表決權信托的法經濟學分析

河北經貿大學 趙陽

1 小股東表決權的行使困境

1.1 小股東人數多且分散，參與決策成本高

整理信息和食宿路費等邊際成本，往往高于其行使表決權所能獲得的收益，從而產生“理性的冷漠”。此外，由于單個股東能力和信息的不對稱，股東間也會產生較高的協調成本。綜合上述成本，小股東的參與動機普遍較低，公司決策無法體現小股東意愿。

1.2 小股東持股比重低，參與決策收益低

同股同權的前提下，出于外部性因素，部分小股東自擔成本參與監督決策所獲利益由全部股東分享，缺乏相應的激勵機制，出現小股東都想“搭便車”的情況。

2 實踐做法：表決權代理與委托

2.1 代理權征集制度

2.1.1 代理權征集概述

即征集表決權。小股東的表決權積少成多，從而形成能夠在股東大會上與大股東對抗的表決權。此外，表決權的集中行使能更高效地利用信息，提高小股東整體的決策收益。嚴義明律師曾發起科龍電器的表決權征集行動，征集董事罷免的提案權和投票權，此舉為提高我國上市公司治理水平作出了貢獻，也是代理權征集的典型案例。

2.1.2 代理權征集制度的影響

現實中代理權征集多為操縱公司股東大會的目的，征集表決權制度淪為大股東爭奪公司控制利益的工具，與代表小股東利益的初衷背道而馳。此外，代理權征集也存在著道德風險，征集者不顧委托人的長遠利益，可能利用征集得來的表決權為自己牟利。且空白授權委托書只記載必要事項，信息不對稱問題的存在使得難以有效監督，由此產生的代理成本甚至有可能損害中小股東的利益。

2.2 表決權委托制度

2.2.1 表決權委托概述

表決權委托是指股東將其表決權委托受托人使用，當股權因質押、限售期等情況轉讓受限時，表決權委托通常作為提前轉讓的過渡性安排。這不僅有利于降低交易成本，還可以低成本完成控制權轉移。

2.2.2 表決權委托影響控制權穩定性

控制權的擁有者試圖在爭奪中實現自身利益最大化，但是外部性的存在卻使得公司運營偏離帕累托最優。表決權轉讓后，其所附著的相應股權內在價值貶損，侵害利益相關人的利益。受托人可能是不做實業的私募或個人，以較低成本取得上市公司控制權加大利益輸送風險。

3 表決權信托制度

代理權征集、表決權委托制度實質上成為大股東牟求私利的工具，中小股東在這些控股權之爭中話語權極低，往往形成大股東專權、內部人獨斷的局面，公司缺乏有效的抗衡機制，中小股東利益難以得到保障。表決權信托制度靈活集中了中小股東的表決權，有利于改善我國公司治理困局。

3.1 表決權信托制度的理論基礎

表決權信托的載體為股權，其中包含股東的收益權和控制權，信托財產有市場定價機制且名義所有權發生了轉移，從而給表決權信托奠定了堅實基礎。對于中小股東而言，行使表決權的目的是獲得自身利益，但個人單獨行權的成本效益不大，而信托協議能夠實現分離股東的控制權與收益權，將中小股東的表決權集中利用，在最大限度內代表中小股東權益。

3.2 表決權信托制度有利于保障中小股東權益

表決權受托人包括專業的信托機構，由于其信息獲取能力強、公司治理水平高，通常可以幫助公司進行科學決策，提高盈利；表決權受托人按信托協議的授權范圍行使表決權，期間公司派發的股息紅利扣除信托手續費后歸屬于委托人，從而使信托財產得以具有穩定性，也有助于充分保障中小股東的利益。同時，表決權信托制度能夠督促公司積極履行信息披露義務，保障中小股東的知情權；同時還可避免公司股權頻繁變動產生的不利影響，保障債權人等其他利益相關者的利益。

4 表決權信托制度的經濟學分析

4.1 公司治理中的信息不對稱

控股股東相對于中小股東有信息優勢，且雙方獲取信息的差距隨著公司發展而越來越大時產生信息不對稱問題。

假定生產函數為y=a+∈，其中y：代理人的產出；a：代理人的努力程度；∈：外界因素噪音，E(∈)=0，V(∈)=σ2，假設委托人和代理人風險中立，這意味著E(u(x))=u(E(x))，即期望效用最大化=預期收益最大化。

委托人和代理人之間簽訂了明確代理人報酬的契約。假設代理人的報酬是產出的線性函數ω(y)=δ+b*y，其中δ：固定薪水；b：獎金率（激勵力度）。

代理人選擇自己的行動。假定代理人是風險中立的，代理人的行動成本：代理人根據契約可以獲得報酬ω，但他必須花費一定的努力，可以看作代理人行動的成本C(a)，如下圖

圖1 努力的成本

代理人的期望收益：E(ω-C(a))=E(ω)-C(a)=E[δ+b(a+δ)-C(a)]= δ+ba-C(a),解最大化問題，可得C"(a*(b))=b,在激勵力度b 的條件下，存在代理人行動的最優解，即代理人付出的邊際成本等于努力得到的邊際收益b。

信息不對稱造成的直接結果是加大控股股東的道德風險，其通過操縱公司資本，與公司管理人員勾連，通過關聯交易掠奪中小股東利益。中小股東為了把握更多的信息來監視控股股東的行動，要支出必然的交易成本、信息成本。中小股東所持的股份越小，其所付出的成本大概越會與收益不成比例。在此意義上來講，交易成本和信息成本就是為了防反道德風險而發生的社會成本。中小股東無法決議控股股東的選任，故在委托代理模型中，逆向選擇存在的可能性幾近為零，首要存在的問題是道德風險。社會不可能從根本上消除商業欺騙等機會主義行為，是以獲取信息的成本也會因監視行為而一向存在。

4.2 表決權信托制度作為激勵機制

表決權信托制度的設立，如同給控股股東增加了一個監視器，降低了其發生道德風險的可能性，在為公司事務時，不得不盡量尋求其和委托人之間的利益平衡，由此實現了代理人按照委托人的利益選擇或行動。

若是存在最優步履值a*(b)，代理人的收益為:ω-C(a)= δ+b*y-C(a)，則：ω-C[a*(b)]= δ+b[a* (b)+δ]-C[a*(b)]，δ～N(〖σ-2〗)，代理人的期望收益：E[ω-C(a*(b))]= δ+ba*(b)-C[a*(b)]，Var[ω-C(a*(b))]=b2σ2，假設代理人是風險躲避者，效用函數為：u(x)=-e-rx。

在信息不對稱情況下，表決權信托機制可以從整體上增添委托代理雙方的效用。不管表決權信托的設立初衷是以保護中小股東、債權人為目的，抑或者為保留公司控制權，都可以降低代理人的道德風險。在控股股東與中小股東的委托代理模型中，雙方的利益來源均是公司分紅，因此表決權信托制度能夠作為一種激勵機制，促使代理人按照委托人的利益選擇和行動，并能增加委托代理機制的整體效用，增進公司發展。但同時也要注意，在表決權信托機制設計的過程中要注意保證當事人之間的信息公開與披露，包括公司需要將表決權行使相關的公司內部運營情況進行披露，受托人對委托股東關于表決權行使狀況進行披露，表決權信托協議對公司及其他股東的披露等。