對銷貿易法，把進口貿易與出口貿易聯系起來進行貨物交換。二是自動補法，在進行出口貿易的同時，又進行進口貿易，并盡量用同種貨幣計價結算，設法調整收、付匯的時間，實現行外匯風險的自動對補。

（四）建立規范的外匯交易臺賬

做好外匯交易臺賬是進一步做好匯率管控的基礎工作。定期與銀行核實各種套保產品已交割情況和未交割余額情況，提前安排資金用于交割。通過臺賬及時反映出不同時間所做的套保產品的特點和優劣勢，為下一步如何開展套期做準備。臺賬包括成交時間、鎖匯交易金額、鎖匯交易匯率、到期交割時間、提前交割時間、交割盈虧、額度使用情況等信息，并需要及時不斷更新。

五、結語

綜上所述，匯率風險管理是運用一系列外匯衍生品避險工具來主動管理匯率風險的管理方法，把匯率波動給生產經營活動造成的不確定性變成確定性。雖然未來人民幣走勢難以預測，但沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣。因此，企業應該加強風險防范意識，改變人民幣匯率單邊直線性思維。同時遵循風險中性和適用原則，選擇與自己風險承受能力相適應和套保需求相一致產品來主動求變，科學有效對沖匯率波動風險。

主要參考文獻：

[1]李敏雅.外匯衍生品市場的發展與管理[J].時代金融.2014（4）.

[2]商務部財務司.外經貿企業匯率避險業務手冊[R].2020年12月.

[3]國家外匯管理局浙江分局.銀行匯率避險產品手冊[R]. 2021年1月.