論科創板注冊制的內核及監管權力配置

胡棟涵

一、科創板的定義及意義

習近平總書記于2018年11月對外宣布，在上交所設立科創板執行注冊制試點，以便更好的對上海國際金融中心以及科創中心提供建設支持。

設立科創板同時對注冊制進行試點，是我國積極落實創新驅動發展國家先進產業以及科技強國這一重要戰略的關鍵舉措，也是提高經濟和市場發展質量，對國際金融中心以及科創中心提供強大的建設支持采取的重大改革。作為試點推行注冊制的板塊，科創板相對資本市場而言，可以說是有利而外的一次制度和市場革命。科創板創板一年來，我國已經積累了豐富的推行注冊制的實踐經驗，方便未來改革摸著石頭過河，進一步激發我國資本市場的活力。

二、核準制與注冊制的概念辨析

當前關于證券發行上市的制度劃分中，最為普遍的就是核準制與注冊制二元劃分法。目前，我國科創板和創業板采取注冊制，滬主板、深主板、中小板仍延續核準制。

核準制是指發行人申請發行股票時，將所有涉及的發行股票的資料和信息全部提交給證監部門，然后由證監部門負責對發行人的經營屬性、能力、財務狀況、未來前景、發行定價、及數量等信息，進行深入且細致的審查，進行科學且客觀的評估，看是否滿足發行標準，最終作出是否核準發行的決定。核準制則是發行人首先提出發行申請，發審委對提交的申請進行審核，證監會對審核的申請進行核準。在這一制度體系中，證監會擁有對于企業證券發行申請的否決權。

注冊制指發行人提出股票發行申請時，根據相關法律披露和發行股票有關的全部資料和信息，并且將所有對外披露的信息資料都準確真實完整的申報給證監機構。證監機構對于獲取的資料信息都僅僅進行形式審查，并且無需對此申請作出價值判斷。在這一制度框架內，發行股票主體對于企業披露信息是否真實負責；主承銷商則對于發行股票的風險負責；財會、法律以及評估等各類中介機構對合規性風險負責。

就注冊制和核準制而言，并不是完全對立的兩種制度，兩者表現出辯證的統一，即不但具有共性，也具有差異。其中共性之處表現在都允許采取行政手段來干預證券的發行；差異之處表現為行政干預程度與干預時間不同，正因為如此，兩者的市場化水平具有顯著差異。

三、注冊制的制度流程和監管需求分析

（一）注冊制的權能配置

注冊制下的發行審核權有新的配置，發行證券的注冊和審核權相互分離。發行證券提出的申請審核改由交易所承承擔。交易所首先進行審核，再提交給證監會進行注冊。可見證交所是審核發行證券的主體，證監會是對注冊進行審核的主體。

注冊制的運行模式的變化導致了權能結構的變化，相較于行政色彩濃厚的核準制，注冊制從行政控制邁向市場選擇，公權力回縮，私權利增多。證券交易所同時具備發行審核的權利與權力；注冊制的誕生在一定程度上減弱了行政對市場行為的干預程度，提升了市場自由度，證券市場治理權能完成了由“他治”轉向“自治”的轉向。

但是，這并非意味著行政權力無法作用于證券市場，“他治”與“自治”相互配合、協調才能更穩妥地保證證券市場的安全。基于證券行業從強監管到泛監管，再到強監管的發展歷程，也充分表明了注冊制下政府——市場互融滲透的治理結構的必要性。

（二）注冊制下相輔相成的兩條監管路線

注冊制下，自律監管和行政監管是互相配合、共同為證券市場安全保駕護航的兩翼，其中自律監管是改革的重中之重。科創板注冊制監管改革下，準入階段的監管核心在于證券交易所。根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》規定，交易所自律監管權不但包含了申請資料的內容和格式兩方面審核，同時也涵蓋了對披露信息完整性、真實性、及準確性等方面的審核。在準入監管中，證券交易所擁有著較大的監管權力。其實質審核權主要涵蓋了以下方面：評估發行人資質、保薦人是否合理性、會計師事務所、律師事務所等相關機構所提供的意見是否合規等。

在證券上市后階段，證券交易所的自律監管依舊是監管核心。與準入階段對比，交易所的監管范疇逐步擴大。對于潛在影響投資者利益的信息披露事項，交易所均享有監管權。其監管對象也非常廣泛，全面覆蓋發行人及其控股股東和實際控制人、董監高等以及保薦人及其代表和各類證券發行相關中介機構。

而證監會的行政監管是一種強監管。強調自律監管并不意味著企業上市后階段的監管權也要全部交給交易所，證監會的行政監管仍將發揮重要作用。證監會可借助所擁有的行政資源，來監管證券市場的重大事項，從而最大化地發揮行政監管職能。

站在整體上而言，基于注冊制的制度流程與權力分配的不同，可將監管劃分成以下兩步：第一階段為準入監管階段，此時作為監管的核心，證券交易所享有準入監管的實質性權力；證監會的監管權退居二線，僅保留形式審核的權力。上市之后，兩者需要對監管工作進行相互配合，交易所負責一線的監管責任，對一般的違法違規事項先行查處；證監會的行政監管則更加有力，負責處理重大事項，行政監管起到兜底和保障的作用，二者相互協作，互相配合。

（三）新形勢下的監管風險

科創板注冊制注冊制改革尚起步不久，核準制的監管理念依舊嚴重影響著我國的監管制度，使注冊制的監管制度具有諸多瑕疵，具體表現在以下方面：

1、證監會形式審核越權。鑒于思維慣性和官僚化運作機制，證監會的形式審核未保持謙抑性，證監會形式審核多次超越權限。比如2019年否決恒安嘉興上市一案中，證監會給出的否決原因是：會計基礎工作存在較大缺陷，缺少完善的內控體系，對于會計差錯和更正信息沒有進行充分披露。而根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（2）》第16項，以上條例都屬于實質審查內容，超過了證監會的審查范圍。盡管證監會科學規范的核準程序，能夠對投資者的利益進行有效保護，然而，超越權限的審核，違反了注冊制改革的初衷。

2、行政監管和自律監管的權力界限模糊。關于上市后，證監會和交易所監管權力的劃分，當下盡管存在《監管辦法》等文件，然而此文件內容較為泛化，未對注冊制上市后監管權力配置問題進行明確規定。如此難免會導致上市后監管中證監會與交易所出現推卸責任和踢皮球現象。

3、證券交易所的獨立地位難以保障。從法律角度看，盡管證交所是以會員制為核心的自律組織，是獨立的法人機構；但在實際中，頻繁受到證監會的節制，獨立性較弱，無法有效履行自己的監管職能。其雖是獨立運營的企業法人，但總經理等核心管理人員的人事權由證監會掌握，對于證交所保持獨立，更好的履行其自律監管職能不力。

四、注冊制改革背景下加強上市公司監管的幾點建議

（一）明確分權的權力屬性，依法行使上市審核權力

針對證監會頻頻出現審核越權的現象，務必要求證監會嚴格遵守形式審核章程，在規定范圍內行使注冊否決權。但由于新《證券法》對證監會和交易所的職能定位和權力范圍不明晰，上市審核權在實際運用中大有模糊之處。首先，注冊制下證監會將權力下放交易所，證監會不應當也不宜再過多干預交易所的獨立審核權。其次，基于權責一致的基本原則，必須明確責任歸屬，且對于審核權進行精準定位，確定其責任歸屬，進而確保權責更為清晰，從而方可真正有助于注冊制的推行。

（二）保證證券交易所的獨立地位

確保交易所的獨立監管地位，是向市場化邁出的關鍵一步，同時也是市場化機制形成的重要體現，而人事獨立則又是確保交易所監管獨立的前提。即交易所要想實現獨立地位，先要實現組織建設的自治。比方說交易所的領導層，應由交易所會員遵循交易所章程進行選舉確定，以防止證監會的人事控制，避免淪為證監會的附庸。

（三）明確上市后階段的監管權力劃分

嚴格落實注冊制改革精神，關于交易所與證監會監管權力的劃分，應基于實際現狀，同時結合雙方的資源與優勢，來進行確定。在上市后，因為證監會與交易所的監管權，具有高度重合的特征，所以此時在劃分監管權時，應盡可能簡單，留存更多的靈活變通空間。而站在另一個角度來說，由于交易所具備監管優勢，因此應優先進行自律監管，即交易所應處于監管的一線地位。

（四）行政監管的重點轉向事中監管和事后執法，放寬事前監管

實施改革推行注冊制的背景下，國家監管重心將逐步轉向事后執法，減少非必要的事前審批，是我國證券行業監管改革的初衷。根據監管過程由事前監管、事中監管以及事后執法三部分內容。注冊制下證監會雖退居二線，但有力的行政監管仍應保持。證監會應當減少對市場行為的行政干預，將監管重點轉到上市后階段，以此來規范證券市場的運行，創建一個穩定的證券市場環境。