機構投資者對成長型企業技術創新的影響

李璟瑞

摘要：創新對于一個企業的存續與發展起著非常重要的作用，據研究表明，企業技術創新水平的高低受多種因素的影響。機構投資者作為市場主要的投資力量，其雄厚的資金實力以及成熟的監管體系，對于成長型企業的技術創新起著一定的作用，而這種作用是什么樣的呢？不同類型的機構投資者對成長型企業的技術創新又會有什么樣不同的影響呢？文章選取了2011～2017年中小板市場披露研發費用的214家上市公司作為樣本進行了實證分析，對于上述問題進行了探討。

關鍵詞：機構投資者;中小板;成長型企業

一、研究背景及意義

在全球金融市場，機構投機者成為了越來越重要的股權投資者。機構投資者主要類型有：基金公司、社?；稹⒆C券公司、保險公司以及QFII（合格境內機構投資者）等。二十世紀八九十年代是美國的機構投資者迅速發展的時期，其持有股權的比例由1980年的24.2%上升至1994年的50%，其中養老金的入市是其重要原因。

據研究表明，機構投資者的注資會對公司的創新產生影響。這種影響可能是正向的，也可能是負面的。機構投資者在管理監督以及信息獲取等發面有著成長型企業所不具備的優勢，但是由于其目的不同，機構投資者有可能支持企業的創新舉動，也有可能抑制企業的創新趨勢。本文通過對機構投資者的研究，包括對不同種類機構投資者的研究，可以得出機構投資者對企業技術創新行為的作用。

二、文獻綜述

國外的學者們多數認為技術創新需要從多角度衡量， Cakar等（2010）將一個企業激勵其員工技術創新的能力納入了評價指標之中，即一個企業的員工創造新產品需要該公司有合理的激勵制度作為保障;Yingsi Zhao等對網絡以及通信行業進行了研究建立了衡量企業創新能力的模型，其中一級指標包括效益、培訓費用以及創新環境，而二級指標包含個人培訓費用以及專利數等。

文芳（2008）發現第一大股東持股越多，該公司創新動力越強。陳海波（2011）的創新點則在于他認為公司所處行業也會影響一個公司的創新能力。熊凌云等（2019）通過研究發現，高管知識結構豐富的公司，該企業的創新投入以及專利數量都會有顯著提高;而當一個企業的技術團隊不穩定時，這些創新指標都會有顯著的降低。

魯桐，黨印（2014）運用聚類分析的方法，將滬深A、B股公司分為勞動密集型、基本密集型與技術密集型三個行業，研究發現在這三個行業中基金持股持股都促進了研發投入，但是對于資本密集型企業，國有第一大股東持股比例顯著促進創新投入，在技術密集型企業中，為核心技術人員提供期權激勵可以顯著提高創新投入。

作為本文研究的重點，機構投資者對企業創新能力的影響在國內外也已有一定的研究。大部分研究認為機構投資者的注資對于一個企業起到促進作用。

Berrone（2007）在對西班牙的公司研究后發現，金融機構投資者持股會對公司的研發活動產生抑制作用，而非金融機構投資者持股則會對一個公司的科研產生促進作用。Lerner等（2007）認為不論是追求長期收益的投資者還是短期盈利的投資者都會對企業的創新支出增長起到促進作用。Aghion P等（2013）認為，機構投資者會對一個公司的創新行為產生促進作用。Francis發現股權集中度與研發支出正相關。

國內這類研究起步較晚，但是也取得了顯著的成果。馮根福、溫君（2008）將公司的前十大機構投資者持股比例作為自變量，發現機構投資者對于企業創新的促進作用較為顯著。王斌等（2011）發現一家公司的機構投資者股東持股越多，該公司所擁有的專利數量相應的也就越多，從而得出機構投資者注資會對公司創新產生正向影響的結論。張雨蒙（2014）通過分析2009～2013年上市的民營企業，提出了機構投資者能夠促進總體民營企業和中型民營企業的技術創新投入，但是對技術創新產出有抑制作用。

洪敏等（2018）通過對機構投資者進行分類實證檢驗后發現，長期機構投資者與短視機構投資者均可對公司的技術創新產生正向影響，但是這種影響對于長期機構投資者來說更為顯著，但是與以往的研究不同的是，該研究表明短視機構投資者對于公司的技術創新也有一定的促進作用。

三、機構投資者對企業創新影響的研究設計

（一）研究假設提出

機構投資者對一個企業的技術創新能力的影響表現在兩個方面，一是機構投資者通過其資金支持直接提高公司的技術創新能力，二是通過影響公司的監督管理體系來間接影響公司的創新能力。不同類型的機構投資者目的不同，投資產品的渠道和方式不同，偏好的種類與期限也不同，因此不同的機構投資者對企業創新能力的影響也是不同的?；鸸拘枰ㄆ谂镀錁I績水平，因此基金公司更注重所持股企業的短期效益，若該公司的短期效益出現下滑，往往基金經理將傾向于減持或者清倉股票，而不是參與到公司的治理之中，這對公司的創新行為產生了顯而易見的負面作用。證券公司與基金公司也會有同樣的壓力與問題，因此其對持股公司的創新行為也會有一定的負面作用。

社?；稹⒈ｋU公司對于投資的目的主要是穩定與增長，在保證本金不減的同時獲得增長，是典型的風險厭惡者。而這兩類機構投資者的特點使得社?；鹋c保險公司大多數長期持有公司的股票，更注重于公司的長期價值發展，因此社?；鹋c保險公司的持股對公司的創新行為有正向作用。而QFII也更加注重公司的持續經營與遠期價值，因此QFII對其所持股公司創新的影響也應該是正向的。

綜上所述，本文提出假設： QFII、社?；?、保險公司對其所持股成長型企業的技術創新能力有促進作用，基金公司、證券公司對其所持股成長型企業的技術創新行為有抑制作用。

（二）上市公司樣本選取及來源

本文選取中國市場創業板以及中小板的企業進行分析（剔除金融類、ST類企業），由于2008～2010年受金融危機的影響樣本不具有普遍性，故本文選取時間跨度為2011～2017年。在對數據進行處理剔除了無效數據之后，得到216家公司作為數據樣本進行分析。

（三）變量選取

其中被解釋變量為研發強度（各公司的研發投入占公司營業收入的比例），記為RD，數據來源于銳思（Resset）專利數據庫。解釋變量為各公司機構投資者持股比例，記為INV，以及證券公司、基金公司、社?；?、保險公司以及QFII分別的持股比例，分別記為SC、MF、SSF、IC、QFII，數據來源于銳思（Resset）數據庫。控制變量選取了一些財務指標，而這些財務指標的數據來源于Wind數據庫。

（四）面板數據模型簡介

面板數據（Panel Data）是一類較為特殊的數據類型，同時包含了截面數據與時序數據，所研究對象為相同個體，是針對同一截面數據所得到的不同時間數據類型，由于其截面與時序結合的特點，故而被形象地稱為面板數據。

面板數據模型通常用雙下標表示，其中i=1，2，3…N，t=1，2，3…T，N表示觀測值具有N個個體，T表示觀測值具有T個時段。當固定t時，所得到的為時間t時的截面數據;當選取某一個體時，所得到的為該個體的時序數據。

面板數據模型根據其估計形式的不同分為經典面板數據模型和非經典面板數據模型，其中經典面板數據是基于古典假定基礎（如隨機誤差相互獨立、零均值，同方差等）上的線性面板數據模型，非經典面板數據模型包括非平穩時序數據面板模型、非線性面板數據模型和其他模型等。經典面板數據模型通常分為不變系數模型（又稱混合估計模型），變系數模型和變截距模型。

四、機構投資者對成長型企業技術創新影響的實證檢驗

（一）機構投資者持股對成長型企業影響模型構建與相關性檢驗

本文引入面板效應模型來對2011～2017年中小板上市公司數據（剔除金融類、ST類以及缺失數據樣本）進行分析。通過構建實證模型來分別檢驗機構投資者持股與細分類型的機構投資者持股對成長型企業技術創新的影響。

在選擇模型的過程中，選擇Hausman檢驗和似然比檢驗來判斷最終采用何種模型。

1. Hausman檢驗

在選擇固定效應模型和隨機效應模型時，采用Hausman方法進行檢驗。Hausman檢驗的原理是檢驗協方差是否為0。如果cov（α+ui，xit）=0，采用GLS估計的隨機效應模型會產生斜率系數的一致有效估計量，而采用OLS估計的固定效應模型則只會產生一致卻無效的估計量，此時選擇隨機效應模型。同理，當cov（αi，xit）=0時，此時固定效應模型會產生一致有效的估計量，這是則應選擇固定效應模型。

在利用Hausman檢驗時，將隨機效應模型設置為原假設，將固定效應模型設置為備擇假設，當所得到的檢驗值較大時，應當拒絕原假設，選取固定效應模型;而當檢驗值較小，所得到的p值并不小于0.1時，則應接受原假設，選取隨機效應模型。

2.F檢驗

在判斷采用固定效應模型還是混合估計模型時，可采用似然比檢驗或F檢驗。在似然比檢驗中，原假設是相等，此時不同個體不存在異質性，建立混合估計模型，備擇假設為不全相等，此時存在個體差異性，應建立固定效應模型（見表1）。

Hausman檢驗的結果表明在0.99的置信區間內拒絕原假設，排除隨機效應模型，選擇固定效應模型。似然比檢驗的結果表明存在個體效應，在0.99的置信區間內拒絕原假設，排除混合估計模型，選取個體固定效應模型。因此，本文構建以下模型：

RDit=α+βiINVin（t-1）+β′Xnt+εnt

上式中的n為樣本數據中不同的公司個體，t為年份，為回歸模型的常數項，i=1，2，3，4，5，分別代表證券公司持股比例、基金公司持股比例、保險公司持股比例、社?；鸪止杀壤cQFII持股比例。βi為各機構投資者的回歸系數，INVin（t-1）表示滯后一期的各機構投資者持股比例，因為機構投資者持股對于公司的決策影響具有時滯性，故本文將其做滯后一期處理。β′Xnt表示各控制變量與其回歸系數的乘積，εnt為隨機擾動項。

（二）實證檢驗

該模型中各變量名稱與符號如表2所示。

由表2可知，QFII對成長型企業研發投入的影響為正向，。保險公司對企業技術創新也是有正向影響的。與假設不符，在本結果中基金公司持股對成長型企業技術創新有著正向作用。證券公司持股對于成長型企業技術創新有著抑制作用。社保基金持股對于成長型企業技術創新有著一定的促進作用。

該模型的擬合優度為0.469648，說明模型的解釋效果較好。模型的P-Value為0.000005，在5%的水平下模型顯著。

實驗結果表明，QFII對成長型企業技術創新的促進作用最為明顯，保險公司與社保基金也有一定的促進作用。證券公司對成長型企業的創新投入有比較明顯的抑制作用。與假設不符的是基金公司對成長型企業技術創新投入有一點的促進作用，雖然這種促進的力度與其他機構相差甚遠，但還是得出了定性結論：QFII、保險公司、社?；鸲紝Τ砷L型企業的技術創新有較為顯著的促進作用，基金公司持股對成長型企業技術創新投入有一定的促進作用，而證券公司持股對成長型企業的技術創新有較為明顯的抑制作用。

五、結論與建議

本文研究了機構投資者對成長型企業技術創新的影響。選取數據樣本為2011～2017年中小板上市企業相關數據研究結果如下：在對機構投資者進行分類之后可以發現，大多數機構投資者對成長型企業的技術創新有著促進作用，其中QFII對于成長型企業技術創新的促進作用最為顯著，保險公司和社保基金對于成長型企業的促進作用也較為明顯，證券公司則對成長型企業的技術創新有著較為明顯的抑制作用。與假設不一致的是基金公司對成長型企業的技術創新也有一定的促進作用，這種促進作用較之QFII、社保基金、保險公司而言不是十分明顯，但是與假設中的基金公司抑制了成長型企業的技術創新不符。這說明中國金融市場上雖然存在著多種多樣的機構投資者，但是大多數機構投資者對于成長型中小企業的技術創新是十分鼓勵的。而證券公司的抑制作用是由于其自身的特點所導致的。

參考文獻：

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[2]文芳.中國上市公司R&D投資影響因素及其經濟后果研究[D].廣州：暨南大學，2008.

[3]吳霞.機構投資者持股比例與公司績效的實證分析——基于金融行業上市公司的實證分析[J].廣西財經學院學報，2012（05）：66-71.

（作者單位：北京航空航天大學經濟管理學院）