股價崩盤風險文獻綜述

蘇鎮東 汪洋

摘要：本文著眼于股價崩盤風險，主要梳理股價崩盤風險的框架機制和影響因素，從兩種框架，五種假說入手，依據影響公司未來發展信息使用者的角度對股價崩盤風險梳理。發現現有文獻基于“信息不對稱假說”進行研究，對中國宏觀環境和制度安排的研究較少，沒有考慮多股票交叉和多經濟主體交叉關系的影響。未來研究可關注股價崩盤風險的經濟后果以及衡量方法。

關鍵詞：股價崩盤風險 形成機制 影響因素

一、引言

中國股票市場多次出現股價崩盤現象，媵泰等（2008）梳理在1997年-2008年中國股票市場，出現四次股價崩盤現象，此次崩盤現象持續高達22.5個月，振幅高達51.6%。2016年初出現“熔斷”，僅四天的時間指數下跌高達11%-17%，A股總市值蒸發達到5.4萬億。為減少頻繁爆發的股價崩盤現象，我國政府與監管當局成立專門機構，頒布多項政策法規打擊內部交易，加大行政監管與處罰力度以降低股價崩盤風險。

文章從股價崩盤風險框架假說入手，梳理造成股價崩盤風險的機制，探討股價崩盤風險的影響因素，從管理層、投資者和大股東、外部監督者角度梳理文獻，當前文獻多研究影響股價崩盤風險的因素，缺少對經濟后果的考慮，也無衡量指標對其度量。未來可研究股價崩盤風險的經濟后果及衡量方法。

文章余文安排如下：第二部分探討股價崩盤風險的框架假說;第三部分梳理影響股價崩盤風險的因素;最后對文章進行總結。

二、股價崩盤風險的形成機制

學者主要在市場層面分析總結，直到二十世紀后逐漸出現研究個股的內容。針對市場層面出現“兩個框架”下的“五種假說”。關于框架和假說普遍被大家所接受。

（一）理性均衡框架下的“財務杠桿效應假說”和“波動反饋假說”

理性均衡框架認為所有決策都是在完全信息和理性人的基礎下做出。BLACK（1976）和Christie（1982）認為下滑的股價造成經營杠桿上升，接著會導致股票收益波動率變大，股價崩盤風險增加。該假說的提出解釋了股票市場收益不對稱的原因，但無法解釋股價崩盤風險傳染性的特點，在實際方面無法得以應用，與部分實證檢驗結論相反。Pindyck（1984）總結“波動反饋假說”：股價波動這一信息在向市場傳達中，反饋在風險溢價中，到達市場后，風險溢價會因是壞消息造成股價崩盤。這一假說的缺陷是缺少實證檢驗，也無法解釋傳染性。

（二）行為金融框架下的“泡沫模型假說”“信息不完全假說”和“投資者異質信念假說”

學術界逐漸認為存在非理性人和非完全信息人的情況，行為金融學應用而生，在這個角度下衍生出三個假說。（Blanchard和watson，1982;Shiller，1989）提出“泡沫模型假說”，市場上噪聲交易者的存在使得股票信息在不斷地噪聲交易中偏離其內在價值，形成股票泡沫，投資者不理性的做法帶來投機性泡沫，噪聲交易者不同信念的行為影響股價，泡沫的破滅會導致股價崩盤。Gennotte和leland（1990）;Caplin和leahy（1994）再次解讀“泡沫模型假說”提出“信息不完全假說”：知情交易者擁有更多非公開信息，非知情交易者只了解股票的原始信息，增加的股票交易也帶來信息，最終壞消息大量被發現，股價崩盤。

行為金融學的逐步發展給股價崩盤風險的解釋提供新的思路，Chenetal（2001）實證研究證明投資者所獲得信息程度也不同，在此研究下，“投資者異質信念假說”被提出（Hong和Stein，2007）認為在賣空限制的市場上，投資者對股票價格有自己的信息判斷，看漲投資者掌握更多壞消息，則出售股票希望被看跌投資者購買，看跌投資者持續拒絕交易，看漲投資者不停壓低價格，造成股價崩盤。這一假說更為成熟，也能很好的解釋問題，但理性層面卻沒有系統的分析。Jin和Myers（2006）基于代理理論構建更為豐富的“信息隱藏假說”，管理層基于個人利益、職業關注等動機隱藏公司壞消息，市場則會基于隱藏后的公司情況，高估企業價值，壞消息的大量出現，造成公司股價崩盤。

三、股價崩盤風險的影響因素

公司運營過程中，在代理理論基礎下，管理層基于個人自利行為考量，選擇隱藏公司壞消息，公司真實情況，無法被大股東和投資者捕捉，Bleck和Liu（2007）認為企業中存在大量凈現值為負的項目，但管理層無法察覺信息，增大股價崩盤風險。管理層這一行為符合構建的“信息隱藏假說”。投資者、大股東獲得信息的來源不同，投資者基于自己獲得的信息，對股票價格做出判斷，并執行不同的行為，投資者充當“調節器”還是“加速器”有待考證，但股票市場的價格因為投資者的異質信念會出現較大波動，引發股價崩盤風險。管理層、投資者、大股東、外部監督者因各自關注度不同，市場的反饋不同，無法完全掌握公司所反映的全部信息，信息本身的不對稱使得信息使用者對未來公司發展做出不同決策。此影響將通過公司的股價反饋在市場上，公司股價走高，代表公司經營業績良好，良好的經營業績會傳遞利好信息給市場，股票交易量的增加使得信息得以完全顯現，壞消息被披露后，最后導致股價崩盤風險。由此可以看出，股價崩盤風險出現的本質是信息的不對稱。在這個層面，外部監督者（審計師、分析師、政府）的行為，尤其是監督行為就顯得尤為重要，在一定程度上可以減少股價崩盤風險。綜上所述，基于“信息不對稱”的原理，管理層、投資者、大股東、外部監督者所做決策等行為與公司股價波動密切相關，研究管理者行為、大股東行為、投資者行為、外部監督者行為也很有必要。

（一）管理層行為

1.戰略層面。管理層基于公司當前情況做出決策，決策不同，對股價崩盤風險的影響不同。王明偉和陳雪梅（2016）研究發現多元化的經營手段通過降低信息不對稱性，稅收征管則改善公司治理（江軒宇，2013），短期債務發揮監督作用（Dang）將股價崩盤風險的概率降低。

佟孟華（2017）研究發現采取激進型的戰略相比，采取防御戰略的公司，股價崩盤的風險更大，Jia（2018）發現探索導向型的企業，采取積極戰略，創新支出更多，加大股價崩盤風險。（Kim，2011;江軒宇，2013）發現公司采取稅務籌劃避稅，加大信息不對稱，增大股價崩盤風險。

2.監管層面。楊棉之（2011）研究發現管理層通過盈余管理隱藏消息，惡化企業信息質量（傅頎等，2017）加大股價崩盤風險。Francis（2014）利用美國1994年-2009年數據，發現管理層盈余管理程度越高，股價崩盤風險越大。

公司透明度和財務信息完整性、財務報表可理解性、信息披露程度密切相關，信息透明度越高，股價崩盤風險的出現就越小（潘越和戴亦一，2011;施先旺，2014;Kim和ZHANG，2015;江軒宇，2015;肖土盛，2017;袁振超和代冰彬，2017）。企業是否承擔社會責任，也會影響股價崩盤風險，學者研究角度不同，得出的結論也不同。一種文獻認為，企業承擔社會責任向社會傳達良好形象，積累聲譽成本，提升投資者對企業的好感度，減低融資成本（Sen，2006; Orlitzky，2008），在不利因素出現時可以緩解股價崩盤風險（宋獻中，2017）。另外一種文獻認為，管理層出于保護公司聲譽的考慮，向外界傳達虛假利好消息，造成出現“社會責任的崩盤效應”，加劇股價崩盤風險（權小鋒，2015;田利輝和王可第，2017）。

3.公司治理。管理層并未一視同仁的對待好消息和壞消息（Kothari ，2009），管理層出于對短期貨幣化動機如薪酬管理、積累財富和長期動機如個人形象、職業危機、職位晉升、創建集團、個人崇拜的心理滿足感等自利性行為考量（Myers），利用盈余管理（權小鋒，2010）、稅收籌劃、推遲年報預約披露、會計核算粉飾虧損項目等手段隱瞞公司消息（Ckandliu（2007）;Benmelech（2010））造成股價崩盤風險。

Kim （2011）研究發現公司高管掌握的期權價值越高，影響股價崩盤風險越大，這種正相關關系在非競爭行業、高財務杠桿中更顯著。高管薪酬激勵降低委托代理成本，股價崩盤風險的出現概率更低（畢朝輝和張濤，2015）。何孝星和葉展（2007）研究發現基于股權的薪酬激勵容易加劇管理層隱瞞公司真實信息，增大股價崩盤風險。田昆儒和孫瑜（2017）研究發現現金股利政策的分配水平越高，股價崩盤風險出現的可能性越小。管理層隱藏壞消息，從而享受超額福利待遇，增加股價崩盤風險。畢朝輝和張濤（2018）發現CEO的退休金與延期薪酬會促使管理層進行高質量的財務報告，降低股價崩盤風險。

（二）大股東與投資者行為

1.大股東與投資者持股比例。姜付秀（2018）提出當公司有多個大股東時，其他大股東會監督控股股東行為從而降低股價崩盤風險。Callen和 Fang（2011）提出短期投機型投資者持股比例越高，股價崩盤風險越高。An和Zhang（2013）證明交易型機構投資者持股比例越大，股價崩盤風險越大，而穩定型機構投資者持股比例越大，股價崩盤風險越小。王化成等（2014）認為大股東持股比例越大，股價崩盤風險會降低。機構投資者持股量能夠降低股價崩盤風險的出現（湯思佳和蘇艾舟，2016;高昊宇等，2017）。楊松令（2018）研究發現交叉持股會降低股價崩盤風險的出現。

2.大股東與投資者行為。許年行等（2013）認為存在羊群行為的機構投資者，能夠提高股價崩盤風險的概率?？讝|民、王江元（2016）發現機構投資者因為不對稱的信息來源加劇投資者異質信念，造成股價崩盤風險的出現。顧小龍和辛宇（2016）從終極產權的視角發現實際控制人資金流權與股價崩盤風險負相關。沈華玉等（2017）認為控股股東為增加財富，通過選擇交易種類、調整股權結構等手段削弱股東控制權加劇股價崩盤風險的出現。郭芳婷等（2017）指出，投資者多次關注與股價崩盤風險負相關，尤其體現在民營企業中。王昶（2017）發現機構投資者會主動進行媒體管理，減少負面新聞，進而引發股價崩盤風險。

（三）外部監督者行為

1.市場層面。審計師擁有較強的專業素養（江軒宇和伊志宏，2013;宋獻中和禹天寒，2017;馬可，2016），審計質量的提高、專業知識儲備、標準審計費用（萬東燦、2015）都能夠有效降低股價崩盤風險。審計任期越長（callen和Fang、2012）、頻繁的更換審計師（耀友福、2017）、審計價格的異常情況（Hackenbrack、2011）會加劇股價崩盤的出現。

許年行（2012）提出分析師對股票評級和盈余預測樂觀偏差會增大股價崩盤風險。部分學者認為媒體人作為外部監督者，大幅報導會減少壞消息的隱藏，對公司的發展影響積極，尤其是在制度環境不完善的地方，更加明顯（羅進輝和杜興強，2014;謝雅璐等，2014）。部分學者認為媒體頻繁的關注，會導致管理層過度關注公司的外在形象，加大壞消息的隱瞞，造成股價崩盤風險提高。

2.政府層面。李江輝（2018）提出在法律體系下規范企業行為可以顯著降低股價崩盤風險的出現。采納國際財務報告準則，頒布《反接管法》，頒布（Sarbanes-oxley Act） ，實施投資者保護，實施稅收征管等可以降低股價崩盤風險（IFRS;Defond;Bhargava;Hutton，2009;Fang，2010;王化成，2014;羅進輝和杜興強，2014;Huatal，2013;江軒宇，2013）。褚劍和方軍雄（2007）認為政府審計的出現加大信息的披露行為，降低股價崩盤風險的出現。

其他行業政策的實施會帶來企業關聯效應降低股價崩盤風險。郭陽生（2018）認為“滬港通”政策的實施吸引海外投資者，引進資金流。趙靜（2018）提出高鐵的開通緩解信息傳遞的速度，改善公司治理問題。冰彬和岳衡（2015）認為實施寬松的貨幣政策，股價崩盤風險出現概率小。

四、總結

本文著眼股價崩盤風險這一熱點，重點闡述股價崩盤風險的形成機制和影響因素。將影響因素從“人員行為”進行劃分解釋。四類人員基于市場公司股價獲得不同質信息，根據各自信息的判斷，做出不同的決策行為，決策行為又會反向影響公司市場股價。管理層、大股東、投資者、外部監督者是影響公司未來決策的重要人員，其行為會影響公司戰略決策，影響股價崩盤風險。根據管理層行為、大股東行為、投資者行為、外部監督者行為角度總結股價崩盤風險的研究因素。股價崩盤風險會影響市場穩定性，研究股票崩盤風險這一課題也顯得比較重要，以期望未來豐富股價崩盤風險的理論研究，進而應用到實踐中，降低股價崩盤風險，穩定市場經濟。

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基金項目：安徽省高校人文社科重點項目“做市商制度對新三板流動性的影響研究”（項目編號：SK2017A0276）。

作者單位：安徽師范大學經濟管理學院