管理層能力、債務異質性與公司治理

金春

【摘 要】 公司治理發揮激勵和約束機制的作用，是財會領域的重要研究內容。文章基于公司治理兩權分離理論，以中國2008—2018年A股上市企業的面板數據作為研究樣本，探討了管理層能力與公司治理激勵機制和約束機制之間的關系，并進一步分析了債務異質性的中介效應。研究發現管理層能力與公司治理激勵機制之間顯著正相關，與公司治理約束機制之間顯著負相關。進一步研究發現，債務異質性是管理層能力與公司治理之間的影響途徑。研究對增加企業融資渠道，優化企業資本結構，促進公司治理激勵機制和約束機制作用的提升具有理論意義和實踐意義。

【關鍵詞】 管理層能力; 債務異質性; 激勵機制; 約束機制

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）02-0043-06

一、引言

公司治理一直是財會領域的重要研究內容之一。企業中所有權和經營權是分離的，因此需要公司治理發揮激勵和約束機制的作用，通過激勵機制科學向管理層授權，使其對管理企業發揮自身能力，同時通過約束機制對管理層進行監督，使其不能嚴重偏離適合公司發展的路徑。現有文獻中關于公司治理的研究較多，學者從不同方面探討了影響公司治理機制發揮的因素，例如從內部控制和風險的角度[ 1 ]，股權結構及股權激勵的角度[ 2 ]，盈余管理的角度[ 3 ]，外部媒體或機構投資者監督及信息披露的角度[ 4 ]。但是，這些研究存在一個共同的問題，即將企業的管理層同質化，忽視了企業管理層自身能力也可能對公司治理產生影響。

管理層能力是衡量管理層是否能夠勝任的關鍵因素，現有文獻為管理層能力與公司決策之間的關系提供了證據。“高層梯隊理論”探討了由于內外部環境的復雜性，管理層不能對企業所有方面都有全面的認識，因此管理層的認知能力和價值觀決定了其獲取相關信息的能力，進而影響了他們對公司做出的戰略選擇[ 5 ]。管理層對企業活動影響的范圍很廣，不僅僅會對公司并購等核心戰略決策產生影響，現金持有等日常經營決策也會受到企業管理層的影響[ 6 ]。能力較高的管理層離職會導致公司股票價格大幅下跌，影響股東財富[ 7 ]。不同債務來源，對企業治理發揮激勵和約束機制作用的影響也是不同的[ 8 ]。對職業經理人的約束機制，不僅來源于企業內部的治理，還依賴于外部的監督，不同來源的債務對應的企業債權人、投資者和經營往來的企業都可以作為對企業的監督者。因此，探討債務異質性在企業管理層能力對公司治理影響中的作用是有必要的。

綜上所述，本文以中國2008—2018年A股上市企業的面板數據作為研究樣本，對企業管理層能力與公司治理之間的關系進行了實證檢驗，研究發現管理層能力越強，越促進公司治理激勵機制作用的發揮，但削弱公司約束機制作用的發揮。進一步研究發現，債務異質性是管理層能力與公司治理關系的影響渠道，管理層能力越強，越能夠從更多的渠道獲取企業資金，提高了企業債務的異質性。一方面，由于增加了企業的投資資金，為企業爭取了更多的投資機會提高績效，從而增加了公司對企業管理層的激勵回報，即增強了公司治理的激勵機制;另一方面，融資渠道增加引入了更多諸如企業債權人、投資者和經營往來的企業等外部監督者，從而并不需要過多企業內部的監督，即減弱了公司治理的約束機制。

本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，將企業管理層能力的黑箱打開，認為企業管理層能力存在異質性，同時將公司治理分為激勵和約束機制兩個維度，對應于企業兩權分離后引入外部職業經理人所產生的委托代理問題。通過探究管理層能力對公司治理的影響，擴展了管理層能力的研究內容，也為提升公司治理提供了合理建議。第二，對債務異質性的中介效應展開研究，探討了為什么管理層能力的提高對公司治理激勵機制和約束機制的影響是不同的，為企業資本結構優化提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層能力與債務異質性之間的關系

在債務資金的籌集階段，管理層會對公司運營進行整體的把握，從而清楚了解公司內部資源情況[ 9 ]。管理層能力不僅體現在對內部資源的配置上，也體現在對外部資源的獲取上。融資資金是企業重要的外部資源，企業選擇的融資方式是不同利益主體相關利益的體現，這種選擇也從不同方面展現了利益相關者對企業治理的管理意愿，該意愿可以通過管理層能力特征表現出來[ 10 ]。企業管理層能力也能通過資源配置反映出來，能力強的管理層能夠合理配置債務資金，對內將資金合理分配到公司的各個部門，對外選擇合理的投資項目[ 11 ]。有的學者認為管理層能力越強，企業債務異質性程度越強。管理層良好的社會關系能夠為企業創造有利的發展環境，管理層能力越強越能夠為企業帶來更多的關系和渠道，從而讓企業在投融資方面獲得更多資源，不僅僅局限于單一的融資渠道[ 12 ]，因此管理層能力越強，其對信息的捕捉、識別和挖掘能力越強，越容易把握外部存在的籌資機會。然而，有的學者觀點與之相反，認為管理層能力越強，企業債務異質性程度越弱。若企業不能按規定償還債務，企業剩余控制權將轉讓給債權人，因此負債越高的企業，管理層越不容易在不影響自身福利和權力的情況下增加股東財富[ 13 ]。

基于以上分析，提出假設：

H1a：管理層能力與債務異質性程度顯著正相關;

H1b：管理層能力與債務異質性程度顯著負相關。

（二）債務異質性與公司治理激勵機制之間的關系

公司治理的激勵機制表現在為促進管理層更好地發揮自身才能，為企業運營出謀劃策給予一定的報酬，這些報酬往往與企業績效掛鉤，由此激勵管理層努力提高企業的績效。公司治理的激勵機制可以解決代理問題，讓管理層與公司股東具有利益趨同性，從而降低代理成本。而債務來源的多元化有利于促進企業績效的提高，這是因為存在信息不對稱，借款人難以獲取企業真實信息，債權人在考慮將資金投入公司前會對公司進行詳盡考察，公司績效直接影響到債權人對公司融資的要價。為了獲取融資資金，公司會努力提高自身聲譽和信息披露程度，因為公司聲譽是債務人做出資金決策的重要參考依據[ 14 ]，提高公司信息披露程度也是提高公司可信度的重要措施[ 15 ]。在提高自身聲譽的需要和信息披露的壓力下，企業會在市場上表現出良好的經營業態[ 16 ]，企業績效提高后，也能為管理層提供更多的報酬激勵，發揮公司治理激勵機制的作用。

基于以上分析，提出以下假設：

H2：債務異質性與公司治理激勵機制顯著正相關。

（三）債務異質性與公司治理約束機制之間的關系

公司治理的約束機制表現基于管理層的自利行為可能會損害股東的利益，需要對管理層給予適當的約束，使其按照適合企業經營發展的路徑管理。除了企業內部的約束外，企業進行融資也會引入外部監督者，如果外部監督者的力量足夠約束企業的管理層，則并不需要過多的內部約束。有的學者認為外部監督者的力量較為廣泛，是內部約束的有力補充。債券融資屬于金融性負債。債券融資與金融機構借款之間的替代性較強，企業債券市場流動性較強，債券可以被出售轉讓，為了吸引投資者購買債券，企業要表現出經營良好的治理結構[ 17 ]。金融機構借款屬于金融性負債，指企業向銀行等金融機構借入的債務。銀行等專業機構一般具有較好的監督機制，能夠方便獲取企業的生產經營信息，有的企業會采取抵押、質押等增信措施，因而金融機構能夠有效監督借款的企業[ 18 ]。同時，企業債券一般期限較長，短期內還款壓力較小，為防止管理層濫用自身權力，需要企業構建良好的治理機制給予監督。經營性負債一般被作為商業信用納入營運資金管理的范圍，商業信用債務屬于經營性負債，是企業由于短期業務往來發生的，一般與企業特定經營活動密切相關，雖然單筆商業信用金額較少也較為分散，單一債權人難以涉及企業的經營活動[ 19 ]，但企業主要的融資來源還是依靠金融性負債。

基于以上分析，提出假設：

H3：債務異質性與公司治理約束機制顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選擇2008—2018年中國A股上市公司的面板數據作為研究對象，同時考慮到數據的可靠性，剔除金融保險行業上市公司及各變量中存在缺失值或異常值的公司。數據來源為CSMAR數據庫，為了消除極端值對結果的影響，本文對所有連續型變量進行1%上下的縮尾處理。

（二）變量說明

1.公司治理的度量

公司治理結構是所有者、董事會和高級經理人三者組成的一種組織結構，要完善公司治理，就要明確劃分三方的權力、責任和利益。公司治理結構是所有者對企業經營管理和績效進行監督與控制的制度安排。為較為全面地衡量企業公司治理的水平，本文考察了反映公司治理的多種因素，分別從激勵和約束兩個方面選取相應變量。公司治理的約束機制（Govern_restrain）包括：第一大股東持股比例（Top1_share），第二到第五大股東持股比例（Top2_5_share），獨立董事占比（Inde_director），董事長與總經理是否兼任（Dual_dummy），董事會規模（Board_size），監事會規模（Super_size），董事會會議次數（Board_meet），監事會會議次數（Super_meet）。公司治理的激勵機制（Govern_inspire）包括：董事會持股數量（Board_share），監事會持股數量（Super_share），董事監事及高管前三名薪酬總額（Salary），領取薪酬的董事比例（Board_salary），領取薪酬的監事比例（Super_salary）。對影響公司治理的因素進行主成分分析，選取第一大主成分作為公司治理質量的代理變量，該數值越大，表明公司治理的激勵和約束機制作用發揮越充分。

2.管理層能力的度量

管理層能力（Ability）反映了管理層有效利用公司資源的能力，高水平的管理能在既定投入水平下創造更多的產出。首先，借鑒Demerjian等[ 20 ]的做法，通過數據包絡分析（DEA）估計行業內公司的效率（Efficiency），產出變量為公司的營業收入（Sale），投入變量分別為營業成本（Cost）、銷售及管理費用（Fee）、固定資產（Fixed_asset）、無形資產（Intangible_asset）、商譽（Goodwill）。估計的公司效率取值范圍在0到1之間。其次，通過Tobit回歸測算公司管理層能力：

企業規模（Size）為企業資產總額的自然對數;市場份額（MS）為本企業銷售收入占本行業所有公司銷售收入的比值;是否有現金流（Cash）通過息稅前利潤調整，大于0記為1，小于0則記為0;企業開辦年限（Age）為企業成立時間到2018年的年份數自然對數;業務復雜度（Service）為企業是否存在海外投資或海外業務，大于0記為1，小于0則記為0;年份（Year）反映年度固定效應。將剔除公司因素后的殘差作為管理層能力的代理變量，殘差越大，表明管理層能力越強。

3.債務異質性的度量

借鑒胡建雄等[ 21 ]的分類方法，將企業債務分為商業信用、金融機構借款、債券融資和其他債務四種，分別求出四種債務占總負債的比重。參考Choi等[ 22 ]構建的赫芬達爾指數，債務異質性程度（Debt_hetero）可以用式（2）表達：

Debt_heteroit=■ （2）

其中商業信用（CD）包括應付賬款、應付票據、預收賬款和長期應付款;金融機構借款（ID）包括短期借款和長期借款;債券融資（BD）包括應付債券;其余歸類到其他債務（OD）。該比值越大，表明企業債務異質性程度越高。

4.控制變量

借鑒相關研究成果，選取如下控制變量：衡量企業成長能力（Growth）的凈利潤增長率、衡量企業盈利（Profit）的資產收益率、衡量企業風險（Risk）的資產負債率。控制變量統一記為X。為避免遺漏變量的影響，本文采用雙向固定效應模型，將不隨時間變化的個體固定效應（Dj）和不隨橫截性單位變化的年份固定效應（Dt）引入回歸方程。

（三）模型構建

為探究管理層能力對公司治理的影響，分別以公司治理約束機制（Govern_restrain）和激勵機制（Govern_inspire）為被解釋變量，管理層能力（Ability）為解釋變量，構建回歸模型：

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