美聯儲貨幣政策對我國資產價格沖擊

黃珊

通過探討美聯儲貨幣政策與中國資產價格的關系，探究美聯儲貨幣政策的作用渠道，可以為中國金融市場的變化提供有益的見解，并有助于中國央行制定有效的貨幣政策和建立宏觀審慎政策的雙支柱體系。

時至今日，由于美元在國際貨幣市場上的壟斷地位，美聯儲貨幣政策調整對他國金融資產價格穩定造成沖擊并引發國際財富轉移的局面依然沒有改變，其對發展中國家的負面影響尤為突出，在中國金融市場創建的短短30年內，資本市場機制還不完善，因此，中國資本市場的大幅變動不僅受到國內政策的影響，更大一部分是來自于外部的干擾，美國作為世界第一大經濟體，對中國資產價格的影響不容小覷。

我國資本市場的現狀

我國資本市場起步較晚，早期的發展又較為混亂和緩慢。改革開放后，金融業開始恢復和重構，貨幣政策功能不斷完善，加快了銀行職能轉變和利率市場化進程，資本市場發展迅速。從1984年中國人民銀行上海分行發行第一張股票，到1990年我國第一家證券交易所——上海證券交易所成立，再到1999年上海期貨交易所正式成立，標志著我國資本市場發展步入了嶄新的階段。2001年12月我國正式加入世貿組織，2002年QFII制度正式實施，2003年我國金融監管“一行三會”正式形成，至此，我國資本市場開始融入國際金融市場體系，同時也開啟了我國金融資產價格與國際金融市場風險的聯動之門。2005年，中國股市完成第一次升級改造，即“股權分配制”改革。2007年10月15日，上證綜合指數躍升到了6000點的高度，眾多企業紛紛把資本市場作為企業最緊迫的發展方向。2008年，在次債危機的大背景下，A股也不能獨善其身。為了抑制通貨膨脹，我國央行實行緊縮貨幣政策，國際國內的雙重疊加效應使A股被壓垮。然而之后的經濟刺激計劃和杠桿調整，使中國A股像過山車一樣成為全球暴漲暴跌的典型。2018年，我國債券市場迎來牛市，而滬指、深成指和創業板三大指數卻創多年來最差表現。雖然2001年的互聯網泡沫和2008年的金融危機使得美國經歷了十年滯脹，但由于收縮貨幣、減稅和經濟全球化帶來的生產成本降低，美國金融資產卻進入了輝煌時代，道瓊斯指數從1980年12月945點飛漲到2019年12月的28645點，累計增長了30倍，而2018年債券的投資者也從價格變動中獲得了約20倍的收益增長。

美聯儲貨幣政策的傳導渠道

涉及貨幣傳導的相關研究最早源于18世紀早期的貨幣數量論。西方真正意義上的貨幣政策理論出現于1930年凱恩斯的《通論》，其標志著各國貨幣政策操作工具的轉向。但是一戰后的復雜國際環境、經濟大蕭條和布雷頓森林體系缺陷，以利率為主要目標的貨幣政策調整效果并不明顯。20世紀50年代到60年代貨幣學派與凱恩斯學派的交鋒，對貨幣政策的傳導機制進行了多方闡述，信貸傳導機制、金融資產價格傳導機制和匯率傳導機制等極大地豐富了貨幣政策的傳導機制理論。新凱恩斯主義者提出貨幣政策要充分考慮把利率和信貸配給量作為中介指標，合理預期學派則提出貨幣供給量的增長率要與經濟增長率相一致。1980年之后，西方貨幣政策將“相機抉擇”與“單一規則”等綜合起來，以應對物價通脹和突發性經濟波動。在貨幣政策傳導效應方面，主要是通過貨幣供給量的影響路徑，反映資產結構調整效應、財富變動效應等的有效性，使貨幣政策理論得到了進一步深化發展。

美國貨幣政策工具中介目標往往隨著不同時代貨幣理論的變化而變化，從最早的聯邦基金利率、貨幣供給量調整到貨幣數量，再回到實際利率（聯邦基金利率）的貨幣政策。美聯儲以物價穩定作為制定貨幣政策的單一目標制，以聯邦基金利率為目標來執行貨幣政策。聯邦基金利率是在私人市場上確定存款機構的隔夜準備金的價格（稱為聯邦基金市場），美聯儲貨幣政策工具分為常規貨幣政策和非常規貨幣政策，常規貨幣政策工具主要包括存款準備金率，再貼現政策和公開市場操作等。非常規貨幣政策工具為前瞻性指引和資產負債表工具。前瞻性指引是美聯儲通過與公眾進行政策溝通，承諾將聯邦基金利率長期維持在較低水平，在零邊界上采取額外的貨幣刺激措施。其次，資產負債表工具主要分為三種，一是緊急信貸工具，目的是直接向金融公司和市場增加流動性；二是大規模購買資產，包括美國國債，機構債務和機構抵押支持證券（MBS），以降低長期利率，這通常被稱為量化寬松（QE）；三是降低抵押品要求，向銀行增加流動性。美國貨幣政策的國際溢出效應會通過多種渠道對我國經濟和金融市場產生影響。

從利率、匯率和現金流的渠道看，與貼現率渠道相比，貨幣政策的傳導作用在現金流渠道更明顯。當美聯儲進行貨幣政策調整時，它可以通過利率和現金流量兩個渠道對他國金融資產價格產生影響，利率渠道主要是改變兩國之間的利率差，現金流渠道主要是改變企業的融資難度，從而會影響整個市場的總需求和企業的利潤，進而導致金融資產價格受到影響。貨幣政策傳導的核心渠道就是利率，美國短期利率上升，一是中國企業在美國借貸融資的成本提高、效益下降；二是意味著中國短期利率相對較低，國內的短期抽逃資本流動性加大，股票市場波動和下行壓力加劇，收益率下降。如果美國長期利率上升，意味著美國實際利率上升，一方面使未來收益的貼現值降低，導致中國金融資產價格下降，如果投資者預期本幣值會反彈，進而會導致國際套利資本流入，為了維持幣值穩定，反而會導致本幣利率下降，加劇金融市場的波動和金融資產價格下降；另一方面，美國長期利率上升，也意味著更高的經濟預期，企業的估值也會提高，而中國的長期利率相對較低、匯率相對貶值，刺激對外貿易出口和投資需求增加（丁志國等， 2012），助推國內金融市場繁榮，使金融資產價格上升。因此，通過以上分析可以發現，利率渠道的作用對中國金融資產價格的影響尚不明確。

從投資資本渠道看，資本是逐利的。美國利率上升，我國金融市場的國際資本會流入美國以獲得高收益，大量資本外逃必然出現股票、債券、房地產等的大量拋售，伴隨著股票市場的“羊群效應”，中國金融資產價格下滑，股票收益率降低、實際貸款利率相對上升，國內投資需求下滑、資本市場不景氣。從預期渠道來看，投資者心理預期的交互影響會形成市場心理預期。預期到的貨幣政策調整對債券市場和股票市場的回報都有顯著影響，未預期到的貨幣政策調整和前瞻性指引只影響債券市場但會加劇我國金融市場的波動率（姜富偉等， 2019）。如果美聯儲釋放加息信號，使投資者未來的預期提高，相對來說會對中國資本市場產生低收益預期，理性預期使這些資本流出中國市場。如果中國經濟和資本市場表現出下行趨勢，投資者的悲觀預期會在正反饋機制的作用下匯集成“羊群效應”，進一步加劇了中國金融市場的波動和金融資產價格快速收縮。

從國際經濟一體化趨勢和金融市場一體化程度看，美國實施緊縮貨幣政策，引起美國股票和債券等金融資產價格下降，造成金融市場的波動。在美股風險溢價較低、估值較高的背景下，利率、政策和事件擾動等非基本面因素都可能造成美國金融資產價格下跌的“蝴蝶效應”，中國作為新興市場國家，尤其是受高波動率風險的“蝴蝶效應”沖擊，造成中國資本市場蕭條不景氣、金融資產價格下降。開放經濟條件下，國際金融市場的聯動性越加密切，中國經濟與資本市場發展更易受到美國等西方大國經濟及其金融市場波動的關聯影響。

結 語

中國作為一個處于轉型升級的國家，股票市場和債券市場建立時間較短，金融市場的管理機制還不夠完善，股票市場和債券市場的回報波動很大，我們的研究結果對中國貨幣當局制定貨幣政策、維護本國金融市場的穩定性和投資者管理資產頭寸獲得高回報具有啟示性意義。首先，中國貨幣當局在制定貨幣政策時要充分考慮美聯儲貨幣政策調整對本國金融市場在短期、中期和長期的影響，股票市場和債券市場不能一概而論，美國貨幣政策調整對股票回報與債券回報影響雖有共性，但是差異也很明顯，應結合不同金融市場、不同時期制定合理有效的應對之策。第二，美國具有不同的貨幣政策調整，寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策，常規的貨幣政策和非常規的貨幣政策等等，它們的作用時間長短、作用機制、作用效果大小是不同的，中國政府和中國投資者應該分清楚不同的貨幣政策，了解不同的貨幣政策作用機理，正確引導市場預期，降低金融市場的波動性。第三，投資者需要密切關注美聯儲貨幣調整動向，及時識別金融風險，管理資產頭寸，降低損失，從而獲得高收益。

（中國海洋大學經濟學院）