創業企業融資結構的影響因素分析
——基于28 家創業板上市公司的實證研究

中央財經大學金融學院 王澍

隨著科技時代的到來，世界各國逐漸意識到“創新、創業、創造”的重要性，市場上也逐漸掀起了全民創業的熱潮，創業可以增加就業機會，有效優化資源配置，提高我國經濟實力，掌握國際話語權。同時，科創板設立、注冊制在科創板的成功試行，使我國資本市場改革的進程逐漸加快，國家對于創業板的重視程度更是與日俱增。因此，為了加快我國資本市場的改革進程，創業板是在改革過程中不可替代的一環，對于創業企業的分析和研究，就更顯得勢在必行。

截至到2018年12月31日，在創業板上市的企業數量已由最初的28家增加到793家，覆蓋到多個行業和多個領域，這充分說明創業企業在壯大過程中旺盛的資金需求，以及有效的融資對于創業企業經營實現良性循環意義之重大。但是，縱觀這793家創業企業的融資規模和融資結構的相關數據，明顯發現創業企業在資金融通的過程中受到限制，整體資產負債率較低、債務融資頻頻受阻，導致企業不能充分發揮財務杠桿的作用，嚴重影響了企業的盈利水平以及進一步規模的擴大。在這種背景下，研究分析影響創業企業融資結構的具體因素，破解創業企業在資金融通中面臨的困難和問題，對于創業企業的未來發展以及我國創業板市場的有序運行，具有極強的現實意義。

1 研究假設

傳統的融資優序理論(放寬MM定理完全信息的假定，并考慮交易成本的存在)認為，為了充分發揮各種融資方式在不同階段的優勢，企業出現資金需求時，應當采取最優的融資順序設計融資安排，即內源融資—債務融資—股權融資，以此來幫助企業在承擔有限風險的前提下，最大程度地降低資金成本。本文在國內外已有研究成果的基礎上，結合創業型企業的實際特點，對影響創業企業融資結構的主要因素提出以下假設。

假設1：企業規模與債務融資水平負相關。

對于一般企業而言，企業規模越大，意味著其內部資金越充足，會首先選擇進行內部融資，而相應地，其債務融資額就會隨之下降，即企業規模和債務水平呈現負向相關關系。但對于創業企業而言，由于其在創業板上市的凈資產門檻和累計凈利潤要求顯著低于主板上市的一般企業，導致即使是規模較大的創業企業，其內部的留存收益也可能相對較少，不一定足夠彌補其資金缺口，故所提假設1這種負相關關系是否同樣適用仍有待檢驗。

假設2：盈利能力與債務融資水平負相關。

通常來說，當企業有較強的盈利能力時，能供企業自由支配的資金會較為充裕，如果留存收益足以應對企業的經營支出和發展需要，那么企業就不存在外部融資需求，僅僅依靠自身就可以實現資金投入、發展壯大到實現營收、創造利潤的良性循環。創業企業的盈利能力越強，意味著其每個年度都會積累一筆較為豐厚的收益，長此以往其內部資金越為富余，使用外部資金的意愿越弱。故本文提出上述假設2。

假設3：營運能力與債務融資水平正相關。

通常認為，企業的營運能力與資產的周轉效率有關，管理者在盡可能短的時間里，運用有限數量的資產創造的銷售收入越多，或者在規定時間里，資產整體的平均周轉次數越多，說明其對于資產的管理水平越高，越吸引銀行等金融機構對其放貸。而創業企業在日常經營過程中更注重創新活動，其資產結構中無形資產占比較大，因而投資者對于創業企業的資產管理更為重視。隨著創業企業營運能力的提高，其在日常經營中應對不確定性事件帶來風險的能力會越強，取得銀行等金融機構資金支持的可能性就越大。故本文提出上述假設3。

假設4：償債能力與債務融資水平負相關。

通常來說，償債能力衡量的是企業資產流動性的高低程度，償債能力越強的企業，其所持有資產高流動性的部分占比越大，越可能實現在短時間內變現，無需再進行債務融資。對于創業板上市公司而言，其負債結構中短期負債占負債總額的80%以上，短期還款壓力較大，而債務違約問題也一直是創業企業所關注的重點，因而對資產結構中的流動性要求更為苛刻。故本文提出上述假設4。

2 創業企業融資結構影響因素的實證分析

2.1 樣本選取及數據來源

從28家創業型企業首次亮相于深交所創業板，到如今已有十余年，其管理模式和核心技術已趨于相對完善和成熟，相較于在創業板上市時間較短的其他創業企業，這28家企業對于本文的研究更具有代表性。因此，綜合上述考慮以及樣本數據的連續性和數量限制，本文選取首批在深交所創業板上市的28家創業企業，以其2013—2018年的財務數據(樣本數據來源于Wind數據庫)為研究樣本進行實證分析。

2.2 研究變量指標選取

2.2.1 被解釋變量

目前的研究通常將企業的融資結構用資產負債率來表示，由于創業板上市公司存在較高比例的私募股權融資，故其股權結構中非流通股占比較大，導致創業板上市公司的市場價值無法準確得出，故本文將融資結構的表征指標確定為基于賬面價值計算的資產負債率。即選定資產負債率(LEV)作為被解釋變量，資產負債率越高，表明創業企業的融資結構中債務融資占比相對越大。

2.2.2 解釋變量

(1)企業規模。企業規模是企業選擇承擔何種債務融資水平的重要依據，而企業規模的大小主要是由其所擁有的總資產規模所決定的，為保證數據分析過程中的準確性，避免數據過大導致實證結果出現偏差，我們選取總資產的自然對數(SIZE)作為衡量創業板上市公司規模的主要指標。

(2)盈利能力。企業的盈利水平意味著企業所能提供的內部資金支持，即盈利能力決定著企業對外部資金的依賴程度。目前學界有幾種可靠的指標可以衡量企業的盈利能力，但大多數普遍認為凈資產收益率能更好地表現創業企業對于市場份額的把握、對于營業成本的控制，更加適合反映企業所有者對于現有資金的利用效率和創造利潤的能力，更有助于投資者對于企業未來經營前景的判斷。故本文采用凈資產收益率(ROE)作為反映創業板上市公司盈利能力的最優指標。

(3)營運能力。企業的營運能力體現了資產在市場中的活躍程度，反映的是管理者對內部資產的管理效率，會影響評級機構對于企業信用等級的評定，進而影響銀行等金融機構的放貸意愿和市場投資者的投資預期，最終決定著創業板上市公司的資金融通過程是否順暢。由于創業企業的無形資產占比較大，存貨周轉率、固定資產周轉率等指標無法精確地反映出創業企業對于無形資產的管理水平，故將總資產周轉率(TAT)作為衡量創業板上市公司營運能力的最優指標。

(4)償債能力。企業的償債能力體現在現有資產變現的難易程度，以及資產變現后對到期債務的覆蓋水平，故償債能力更多地與流動資產的數量和流動性大小聯系起來。正如前文創業板上市公司總體情況中的數據所示，創業板上市公司不愿承擔較長期限的還款壓力和較大的破產風險，更傾向于選擇更多的短期負債，因而將反映創業企業償債能力的最優指標定為流動比率(LIQ)。

2.3 模型選擇

本文選取的是28家創業板上市公司2013—2018年的相關數據，采用面板數據模型來進行研究。由于同一截面上不同個體的異質性對回歸的結果會產生影響，本文需要在混合OLS模型、固定效應模型和隨機效應模型中作出選擇。

面板數據模型的基本方程為：

LEVit=α+β1SI Z Eit+β2ROEit+β3TATit+β4LIQit+ ?it

其中，i表示樣本個體(i=1，2，…，28)，t表示時間序列(t=2013，2014，…，2018)，α為截距項，β1、β2、β3、β4為相應變量的回歸系數， ?it為誤差項。

(1) F檢驗。利用F檢驗來對混合OLS模型和固定效應模型進行選擇。

F 檢驗的結果顯示，F 統計量的值為1 6.6 9，P=0.0000<0.05，故拒絕“模型中不同個體的截距項相同”的原假設，在混合OLS模型和固定效應模型之間選擇建立固定效應模型。

(2)Hausman檢驗。利用Hausman檢驗來對固定效應模型和隨機效應模型進行選擇。

Hausman檢驗結果顯示，Chi-Sq統計量的值為25.97，P=0.0000<0.05，故拒絕“模型尚未觀測到的個體效應與解釋變量無關”原假設，在固定效應模型和隨機效應模型之間選擇建立固定效應模型。

綜上所述，本文最終選擇固定效應模型，以此來分析創業企業的LEV和SIZE、ROE、TAT、LIQ之間的關系，擬合出一個近似的線性關系，在此基礎上探究創業企業融資結構的影響因素，對前文所提假設進行驗證。本文采用的統計分析軟件為Eviews10。

2.4 實證分析

本文模型將LEV作為被解釋變量，SIZE、ROE、TAT、LIQ作為解釋變量，將28家創業板上市公司的面板數據進行回歸分析，結果如表1所示。

表1 回歸結果

該回歸結果顯示，固定效應回歸模型的調整R20.867，即在模型中總資產的自然對數、凈資產收益率、總資產周轉率、流動比率四個指標在86.7%的程度上解釋了樣本公司的資產負債率的變化，很大程度上說明了創業企業融資結構的影響因素。同時，F統計量=36.204，對應的P值=0.000<0.01，總體回歸結果顯著，線性關系成立。由此我們可以看出，上述選取的四個指標對資產負債率的解釋能力較強，能夠很好地表現融資結構的影響因素。

接著，對四個解釋變量的回歸系數分別進行t檢驗，結果顯示，t統計量對應的P值均=0.000<0.01，拒絕“解釋變量回歸系數為0”的原假設，證明上述四個指標均與被解釋變量存在線性關系，且能夠較為準確地刻畫出對資產負債率的影響程度。其中，總資產自然對數、總資產周轉率與資產負債率呈顯著正相關，凈資產收益率、流動比率與資產負債率呈顯著負相關。

2.5 結果分析

根據以上實證分析結果，得出以下結論。

(1)假設1被一定的經驗數據證偽。回歸分析結果顯示，總資產自然對數衡量的企業規模與資產負債率呈正相關，這與前文依據主板上市的一般企業所作出的假設并不一致。這種結果的出現說明“融資優序理論”所預期的合理融資次序在某種程度上并不適用于我國的創業板市場。究其根本，第一，相較于國外發達的資本市場和我國的主板市場，我國的創業板市場成立時間較短，各方面的發展尚未完善，上市公司對于融資體系的認知存在欠缺且缺乏指導，導致其融資行為與“融資優序理論”出現偏離。第二，創業板是針對暫時無法在主板上市的雙創型企業設立的，其上市條件和上市要求要顯著低于主板，主要體現在創業板上市的企業凈資產和累計凈利潤，明顯低于國外發達市場上市的和我國主板上市的一般企業，即使是企業規模相對較大的創業板上市公司，其內部的留存收益也不足以滿足其資金需求，企業會選擇將內部資金留存起來，轉而向外部尋求資金，最終導致其融資行為與“融資優序理論”相悖。

而對于創業板上市公司的企業規模與債務融資水平正相關的回歸結果，我們也可以作出以下的論證支持：第一，對于規模相對較大的創業企業，其所擁有的有形資產相對較多，有更大的能力向銀行進行擔保和抵押，在同等條件下更容易獲得銀行的信任；同時企業規模的增加意味著創業企業穩定性的增強，未來承擔破產成本的可能性較小，此時企業更加偏好債務融資，以享受利息的稅盾效應。第二，規模較大的創業企業往往經營時間更久、市場經驗更足，為了規避單一業務所帶來的不確定性，為了將可能發生的損失降到最低，其通常會使自身的業務模式逐漸趨于多元化，拓展經營范圍，豐富產品類型，從而大大分散了經營風險，具有更強的負債能力，即債務融資額得以提高。第三，創業板上市公司的企業規模越大、信息披露義務執行越好，銀企之間的信息反饋就越透明化，有助于銀行了解企業的經營情況和資金實力，降低銀行所承擔的違約風險，反過來創業企業也就更容易得到貸款。而對于規模較小的創業企業，內部留存收益極為有限，內源資金不足以支持其日常經營，再加之處于初創期缺乏信用保證能力，難以取得銀行等金融機構的信任來獲得債務融資，故只能去籌集民間資金或吸引風險投資、戰略投資等股權資金。

綜上所述，假設1被證偽，創業板上市公司的企業規模與債務融資水平呈顯著正相關。

(2)假設2被一定的經驗數據證實。回歸分析顯示，凈資產收益率衡量的盈利能力與資產負債率呈顯著負相關。創業企業在實現規模經營后，盈利能力會大幅增強，隨時間積累的留存收益會越來越多，若企業的未分配利潤足以滿足現階段發展的資金需求，創業企業自然就不會去主動需求外部資金。另外，創業企業盈利能力的逐步提高，意味著其經營基本面逐漸向好，向外界釋放了積極的信號，此時融資障礙會減少，在融資渠道的選擇上更具有自主性，會根據融資理論合理地調整企業的融資結構。即使在需要外部資金時，企業也會在多種融資模式之間作出合理分配，不會只進行單一的債務融資。

(3)假設3被一定的經驗數據證實。回歸分析顯示，總資產周轉率衡量的營運能力與資產負債率的呈顯著正相關；同時根據上述回歸結果顯示，在本文所選取的四個影響因素中，營運能力對企業融資結構的影響最大。對于創業企業而言，營運能力具體表現為如何能在較短時間內周轉較多的資產，進而實現較多的銷售份額，最終轉化成營業利潤。這實際上既有助于創業企業管理者掌握自身運營情況，及時對融資決策作出調整，也有助于投資者對于創業企業日常管理、經營方針和運營理念進行全面了解，極大地影響投資者對于創業企業資產管理能力和未來發展前景的基本判斷，作出是否向該企業借貸資金的最終決策。

(4)假設4被一定的經驗數據證實。回歸分析顯示，流動比率衡量的償債能力與資產負債率呈顯著負相關。首先，創業企業償還債務所需要的是現金流的支持，其流動比率越高，意味著其資產變現速度越快，可以在較短時間內迅速將流動資產變現，獲得現金流來償還到期債務，而不必尋求外部資金，由此可以規避較高的融資成本和較大的破產風險。其次，相較于主板上市的一般企業，處于初創期的創業板上市公司的規模普遍較小，且在經營過程中面臨著極大的高風險性，在銀行流動性較為緊張時，即使創業企業已經具備銀行貸款的一切相關條件，由于信息不對稱的存在，處于信息劣勢地位的銀行仍然認為創業企業暗含著隨時破產的風險，故而在貸款時出現逆向選擇，更愿意將資金放貸給國有大型企業，導致創業企業的債務融資渠道受限、債務融資規模較小。

3 研究結論

基于前文對創業板上市公司融資結構的實證研究，我們可以得到以下結論：企業規模、盈利能力、營運能力和償債能力對創業板上市公司的融資結構有顯著影響，企業規模、營運能力與債務融資正向相關，盈利能力、償債能力與債務融資負向相關。基于上述結論，我們認識到當前創業企業不合理的融資結構以及創業市場“融資難、融資貴”的現狀絕不僅是由于單個因素的影響而造成的，而是多個因素共同作用的結果。第一，創業企業規模普遍較小，經營不確定性較大，且其資產結構中可用來抵押的有形資產占比較低，難以取得銀行等金融機構的信任，直接導致創業企業在債務融資過程中受阻，而偏向于不必承擔還本付息壓力的股權融資。第二，創業企業盈利能力相對較強，對于融資結構自主安排的空間較大，一旦留存收益隨著經營逐漸積累起來，就會首先使用低風險、低成本的內部資金，而不愿意支付高昂的外部融資成本，使得債務融資占比較低。第三，相較于主板上市的一般企業，創業板上市的創業企業成立時間較短，相應的經營理念和治理機制不夠完善，其營運能力所體現出的資產管理效率處于一般水平，并不足以吸引銀行等金融機構和其他投資者向自己提供資金；但由于其經營狀況良好帶來的高成長性和發展潛力，往往可以在市場上得到天使投資、創業投資等股權融資。第四，創業企業償債能力良莠不齊，但市場中一直保有對于創新創業事業高風險性的既定印象，導致銀行等金融機構不愿冒險向其提供信貸支持，且與此同時，在我國大力實施去杠桿、加強金融監管的政策背景之下，加之金融市場又缺乏符合創業企業發展特征的金融產品和服務體系，創業企業很難從外部得到資金。總之， 上述種種因素均導致創業企業形成當前不合理的融資結構，造成了我國目前高新技術型創業企業“融資難、融資貴”的局面。

另外，本文認為，傳統融資優序理論所提出的最優融資順序基于的是國外資本市場的情況，在某種程度上并不完全適用于我國的創業板市場。因此，要想促進我國創業企業融資結構的優化調整，為我國創業企業提供融資便利，進一步活躍我國創業企業的發展市場，就必須著眼于我國創業板市場的實際情況，真正站在我國創業企業經營的角度，幫助其改善融資結構，提高融資效率，構建符合我國創業板市場發展特征的金融產品和服務體系，而不是一味地遵循傳統理論的融資順序，忽略我國創業板市場的現實特點。只有明確這一點，才能找到適合創業企業持續發展的融資結構，探尋真正符合中國創業板市場的融資理論，才能進一步指導創業企業的融資行為，幫助創業企業突破“融資貴、融資難”的困境。