關聯并購影響財務風險的邏輯及路徑分析

韓沚清 王惠

【摘要】通過對關聯并購影響財務風險的基本邏輯及具體路徑進行分析， 研究發現： 基于信息不對稱理論， 關聯并購因導致信息披露差異而引起目標企業價值評估和關聯并購時機的不確定性， 從而影響定價風險; 基于最優資本結構理論， 關聯并購由于資本變動引起融資方案、支付方式和資源整合的風險， 進而分別影響融資風險、支付風險和整合風險;基于委托代理理論， 關聯并購則通過掠奪性財務活動、直接性資源占用和關聯性資本交易等股東機會主義行為而引起資本利益定向輸送， 從而影響財務風險。 因此， 關聯并購主要通過信息披露差異、關聯資本變動以及股東機會主義行為等影響財務風險。 同時， 資本市場環境的不確定性在關聯并購對財務風險的影響中也具有重要的調節作用。

【關鍵詞】關聯并購;財務風險;邏輯;路徑

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0027-5

一、引言

關聯并購作為企業并購的一種特殊形式， 因其隱蔽性及復雜性而廣受關注。 由于盡職調查具有一定的局限性， 加之關聯并購具有非公允的交易價格和非公正的競爭方式， 使得關聯并購交易成為粉飾財務報表的代名詞， 從而導致關聯并購成為并購資本市場中的“隱疾”高發區[1] 。

迄今為止， 雖然關于企業并購的研究眾多， 但專門針對關聯并購的相關研究并不多見。 而且從既有文獻看， 大多是基于不同視角對關聯并購影響企業績效和價值[2，3] 的研究， 或者基于不同行業案例的大股東利益輸送問題研究。 目前， 學術界尚無對關聯并購影響財務風險的基本邏輯及具體路徑的系統研究。 所以， 厘清關聯并購影響財務風險的基本邏輯及具體路徑， 不僅有利于更好地理解關聯并購對財務風險的影響， 從而完善和豐富關聯并購理論體系， 也有助于國家監管部門對關聯并購政策的制定以及企業關聯并購的成功實施。 因此， 本文擬基于信息不對稱理論、最優資本結構理論和委托代理理論厘清關聯并購影響財務風險的基本邏輯， 進而分別從信息披露差異、關聯資本變動和股東機會主義行為三大方面探討關聯并購影響財務風險的具體路徑。

二、關聯并購影響財務風險的基本邏輯

關聯并購影響財務風險的基本邏輯可以概括如圖1所示。

1. 基于信息不對稱理論， 關聯并購因導致信息披露差異而引發財務風險。 關聯并購交易中的并購雙方對于關聯并購信息的掌握程度是不同的， 雙方可能為了自身利益在對外界披露財務信息時主動掩蓋真實情況。 如果決策者或管理層僅僅憑借具有蒙蔽性、片面性的相關資料， 而對關聯并購考慮的因素不夠全面， 或者只顧眼前誘人的并購收益而貿然采取行動， 則有可能引起財務風險。 如： 被并購方由于掌握了足夠完整有效的信息， 因而可以在關聯并購中搶占先機， 領先一步了解整個關聯并購交易所處的形勢和現狀; 相比之下， 并購方由于掌握的信息比較匱乏， 因而顯得比較被動， 從而可能收購一些劣質標的資產[4] 。 此外， 用以評估目標企業的財務數據主要是從其對外披露的財務報表中獲取， 若目標企業披露的信息是扭曲的， 則這種虛假披露財務信息、隱瞞重大事實以及美化資產負債表的行為， 無疑會增加并購的定價風險。 可見， 關聯并購雙方處于獲取信息的不對等地位， 使得目標企業的定價基準難以界定， 從而引發關聯并購財務風險。

2. 基于最優資本結構理論， 關聯并購因資本變動及結構調整而引發財務風險。 基于最優資本結構理論， 并購方自然希望企業在關聯并購后的資本結構朝目標資本結構方向調整， 以使自身價值最大化。 由于關聯并購資本在融資環節、支付環節以及整合環節停留、積聚和轉移， 導致資本及其結構不斷發生變化， 從而分別引起融資風險、支付風險和整合風險， 進而引發財務風險。

（1）因并購融資方案選擇不當而引發融資風險。 關聯并購企業通常需要大量資金支付對價并維持自身正常運營。 當并購方選擇以自有資金支付并購價款時， 將面臨較大的財務壓力， 即使擁有充足的資金流或者能夠通過內部調整獲得足夠的資金， 也仍有可能因大量資金流出而使資產流動性下降， 因此并購企業常常通過外部融資方式籌集所需資金。 在融資環節， 資本變動引起的資本結構調整對并購融資影響顯著[5] ， 也會對并購融資方式的選擇產生影響。 可見， 外部籌資使得企業資本結構發生變化， 從而有可能增加融資風險。 而且， 由于關聯并購主要采取債券融資、權益融資和杠桿融資等外部融資形式， 若管理層對融資時機、融資比例和融資模式等選擇不當， 則必然會引發外部融資風險。

（2）因并購支付方式的不可持續性等而引發支付風險。 關聯并購企業存在目標資本結構， 會對支付方式產生影響[6] 。 而不同的支付方式下財務風險會有不同的表現， 包括： 現金支付方式下的資金流動性風險、股權支付方式下的股權稀釋風險以及杠桿支付方式下的債務風險等[7] 。 此外， 混合支付方式雖然擁有現金支付方式、股權支付方式的優點， 但由于很難根據關聯并購資本變動情況而選擇相匹配的支付比例， 同時綜合運用多種不同支付方式的連貫性很難得到保證， 因而也會給企業后期正常運營帶來較大的財務風險。 因此， 管理層選擇某一種單獨的支付方式或者某幾種支付方式相結合的方法進行關聯并購， 都有可能引發一定的財務風險。

（3）因財務資源配置不均衡而引發財務整合風險。 關聯并購完成后， 管理層將面臨經過資本變動后的新企業資源重新配置及財務融合的問題。 其中， 財務協同整合問題尤其重要， 若后期財務協同整合不到位， 則極易導致資金成本增加、財務效率下降， 從而引發財務風險、降低財務質量。 若關聯并購后企業的規模過于龐雜， 以致企業集團難以達到規模經濟和經驗共享互補的目標， 則將導致財務協同效應無法有效發揮[8] 。 若新企業對財務資源的整合未達到理想效果， 則將導致企業成本增加， 進而引發財務風險。

3. 基于委托代理理論， 關聯并購因股東機會主義行為下的資本利益輸送引發財務風險。 關聯并購中的委托代理行為會導致大股東通過“隧道挖掘”等機會主義行為侵占中小股東利益， 從而引發關聯并購財務風險。 關聯并購作為關聯交易的一種特殊形式， 相比其他利益輸送方式更具有可行性和復雜性， 交易操作隱蔽的“優勢”為大股東謀求控制權、輸送巨額利益提供了便利， 不僅加深了終極股東與中小股東之間的矛盾， 也會對財務風險產生影響。 這使得中小股東可能處于被股東機會主義行為損害、掠奪的財務風險之下[9] 。 如： 由于掠奪性財務活動而導致非競爭環境下的關聯并購交易定價和條件不公允現象， 從而引發財務風險; 由于大股東對資源的長期直接無償占用（如亟需資金的大股東會想方設法通過非公允或虛構的關聯交易占用上市公司資金）使得上市公司財務報表信息失真， 因而對企業的資金運用和投資判斷帶來影響和誤導， 而且關聯交易規模越大， 股東資金占用現象也越嚴重， 從而增加財務風險; 關聯性資本交易作為關聯并購中企業與關聯方之間發生的定向轉移資產或提供服務的事項， 其主體具有明顯特定的利益關系， 容易讓不法之徒鉆法律空子以獲得不正當利益， 同時增加利潤操縱的空間， 從而引發財務風險。

此外， 任何經濟活動都必須遵循國家相關政策規定， 而政策的不確定性會干預關聯并購對財務風險的影響[10] 。 考慮到自身的政策性負擔， 地方政府會阻礙或支持企業進行關聯并購， 進而干預關聯并購對財務風險的影響。 可見， 除上述關聯并購與財務風險之間的直接關系外， 資本市場環境在兩者關系中也起到了重要的調節作用。

三、關聯并購影響財務風險的具體路徑

1. 因信息披露差異導致的目標企業估值偏差和并購時機選擇的不確定性而引發財務風險。 關聯并購雙方在信息共享上的有效性缺失引起目標企業估值偏差和并購時機的不確定性， 導致企業關聯并購的預期與結果發生偏離， 致使并購成本增加， 從而引發財務風險。 通過信息披露差異影響財務風險的具體路徑如圖2所示。

（1）因目標企業估值偏差而引發財務風險。 由于關聯并購雙方的信息具有差異性和不對稱性， 并購方在對目標企業進行估值時， 無法知悉目標企業全部真實情況或核對所掌握的信息是否完整， 存在各種不確定性因素， 使得管理層在進行選擇時容易做出錯誤的判斷， 進而引發財務風險。

首先， 管理層在選擇關聯并購目標企業時， 若未慎重考慮收購企業的行業類型， 一味地選擇朝陽產業， 并對其潛在整體價值、預期盈利能力估值溢價過高， 則會導致行業投資價值偏離預期， 從而引發財務風險。 其次， 由于關聯并購自身的特殊性， 并購方管理層可能對目標企業的資產選擇更具有目的性和明確性， 因而可能對其未來的價值盲目自信和過于樂觀， 從而導致因忽視目標企業規模過大而造成的整合能力超負荷運行， 進而引發關聯并購財務風險。 最后， 采用成本法、收益法或者市場法等不同的評估方法或者估值模型對目標企業價值進行評估時， 由于存在很強的信息選擇主觀性， 因而評估結果可能會有所不同， 從而引發財務風險。

（2）因關聯并購時機的不確定性而引發財務風險。 若目標企業是非上市公司或者并購方是惡意并購， 則目標企業可能不會主動提供必要的相關資料， 從而給并購方管理層判斷最佳并購時機帶來困難; 即使目標企業是上市公司或者并購方是善意并購， 并購方也會因為對目標企業目前所處的市場占有率、開拓能力和競爭地位等信息了解不夠而選擇不恰當的并購時機， 從而增加關聯并購成本， 進而引發財務風險。 此外， 由于企業實施關聯并購計劃時常存在“趕得早不如趕得巧”的問題， 因而在不同時間點上對目標企業進行并購， 成本可能大相徑庭， 從而對定價風險產生不同的影響。 如， 若目標企業屬于潛在快速增長型企業， 則過早地并購有可能抑制其發展的速度， 并不能使投資價值最大化。 可見， 因信息差異導致的關聯并購時機選擇的不確定性會影響財務風險。

2. 因關聯并購各環節資本變動導致融資風險、支付風險和整合風險而引發財務風險。 關聯并購下， 各環節的資本變動使得并購企業管理層在對融資方案、支付方式、資源整合進行決策時， 有可能會導致融資風險、支付風險、整合風險， 從而引發財務風險。 關聯并購通過關聯資本變動影響財務風險的具體路徑如圖3所示。

（1）因融資方案選擇不當而引發融資風險。 關聯并購中， 管理層對融資方案中融資時點、融資比例和融資模式的選擇會影響融資風險。 首先， 從融資時點看， 若關聯并購融資太過超前， 則會造成利息損失、融資風險增加， 而太過滯后則可能會影響整個關聯并購活動的順利實施， 因為重新安排融資是需要時間的， 并且會增加相應的機會成本。 可見融資時點選擇不當必然會影響融資風險。 其次， 從融資比例看， 若并購方只考慮是否能融到資本， 而不考慮融資的比例安排， 則可能因財務杠桿作用最終無法清償債務， 導致關聯并購陷入財務困境， 所以融資比例不當也會影響融資風險。 最后， 從融資模式看， 若采用單一的融資渠道來進行關聯并購， 則可能造成融資壓力， 導致資金鏈斷裂; 若選擇多渠道的融資模式， 而沒有對股權融資的比例、債務融資的期限以及額度等進行合理安排， 則會造成融資成本的提升， 從而增加融資風險[11] 。 可見， 選擇何種融資模式也會影響融資風險。

（2）因不同的支付方式而引發支付風險。 首先， 若采用現金支付方式， 由于現金收購可以將其虛擬資本在短時間內轉化為現金， 交割簡單明了， 現有的股東權益雖不會因此而被“淡化”， 但因短期內需要大量的現金頭寸， 會加大收購企業的資金壓力和債務負擔[12] ， 從而引起資金流動性風險并導致支付風險。 其次， 若采用股權支付方式， 不需要主并購方支付巨大的現金流， 可以有效緩解其資金緊張， 具有減輕財務壓力的優勢， 但會招來風險套利者， 導致每股收益被稀釋、所有者權益下降， 從而導致股權稀釋風險。 最后， 若采用杠桿支付方式進行關聯并購， 雖然并購項目對資產或現金的要求很低， 減輕了主并購方的短期財務壓力， 卻將并購后的目標企業置于高杠桿、資金周轉困難的境地， 使其資產負債率居高不下， 從而引發支付風險。 可見， 不同的支付方式都存在一定的支付風險， 只是引發支付風險的表現形式不同。

（3）因并購后的財務資源整合而引發整合風險。 首先， 若關聯并購完成后， 主并購方與被并購方不能做到資產一體化管理， 就無法形成高效的財務制度體系和財務共享信息系統， 導致并購前期積累的財務問題可能因為沒有得到有效的整合和上下通達共享而持續發酵甚至爆發， 從而引發資產整合風險。 其次， 由于企業間財務管理模式的差異性，? 整合期內容易出現機構崗位重疊、人員超編、效率低下、控制不力的現象， 造成人力物力的浪費， 從而引發財務機制整合風險。 最后， 關聯并購雙方存在不同的財務物質文化、財務制度文化以及財務精神文化， 若對這些文化協調不當而強行推行整合， 將無法發揮財務協同效應， 從而引發財務文化整合風險。 可見， 財務資源整合的效率和效果會影響并購企業預期的財務收益， 進而引發財務風險。

3. 因股東機會主義行為導致資本利益輸送而引發財務風險。 關聯并購中的股東機會主義行為使資本利益輸送等問題頻繁發生， 如控股股東的掠奪性財務活動、直接性資源占用和終極股東的關聯性資本交易， 從而引發財務風險。 關聯并購通過股東機會主義影響財務風險的具體路徑如圖4所示。

（1）因控股股東的掠奪性財務活動引發財務風險。 首先， 上市公司控股股東通過財務作假騙取融資資格、虛假包裝等掠奪性融資行為， 大大增加了財務風險發生的可能性。 同時， 利用上市子公司低價定向增發股票， 使控股股東獲得其他股東無法享有的額外收益， 從而加深中小股東受其剝奪的程度， 導致中小股東無法監督管理層和約束控股股東[10] ， 進而引發財務風險。 其次， 關聯并購的標的資產與上市公司屬于同一實際控制人下的高溢價收購暗藏“貓膩”， 換言之， 實際控制人以高價把自己的資產轉入上市子公司的這種掠奪性資本運作行為， 造成上市子公司的利益流向終極股東， 從而達到利益輸送的目的， 這種不當的關聯并購行為會引發財務風險。? 再次， 終極股東可能利用信息優勢及其所知悉、尚未公開的可能影響證券市場價格的重大信息進行內幕交易， 謀取不當利益[10] 。 因此， 大股東或控股股東在關聯并購中可能存在利用不光彩的手段和方式為自己輸送巨額利益， 使得那些本想借助關聯并購提升自身價值的中小股東的愿望落空， 從而引發財務風險。 最后， 以終極股東需求為導向的股利政策操縱也是一種掠奪性財務活動， 控股股東通過超額派現手段侵占公司資源、侵害中小股東的利益， 這種“惡性分紅”行為大大增加了企業財務風險。 實踐中， 還存在大股東將中小股東的剩余利潤強制性留在公司， 最終成為大股東在關聯并購中議價的籌碼， 這也損害了中小股東的權益， 從而進一步加大財務風險。

（2）因控股股東直接性資源占用引發財務風險。 首先， 大股東在關聯并購的擔保行為中扮演著重要的角色， 有時直接決定了擔保的性質。 控股股東有可能利用子公司為自身違規擔保， 從而謀取不當利益， 尤其是當控股股東的持股比例未達到平均水平時， 會增加企業擔保行為背離集團整體利益最大化的可能性[13] 。 然而， 企業對外擔保相當于用股東財富進行風險投資， 且以其凈資產的大小來確定其所能承受的財務風險最大限度， 即如果凈資產比率超出正常范圍， 則會增加財務風險。 其次， 控股股東占用公司的關聯方借款比例越高， 企業未來的財務績效就越差， 企業就越有可能陷入財務困境。 最后， 預付賬款、代墊費用、代償債務、代發工資等也是控股股東及其他關聯方占用公司資金的手段， 極大地增加了財務風險發生的可能性。

（3）因終極股東的關聯性資本交易引發財務風險。 關聯并購中， 終極股東親自或派人到子公司擔任董事、監事和高管職位后， 會將相關的高額薪酬、獎金、在職消費等費用分攤到上市子公司， 這種變相從關聯方進行利益輸送的“隧道挖掘”行為， 增加了企業的財務風險。 此外， 終極股東還常以高于或低于市場的價格向目標企業銷售或購買商品和服務、進行不合理的資產租用和交易， 試圖通過利用價格的“低進高出”來轉移利潤， 從而引發財務風險。

四、研究結論與展望

1. 研究結論。 首先， 基于信息不對稱理論， 由于關聯并購雙方掌握信息的程度不同， 使得并購方管理層在評估目標企業價值、選擇關聯并購時機時， 因信息披露差異導致定價風險; 其次， 基于最優資本結構理論， 企業內部關聯并購資本的積聚和變動會導致融資風險、支付風險和整合風險; 最后， 基于委托代理理論， 關聯并購中存在的股東機會主義行為， 引發控股股東或終極股東通過掠奪性財務活動、直接性資源占用和關聯性資本交易實現利益的定向輸送， 從而引發財務風險。

關聯并購影響財務風險的具體路徑是：并購方評估目標企業價值時， 因對其所在行業、自身規模以及關聯并購時機等問題的考量而影響定價風險; 融資環節中， 因并購方管理層對融資時點、融資比例和融資模式等融資方案的選擇而影響融資風險; 支付環節中， 并購方因采用現金支付方式而引起資金流動性風險、采用股權支付方式而引起股權稀釋風險以及采用杠桿支付方式而引起支付風險; 整合環節中， 因財務資產整合、財務機制整合和財務文化整合不到位， 導致無法發揮財務協同效應， 從而影響整合風險; 通過掠奪性融資、內幕交易等掠奪性財務活動， 費用分攤、商品服務交易等關聯性資本交易， 借款、違規擔保、虛假出資等股東機會主義行為進行利益輸送， 從而增加財務風險。

2. 展望。 本文認為未來研究可從以下兩方面進行。

（1）關聯吸收合并和關聯控股合并與財務風險關系的研究。 近年來， 供給側結構性改革及國企混合所有制改革， 客觀上促進了同一控制下的吸收合并、控股合并等方式的廣泛采用。 然而， 無論是關聯吸收合并還是關聯控股合并， 母公司和子公司之間的賬務處理及計稅基礎都存在差異， 相關財務問題和稅收籌劃問題都不可避免地對財務風險產生影響。 因此， 針對以上兩種關聯并購類型的財務風險影響機理及路徑研究必然引起理論界和實務界的更多關注和探討。

（2）關聯并購影響財務風險的基本邏輯及具體路徑的實證研究。 由于關聯并購中股東機會主義行為的存在， 財務風險貫穿于關聯并購活動始終且無法徹底消除， 只能盡量降低或規避。 但到底將關聯并購對財務風險的影響降低到什么程度， 或者其可達到的“安全標準”上限值是多少時， 才不會對關聯并購的成功實施產生嚴重負面影響， 目前尚無相關研究。 因此， 就關聯并購影響財務風險的基本邏輯及具體路徑進行實證研究， 發現其規律性， 無論對豐富關聯并購財務風險的理論研究還是對關聯并購的成功實施都具有重要的理論價值和現實意義。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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