股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

蘇鎮(zhèn)東 汪洋

摘要：本文著眼于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，主要梳理股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的框架機(jī)制和影響因素，從兩種框架，五種假說(shuō)入手，依據(jù)影響公司未來(lái)發(fā)展信息使用者的角度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)梳理。發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)基于“信息不對(duì)稱假說(shuō)”進(jìn)行研究，對(duì)中國(guó)宏觀環(huán)境和制度安排的研究較少，沒(méi)有考慮多股票交叉和多經(jīng)濟(jì)主體交叉關(guān)系的影響。未來(lái)研究可關(guān)注股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果以及衡量方法。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn) 形成機(jī)制 影響因素

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)多次出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象，媵泰等（2008）梳理在1997年-2008年中國(guó)股票市場(chǎng)，出現(xiàn)四次股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象，此次崩盤(pán)現(xiàn)象持續(xù)高達(dá)22.5個(gè)月，振幅高達(dá)51.6%。2016年初出現(xiàn)“熔斷”，僅四天的時(shí)間指數(shù)下跌高達(dá)11%-17%，A股總市值蒸發(fā)達(dá)到5.4萬(wàn)億。為減少頻繁爆發(fā)的股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象，我國(guó)政府與監(jiān)管當(dāng)局成立專門(mén)機(jī)構(gòu)，頒布多項(xiàng)政策法規(guī)打擊內(nèi)部交易，加大行政監(jiān)管與處罰力度以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

文章從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)框架假說(shuō)入手，梳理造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，探討股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，從管理層、投資者和大股東、外部監(jiān)督者角度梳理文獻(xiàn)，當(dāng)前文獻(xiàn)多研究影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因素，缺少對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的考慮，也無(wú)衡量指標(biāo)對(duì)其度量。未來(lái)可研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果及衡量方法。

文章余文安排如下：第二部分探討股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的框架假說(shuō);第三部分梳理影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因素;最后對(duì)文章進(jìn)行總結(jié)。

二、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制

學(xué)者主要在市場(chǎng)層面分析總結(jié)，直到二十世紀(jì)后逐漸出現(xiàn)研究個(gè)股的內(nèi)容。針對(duì)市場(chǎng)層面出現(xiàn)“兩個(gè)框架”下的“五種假說(shuō)”。關(guān)于框架和假說(shuō)普遍被大家所接受。

（一）理性均衡框架下的“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)假說(shuō)”和“波動(dòng)反饋假說(shuō)”

理性均衡框架認(rèn)為所有決策都是在完全信息和理性人的基礎(chǔ)下做出。BLACK（1976）和Christie（1982）認(rèn)為下滑的股價(jià)造成經(jīng)營(yíng)杠桿上升，接著會(huì)導(dǎo)致股票收益波動(dòng)率變大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增加。該假說(shuō)的提出解釋了股票市場(chǎng)收益不對(duì)稱的原因，但無(wú)法解釋股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)傳染性的特點(diǎn)，在實(shí)際方面無(wú)法得以應(yīng)用，與部分實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論相反。Pindyck（1984）總結(jié)“波動(dòng)反饋假說(shuō)”：股價(jià)波動(dòng)這一信息在向市場(chǎng)傳達(dá)中，反饋在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中，到達(dá)市場(chǎng)后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)因是壞消息造成股價(jià)崩盤(pán)。這一假說(shuō)的缺陷是缺少實(shí)證檢驗(yàn)，也無(wú)法解釋傳染性。

（二）行為金融框架下的“泡沫模型假說(shuō)”“信息不完全假說(shuō)”和“投資者異質(zhì)信念假說(shuō)”

學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)為存在非理性人和非完全信息人的情況，行為金融學(xué)應(yīng)用而生，在這個(gè)角度下衍生出三個(gè)假說(shuō)。（Blanchard和watson，1982;Shiller，1989）提出“泡沫模型假說(shuō)”，市場(chǎng)上噪聲交易者的存在使得股票信息在不斷地噪聲交易中偏離其內(nèi)在價(jià)值，形成股票泡沫，投資者不理性的做法帶來(lái)投機(jī)性泡沫，噪聲交易者不同信念的行為影響股價(jià)，泡沫的破滅會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。Gennotte和leland（1990）;Caplin和leahy（1994）再次解讀“泡沫模型假說(shuō)”提出“信息不完全假說(shuō)”：知情交易者擁有更多非公開(kāi)信息，非知情交易者只了解股票的原始信息，增加的股票交易也帶來(lái)信息，最終壞消息大量被發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤(pán)。

行為金融學(xué)的逐步發(fā)展給股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的解釋提供新的思路，Chenetal（2001）實(shí)證研究證明投資者所獲得信息程度也不同，在此研究下，“投資者異質(zhì)信念假說(shuō)”被提出（Hong和Stein，2007）認(rèn)為在賣(mài)空限制的市場(chǎng)上，投資者對(duì)股票價(jià)格有自己的信息判斷，看漲投資者掌握更多壞消息，則出售股票希望被看跌投資者購(gòu)買(mǎi)，看跌投資者持續(xù)拒絕交易，看漲投資者不停壓低價(jià)格，造成股價(jià)崩盤(pán)。這一假說(shuō)更為成熟，也能很好的解釋問(wèn)題，但理性層面卻沒(méi)有系統(tǒng)的分析。Jin和Myers（2006）基于代理理論構(gòu)建更為豐富的“信息隱藏假說(shuō)”，管理層基于個(gè)人利益、職業(yè)關(guān)注等動(dòng)機(jī)隱藏公司壞消息，市場(chǎng)則會(huì)基于隱藏后的公司情況，高估企業(yè)價(jià)值，壞消息的大量出現(xiàn)，造成公司股價(jià)崩盤(pán)。

三、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，在代理理論基礎(chǔ)下，管理層基于個(gè)人自利行為考量，選擇隱藏公司壞消息，公司真實(shí)情況，無(wú)法被大股東和投資者捕捉，Bleck和Liu（2007）認(rèn)為企業(yè)中存在大量?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，但管理層無(wú)法察覺(jué)信息，增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。管理層這一行為符合構(gòu)建的“信息隱藏假說(shuō)”。投資者、大股東獲得信息的來(lái)源不同，投資者基于自己獲得的信息，對(duì)股票價(jià)格做出判斷，并執(zhí)行不同的行為，投資者充當(dāng)“調(diào)節(jié)器”還是“加速器”有待考證，但股票市場(chǎng)的價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的異質(zhì)信念會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。管理層、投資者、大股東、外部監(jiān)督者因各自關(guān)注度不同，市場(chǎng)的反饋不同，無(wú)法完全掌握公司所反映的全部信息，信息本身的不對(duì)稱使得信息使用者對(duì)未來(lái)公司發(fā)展做出不同決策。此影響將通過(guò)公司的股價(jià)反饋在市場(chǎng)上，公司股價(jià)走高，代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)傳遞利好信息給市場(chǎng)，股票交易量的增加使得信息得以完全顯現(xiàn)，壞消息被披露后，最后導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的本質(zhì)是信息的不對(duì)稱。在這個(gè)層面，外部監(jiān)督者（審計(jì)師、分析師、政府）的行為，尤其是監(jiān)督行為就顯得尤為重要，在一定程度上可以減少股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，基于“信息不對(duì)稱”的原理，管理層、投資者、大股東、外部監(jiān)督者所做決策等行為與公司股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)，研究管理者行為、大股東行為、投資者行為、外部監(jiān)督者行為也很有必要。

（一）管理層行為

1.戰(zhàn)略層面。管理層基于公司當(dāng)前情況做出決策，決策不同，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同。王明偉和陳雪梅（2016）研究發(fā)現(xiàn)多元化的經(jīng)營(yíng)手段通過(guò)降低信息不對(duì)稱性，稅收征管則改善公司治理（江軒宇，2013），短期債務(wù)發(fā)揮監(jiān)督作用（Dang）將股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的概率降低。

佟孟華（2017）研究發(fā)現(xiàn)采取激進(jìn)型的戰(zhàn)略相比，采取防御戰(zhàn)略的公司，股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)更大，Jia（2018）發(fā)現(xiàn)探索導(dǎo)向型的企業(yè)，采取積極戰(zhàn)略，創(chuàng)新支出更多，加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。（Kim，2011;江軒宇，2013）發(fā)現(xiàn)公司采取稅務(wù)籌劃避稅，加大信息不對(duì)稱，增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.監(jiān)管層面。楊棉之（2011）研究發(fā)現(xiàn)管理層通過(guò)盈余管理隱藏消息，惡化企業(yè)信息質(zhì)量（傅頎等，2017）加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Francis（2014）利用美國(guó)1994年-2009年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層盈余管理程度越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

公司透明度和財(cái)務(wù)信息完整性、財(cái)務(wù)報(bào)表可理解性、信息披露程度密切相關(guān)，信息透明度越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)就越小（潘越和戴亦一，2011;施先旺，2014;Kim和ZHANG，2015;江軒宇，2015;肖土盛，2017;袁振超和代冰彬，2017）。企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，也會(huì)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者研究角度不同，得出的結(jié)論也不同。一種文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任向社會(huì)傳達(dá)良好形象，積累聲譽(yù)成本，提升投資者對(duì)企業(yè)的好感度，減低融資成本（Sen，2006; Orlitzky，2008），在不利因素出現(xiàn)時(shí)可以緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（宋獻(xiàn)中，2017）。另外一種文獻(xiàn)認(rèn)為，管理層出于保護(hù)公司聲譽(yù)的考慮，向外界傳達(dá)虛假利好消息，造成出現(xiàn)“社會(huì)責(zé)任的崩盤(pán)效應(yīng)”，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（權(quán)小鋒，2015;田利輝和王可第，2017）。

3.公司治理。管理層并未一視同仁的對(duì)待好消息和壞消息（Kothari ，2009），管理層出于對(duì)短期貨幣化動(dòng)機(jī)如薪酬管理、積累財(cái)富和長(zhǎng)期動(dòng)機(jī)如個(gè)人形象、職業(yè)危機(jī)、職位晉升、創(chuàng)建集團(tuán)、個(gè)人崇拜的心理滿足感等自利性行為考量（Myers），利用盈余管理（權(quán)小鋒，2010）、稅收籌劃、推遲年報(bào)預(yù)約披露、會(huì)計(jì)核算粉飾虧損項(xiàng)目等手段隱瞞公司消息（Ckandliu（2007）;Benmelech（2010））造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

Kim （2011）研究發(fā)現(xiàn)公司高管掌握的期權(quán)價(jià)值越高，影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，這種正相關(guān)關(guān)系在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、高財(cái)務(wù)杠桿中更顯著。高管薪酬激勵(lì)降低委托代理成本，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)概率更低（畢朝輝和張濤，2015）。何孝星和葉展（2007）研究發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)的薪酬激勵(lì)容易加劇管理層隱瞞公司真實(shí)信息，增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。田昆儒和孫瑜（2017）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策的分配水平越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性越小。管理層隱藏壞消息，從而享受超額福利待遇，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。畢朝輝和張濤（2018）發(fā)現(xiàn)CEO的退休金與延期薪酬會(huì)促使管理層進(jìn)行高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大股東與投資者行為

1.大股東與投資者持股比例。姜付秀（2018）提出當(dāng)公司有多個(gè)大股東時(shí)，其他大股東會(huì)監(jiān)督控股股東行為從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Callen和 Fang（2011）提出短期投機(jī)型投資者持股比例越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。An和Zhang（2013）證明交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。王化成等（2014）認(rèn)為大股東持股比例越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。機(jī)構(gòu)投資者持股量能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)（湯思佳和蘇艾舟，2016;高昊宇等，2017）。楊松令（2018）研究發(fā)現(xiàn)交叉持股會(huì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

2.大股東與投資者行為。許年行等（2013）認(rèn)為存在羊群行為的機(jī)構(gòu)投資者，能夠提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的概率。孔東民、王江元（2016）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)椴粚?duì)稱的信息來(lái)源加劇投資者異質(zhì)信念，造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。顧小龍和辛宇（2016）從終極產(chǎn)權(quán)的視角發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人資金流權(quán)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。沈華玉等（2017）認(rèn)為控股股東為增加財(cái)富，通過(guò)選擇交易種類(lèi)、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等手段削弱股東控制權(quán)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。郭芳婷等（2017）指出，投資者多次關(guān)注與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，尤其體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。王昶（2017）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)進(jìn)行媒體管理，減少負(fù)面新聞，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）外部監(jiān)督者行為

1.市場(chǎng)層面。審計(jì)師擁有較強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)（江軒宇和伊志宏，2013;宋獻(xiàn)中和禹天寒，2017;馬可，2016），審計(jì)質(zhì)量的提高、專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)費(fèi)用（萬(wàn)東燦、2015）都能夠有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)任期越長(zhǎng)（callen和Fang、2012）、頻繁的更換審計(jì)師（耀友福、2017）、審計(jì)價(jià)格的異常情況（Hackenbrack、2011）會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)的出現(xiàn)。

許年行（2012）提出分析師對(duì)股票評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差會(huì)增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為媒體人作為外部監(jiān)督者，大幅報(bào)導(dǎo)會(huì)減少壞消息的隱藏，對(duì)公司的發(fā)展影響積極，尤其是在制度環(huán)境不完善的地方，更加明顯（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014;謝雅璐等，2014）。部分學(xué)者認(rèn)為媒體頻繁的關(guān)注，會(huì)導(dǎo)致管理層過(guò)度關(guān)注公司的外在形象，加大壞消息的隱瞞，造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提高。

2.政府層面。李江輝（2018）提出在法律體系下規(guī)范企業(yè)行為可以顯著降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。采納國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，頒布《反接管法》，頒布（Sarbanes-oxley Act） ，實(shí)施投資者保護(hù)，實(shí)施稅收征管等可以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（IFRS;Defond;Bhargava;Hutton，2009;Fang，2010;王化成，2014;羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014;Huatal，2013;江軒宇，2013）。褚劍和方軍雄（2007）認(rèn)為政府審計(jì)的出現(xiàn)加大信息的披露行為，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

其他行業(yè)政策的實(shí)施會(huì)帶來(lái)企業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。郭陽(yáng)生（2018）認(rèn)為“滬港通”政策的實(shí)施吸引海外投資者，引進(jìn)資金流。趙靜（2018）提出高鐵的開(kāi)通緩解信息傳遞的速度，改善公司治理問(wèn)題。冰彬和岳衡（2015）認(rèn)為實(shí)施寬松的貨幣政策，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)概率小。

四、總結(jié)

本文著眼股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這一熱點(diǎn)，重點(diǎn)闡述股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制和影響因素。將影響因素從“人員行為”進(jìn)行劃分解釋。四類(lèi)人員基于市場(chǎng)公司股價(jià)獲得不同質(zhì)信息，根據(jù)各自信息的判斷，做出不同的決策行為，決策行為又會(huì)反向影響公司市場(chǎng)股價(jià)。管理層、大股東、投資者、外部監(jiān)督者是影響公司未來(lái)決策的重要人員，其行為會(huì)影響公司戰(zhàn)略決策，影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)管理層行為、大股東行為、投資者行為、外部監(jiān)督者行為角度總結(jié)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究因素。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定性，研究股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這一課題也顯得比較重要，以期望未來(lái)豐富股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究，進(jìn)而應(yīng)用到實(shí)踐中，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]余珍子，孔東民. 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO、研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2020（15）：17-24.

[2]吳麗玲. 真實(shí)盈余質(zhì)量對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究[J]. 財(cái)會(huì)通訊，：1-6.

[3]曾曉，韓金紅. 縱向兼任高管能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J]. 南方經(jīng)濟(jì)，2020，（06）：36-52.

[4]郝芳靜，孫健，謝遠(yuǎn)濤. 險(xiǎn)資介入、投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J]. 金融論壇，2020，25（06）：61-70.

[5]陳珠明，程宇. 機(jī)構(gòu)投資者信息交流、股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J]. 南方金融，2020，（05）：44-52.

[6]侯羽婷，金秀. 流動(dòng)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系及影響渠道的實(shí)證研究[J]. 東北大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2020，41（02）：300-304.

[7]陳蓉，吳宇翔. 流動(dòng)性與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)：基于中國(guó)A股市場(chǎng)的研究[J]. 管理科學(xué)，2019，32（05）：129-138.

[8]李杰. 管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、審計(jì)質(zhì)量與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019.

[9]王灼. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任、分析師跟蹤與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[D].華中師范大學(xué)，2019.

[10]林永堅(jiān)，曹?chē)?guó)華，沈華玉. 股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)：公司治理和短期行為視角[J]. 重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2018，24（02）：47-65.

[11]謝雅璐. 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究述評(píng)及展望[J]. 金融理論與實(shí)踐，2016，（03）：108-112.

基金項(xiàng)目：安徽省高校人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：SK2017A0276）。

作者單位：安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院